2月26日，格力電器的一紙公告在資本市場激起漣漪。第一大股東珠海明駿計(jì)劃減持2%股份，套現(xiàn)約43億元。

這是高瓴資本入主格力六年來的首次減持動(dòng)作。

格力股價(jià)當(dāng)天收跌2.34%，創(chuàng)下了階段新低。

這筆被譽(yù)為"中國混改樣板"的416億投資，六年后的真實(shí)收益如何？這次減持釋放了什么信號？

我們來聊一下。

先說收益吧，賬面浮虧跟分紅對沖，再刨掉資金成本，高瓴資本其實(shí)是實(shí)現(xiàn)了微利。

但站在投資的角度來看，這筆投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到預(yù)期回報(bào)，在我看來是【賺也沒賺，沒虧也虧】。

我們來拆解一下。

1. 股價(jià)浮虧：2019年底，高瓴資本通過珠海明駿以每股46.17元的價(jià)格，斥資416.62億元拿下格力電器15%股權(quán)（約9.02億股）。截至2025年2月26日，格力股價(jià)37.59元，較入股價(jià)下跌18.6%。

單看股價(jià)，珠海明駿賬面浮虧約77億元。

2. 分紅對沖：2020-2025年，格力電器累計(jì)分紅約每股16.5元。珠海明駿持有9.02億股，六年累計(jì)分紅收入約148.8億元。

這筆分紅不僅覆蓋了賬面浮虧，還有盈余約72億元。

3. 資金成本：珠海明駿當(dāng)初的416億資金中，約一半（208億）來自銀行貸款。根據(jù)《財(cái)新》報(bào)道，2021年貸款展期后利率約3.5%。按此估算的話，六年間的利息成本大約在45億元左右。

綜合算下來，高瓴資本自有資金投入208億元，六年收益約27億元，年化收益率為2.16%。

對于頂級投資機(jī)構(gòu)，這個(gè)回報(bào)率基本上是沒眼看的水平。

高瓴資本減持格力

從更宏觀的角度看，這涉及資本配置效率。

高瓴資本的400億資金鎖定在格力六年，年化收益2.16%。同期，如果投資新能源、AI芯片，或者醫(yī)療科技，回報(bào)率可能是20%、30%甚至更高。

這是高瓴資本承擔(dān)的機(jī)會成本，對于高瓴這樣的頂級資本來說，“不虧”是不夠的。

他們的LP（出資人）期待的是年化15%、20%的高回報(bào)。

如果幾百億資金鎖在格力里，僅僅獲得類似定期存款的收益，這就意味著錯(cuò)過了投資下一個(gè)英偉達(dá)、下一個(gè)OpenAI的機(jī)會。

所以高瓴資本減持格力，非常合理。結(jié)合高瓴資本近年來加大了對硬科技、生物醫(yī)藥的布局，格力這類傳統(tǒng)制造業(yè)投資的吸引力本身就在下降。

減持可能是為了釋放資金，尋找更高回報(bào)的賽道。

格力營收連續(xù)第二年出現(xiàn)下滑

那么問題是，高瓴資本未來還會進(jìn)一步減持么？

那要看這個(gè)“未來”有多長的維度了。

從更長的時(shí)間維度上講，進(jìn)一步減持一定會發(fā)生，但短期內(nèi)高瓴資本可能會優(yōu)先維穩(wěn)。

要理解高瓴的選擇，必須看清格力面臨的困境。

困境一，空調(diào)主業(yè)的天花板。

格力90%的營收來自空調(diào)，這是優(yōu)勢也是軟肋。

中國空調(diào)市場已高度飽和，增量主要靠更新?lián)Q代和下沉市場。

但格力線上渠道失守，小米憑借性價(jià)比和互聯(lián)網(wǎng)營銷快速崛起，格力的線下渠道優(yōu)勢被削弱。

去年7月格力空調(diào)市場份額銳減

困境二，多元化轉(zhuǎn)型的遲緩。

格力嘗試過手機(jī)、新能源汽車、芯片，但都沒有成功。

相比之下，競爭對手美的集團(tuán)則在多元化布局上取得了顯著成效。

截至2025年前三季度，美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收3647億元，同比增長13.82%，其小家電、機(jī)器人、新能源等業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，形成了較為均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

而格力同期營收僅為1376億元，同比下降6.5%，多元化業(yè)務(wù)對營收的貢獻(xiàn)微乎其微。

格力的多元化嘗試更多被外界解讀為“董明珠的個(gè)人意志”，缺乏系統(tǒng)性戰(zhàn)略規(guī)劃和資源的有效投入，導(dǎo)致其在新領(lǐng)域的探索中屢屢受挫。

困境三，治理結(jié)構(gòu)的掣肘。

高瓴資本參與混改入主格力后，格力成為“無實(shí)際控制人”的公司。

理論上，這種治理結(jié)構(gòu)能夠減少權(quán)力的集中度，優(yōu)化企業(yè)管理效率，但實(shí)際上卻并未達(dá)到理想效果。

董明珠作為董事長兼總裁，掌握著極大的話語權(quán)，無論是戰(zhàn)略決策還是日常運(yùn)營，基本上都由她一人拍板，形成了“一言堂”的局面。

另一方面，高瓴資本雖然是格力的第一大股東，但持股比例僅為16.11%，對公司的重大決策影響力非常有限。

在這種情況下，雙方在戰(zhàn)略方向上很可能存在分歧。例如，格力如何實(shí)施多元化發(fā)展，是否加大線上渠道的投入，以及如何平衡傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新興業(yè)務(wù)之間的資源分配等，都是潛在的沖突點(diǎn)。

格力的混改表面上完成了股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但實(shí)質(zhì)上更像是“換了股東，沒換靈魂”。

在董明珠的強(qiáng)勢掌控下，高瓴資本所能發(fā)揮的賦能作用被大大限制。

這種治理結(jié)構(gòu)的不協(xié)調(diào)性，導(dǎo)致高瓴資本可能難以實(shí)現(xiàn)其預(yù)期的投資回報(bào)，也或許正是其有意退出的重要原因之一。

從格力電器的幾個(gè)困境來看，高瓴資本逐步退出格力，是非常理性的選擇。

高瓴資本和格力有分道揚(yáng)鑣的可能

但是在退出路徑和退出節(jié)奏上，高瓴資本顯然會進(jìn)行深思熟慮并采取謹(jǐn)慎的策略。

首先，短期內(nèi)大規(guī)模減持的可能性較小。

一方面，格力電器目前的分紅收益相對穩(wěn)定，這部分收益足以覆蓋高瓴資本的利息成本，因此高瓴資本沒那么著急。

另一方面，大規(guī)模減持可能會引發(fā)市場恐慌，導(dǎo)致格力電器股價(jià)大幅下跌，這不僅會直接削減高瓴資本的賬面收益，還可能影響其在資本市場的聲譽(yù)。

因此，在短期內(nèi)，高瓴資本可能采取更為審慎的態(tài)度，甚至可能通過公開發(fā)聲或其他方式表態(tài)支持公司發(fā)展，以穩(wěn)定市場情緒和股價(jià)表現(xiàn)。

其次，從中長期來看，高瓴資本逐步減持直至完全退出的可能性是存在的，但這需要視具體情況而定。

如果未來2-3年內(nèi)，格力電器的業(yè)績持續(xù)低迷，例如營收和凈利潤連續(xù)下滑，市場份額被美的、海爾、小米等競爭對手進(jìn)一步蠶食，同時(shí)公司在多元化轉(zhuǎn)型方面未能取得顯著進(jìn)展，這將削弱高瓴資本繼續(xù)持有的信心。

在這種情況下，高瓴資本可能會選擇分批減持，以降低倉位并逐步實(shí)現(xiàn)退出。

預(yù)計(jì)在這種情景下，高瓴資本可能會在3-5年內(nèi)將其持股比例降至5%以下，從而完成戰(zhàn)略退出。

這一過程中，高瓴資本可能會通過尋找接盤方、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，盡可能減少對市場的沖擊，同時(shí)實(shí)現(xiàn)退出收益的最大化。

總之，高瓴資本的退出策略將更多地基于對市場環(huán)境、公司業(yè)績以及投資回報(bào)的綜合考量，其退出節(jié)奏也將展現(xiàn)出高度的靈活性和策略性。