喜迎季度盈利，仍有千億債務(wù)壓頂，蔚來是喜是悲？

最近的蔚來，正忙得不可開交。

據(jù)蔚來官方公告，其芯片子公司安徽神璣于2026年2月完成22.57億元首輪融資，投后估值接近百億，同時(shí)公司新成立上海電池科技公司；換電業(yè)務(wù)也迎來重要里程碑，2026年2月?lián)Q電次數(shù)突破1億次，用7年9個(gè)月的積累印證了換電模式的成熟度，展現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)務(wù)韌性。

然而，硬幣的B面卻是不容忽視的債務(wù)壓力，根據(jù)蔚來最近的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其總負(fù)債定格在999.56億元人民幣，距離千億僅一步之遙，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.2%，遠(yuǎn)超行業(yè)普遍認(rèn)可的70%安全警戒線，在主流新能源車企中處于較高水平。

從第三方觀察視角來看，這種一邊持續(xù)投入布局、一邊面臨債務(wù)承壓的反差，一定程度折射出蔚來的核心發(fā)展困境——光鮮的戰(zhàn)略布局背后，是難以回避的財(cái)務(wù)壓力，這份千億債務(wù)，既是其重資產(chǎn)戰(zhàn)略的必然結(jié)果，也是成立十余年來以高投入換取競(jìng)爭(zhēng)壁壘發(fā)展模式的集中體現(xiàn)。

而這種強(qiáng)烈的反差，讓蔚來的千億債務(wù)更具探討價(jià)值。

千億債務(wù)，短期承壓，長(zhǎng)期負(fù)重

從蔚來2025年第三季度財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，其999.56億元負(fù)債呈現(xiàn)出“短期負(fù)債占主導(dǎo)、長(zhǎng)期負(fù)債綁重資產(chǎn)”的鮮明特征。

什么意思？蔚來的債務(wù)一種是“短期債”，就是一年內(nèi)必須還的錢；另一種是“長(zhǎng)期債”，可以慢慢還，但壓力也不小。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，截至2025年Q3末，蔚來總資產(chǎn)為1120.44億元，權(quán)益合計(jì)僅120.88億元，這意味著每10元資產(chǎn)中，就有近9元來自負(fù)債，財(cái)務(wù)杠桿處于較高水平。

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，流動(dòng)負(fù)債是當(dāng)前蔚來面臨的主要短期壓力來源。截至2025年Q3末，其流動(dòng)負(fù)債合計(jì)673.20億元，占總負(fù)債的67.4%，即超過三分之二的債務(wù)需在一年內(nèi)償還。其中，應(yīng)付賬款高達(dá)395.48億元，占總負(fù)債近40%。從第三方視角分析，這一規(guī)模背后反映出蔚來對(duì)供應(yīng)鏈資金的依賴度較高，而據(jù)行業(yè)公開信息顯示，蔚來曾被曝供應(yīng)商賬期長(zhǎng)達(dá)195天，后續(xù)公司承諾將賬期縮短至60天以內(nèi)。

客觀而言，如此龐大的應(yīng)付賬款規(guī)模，對(duì)供應(yīng)鏈合作的穩(wěn)定性構(gòu)成一定考驗(yàn)，若供應(yīng)鏈賬期出現(xiàn)收緊，可能會(huì)對(duì)蔚來的短期流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

根據(jù)蔚來2025年Q3財(cái)報(bào)，其短期有息負(fù)債約59.16億元，其中包含49.84億元短期借款和9.33億元一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款，這部分負(fù)債會(huì)直接產(chǎn)生利息成本，對(duì)公司利潤(rùn)形成一定侵蝕；此外，117.14億元的其他應(yīng)計(jì)費(fèi)用（主要為員工薪酬、營(yíng)銷開支）和27.50億元的經(jīng)營(yíng)租賃流動(dòng)負(fù)債，構(gòu)成了短期負(fù)債的重要補(bǔ)充，每一筆都需要實(shí)際資金兌付，疊加74.78億元的存貨占用，蔚來的短期現(xiàn)金流壓力較為突出。

另外，非流動(dòng)負(fù)債也就是“長(zhǎng)期債”，則反映了蔚來重資產(chǎn)擴(kuò)張的長(zhǎng)期布局特征。截至2025年Q3末，其非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)326.36億元，占總負(fù)債的32.6%。

其中，長(zhǎng)期借款87.21億元，主要用于合肥工廠、NeoPark等產(chǎn)能建設(shè)，截至該季度末，蔚來不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備已達(dá)267.72億元，重資產(chǎn)投入規(guī)模較大；而長(zhǎng)期租賃負(fù)債約180億元，從財(cái)報(bào)披露的信息來看，這部分負(fù)債幾乎全部與換電網(wǎng)絡(luò)相關(guān)，包含換電站、電池資產(chǎn)包的長(zhǎng)期融資租賃，是蔚來?yè)Q電模式的核心財(cái)務(wù)特征，也是其負(fù)債高企的關(guān)鍵因素之一。

從行業(yè)常規(guī)邏輯來看，這種“租資產(chǎn)、擴(kuò)規(guī)?！钡哪Ｊ剑m能降低初期投入門檻，但也會(huì)將長(zhǎng)期成本固化為負(fù)債，逐年累積后形成長(zhǎng)期財(cái)務(wù)壓力。

千億債務(wù)背后的四大因素

業(yè)界人士指出，蔚來的千億債務(wù)并非偶然形成，而是其戰(zhàn)略選擇、經(jīng)營(yíng)模式與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境共同作用的結(jié)果，本質(zhì)上是新能源車企在規(guī)模擴(kuò)張與盈利平衡之間的階段性失衡，四大核心因素共同推動(dòng)了債務(wù)規(guī)模的累積。

其一，換電模式的重資產(chǎn)屬性，帶來持續(xù)的資金投入壓力。蔚來自成立以來，便將換電作為核心差異化戰(zhàn)略，截至2025年Q3，已建成3728座換電站，據(jù)行業(yè)測(cè)算，蔚來在充換電基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域累計(jì)投入超180億元。

從單站成本來看，隨著技術(shù)迭代有所優(yōu)化，早期單站成本約300萬(wàn)元，目前已降至150萬(wàn)元以下，單站年運(yùn)營(yíng)成本約占公司總成本的15%左右。不可否認(rèn)，換電模式為蔚來構(gòu)建了一定的用戶壁壘，但從投入產(chǎn)出節(jié)奏來看，早期換電站利用率偏低，多數(shù)站點(diǎn)長(zhǎng)期處于盈虧平衡線以下，直到2025年底，日均換電才突破10萬(wàn)次，單站盈利逐步轉(zhuǎn)正。

這種“先鋪網(wǎng)、后盈利”的模式，客觀上需要持續(xù)的資金投入支撐，而資金來源部分依賴負(fù)債，導(dǎo)致?lián)Q電網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張與債務(wù)規(guī)模同步增長(zhǎng)。

其二，持續(xù)虧損導(dǎo)致自身造血能力不足，需依賴外部融資補(bǔ)充資金。根據(jù)蔚來2025年Q3財(cái)報(bào)，公司前三季度累計(jì)凈利潤(rùn)虧損152.25億元，單季度凈虧損34.81億元，雖同比有所收窄，但仍是國(guó)內(nèi)主流新能源車企中虧損規(guī)模較大的企業(yè)之一。

從長(zhǎng)期來看，蔚來自成立以來累計(jì)虧損已超千億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)12個(gè)季度為負(fù)，自身造血能力尚未形成。從行業(yè)普遍規(guī)律來看，企業(yè)長(zhǎng)期依賴融資覆蓋虧損與投入，必然會(huì)導(dǎo)致債務(wù)雪球持續(xù)擴(kuò)大——2025年全年，蔚來僅通過股權(quán)增發(fā)就募資超180億元，累計(jì)融資超1100億元，但即便如此，仍未能完全填補(bǔ)虧損與重資產(chǎn)投入的資金缺口，只能通過新增負(fù)債補(bǔ)充，形成階段性的“虧損—融資—再投入”循環(huán)，這一現(xiàn)象既是蔚來的階段性困境，也折射出新能源行業(yè)早期發(fā)展的共性特征。

其三，規(guī)模擴(kuò)張節(jié)奏與盈利能力未能完全匹配，導(dǎo)致成本壓力持續(xù)累積。從第三方視角觀察，蔚來的擴(kuò)張布局涵蓋產(chǎn)能、研發(fā)、多品牌等多個(gè)維度。如在產(chǎn)能方面，合肥工廠、NeoPark等項(xiàng)目持續(xù)投入，固定資產(chǎn)高達(dá)267.72億元，但產(chǎn)能利用率尚未達(dá)到最優(yōu)水平；研發(fā)方面，2025年Q3研發(fā)費(fèi)用仍達(dá)23.9億元，累計(jì)投入超500億元，雖同比有所下降，但研發(fā)項(xiàng)目的鋪排仍需持續(xù)資金支撐，部分投入尚未完全轉(zhuǎn)化為實(shí)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

品牌方面，公司同時(shí)推進(jìn)蔚來、樂道（ONVO）、螢火蟲（FIREFLY）三品牌運(yùn)營(yíng)，營(yíng)銷、渠道成本相應(yīng)增加，而多品牌協(xié)同效應(yīng)尚未完全釋放，導(dǎo)致成本壓力提前顯現(xiàn)。這種多維度擴(kuò)張模式，客觀上需要巨額資金支撐，在盈利能力尚未跟上的情況下，只能通過負(fù)債方式彌補(bǔ)資金缺口。

其四，融資結(jié)構(gòu)的階段性失衡，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿維持高位。目前，蔚來的融資模式以“股權(quán)+債務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)為主，但從實(shí)際情況來看，股權(quán)融資的規(guī)模仍難以完全覆蓋其巨額投入，因此需依賴銀行貸款、融資租賃等債務(wù)融資方式，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期維持在85%以上，2025年一季度甚至高達(dá)92.55%，即便Q3降至89.2%，也僅為邊際改善，尚未從根本上改變高杠桿的現(xiàn)狀。

值得關(guān)注的是，蔚來的賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備看似充足，截至2025年Q3末，賬面現(xiàn)金及等價(jià)物加上短期投資共367億元，但自由現(xiàn)金僅92.71億元，較2024年底大幅縮減，這種“賬面資金充足、可自由支配資金有限”的局面，從第三方觀察來看，進(jìn)一步放大了其短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

盈利拐點(diǎn)已至，但債務(wù)壓力仍存

2026年2月，蔚來發(fā)布盈利預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年Q4經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到7-12億元，實(shí)現(xiàn)成立11年來首次單季度盈利，這一消息被行業(yè)視為蔚來經(jīng)營(yíng)狀況改善的重要信號(hào)。

從第三方觀察視角來看，盈利拐點(diǎn)的出現(xiàn)，確實(shí)為蔚來緩解債務(wù)壓力帶來了積極預(yù)期，但這并不意味著千億債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)已完全解除，其經(jīng)營(yíng)模式也尚未完全實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利，所謂的“轉(zhuǎn)機(jī)”仍存在一定不確定性。

從風(fēng)險(xiǎn)層面來看，短期流動(dòng)性壓力仍是蔚來面臨的主要挑戰(zhàn)。根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算，蔚來流動(dòng)比率僅0.94，速動(dòng)比率0.83，均低于1的安全線，這意味著其流動(dòng)資產(chǎn)不足以完全覆蓋流動(dòng)負(fù)債。

從行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)判斷來看，若短期債權(quán)人集中催債，或供應(yīng)鏈賬期出現(xiàn)收緊，可能會(huì)對(duì)其流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊；同時(shí)，蔚來有息負(fù)債約200億元，年利息支出超10億元，即便Q4實(shí)現(xiàn)盈利，這部分剛性利息支出仍會(huì)對(duì)利潤(rùn)形成一定侵蝕，進(jìn)一步壓縮償債空間。

與同行相比，蔚來的財(cái)務(wù)杠桿水平處于較高位置——根據(jù)理想汽車、小鵬汽車2025年Q3財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，理想汽車資產(chǎn)負(fù)債率約56%，現(xiàn)金儲(chǔ)備超800億元，已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利；小鵬汽車資產(chǎn)負(fù)債率約65%，現(xiàn)金儲(chǔ)備超450億元，凈虧損持續(xù)收窄。

這種差距，本質(zhì)上是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率與盈利能力的階段性差異，而非單純的戰(zhàn)略選擇不同。

從轉(zhuǎn)機(jī)層面來看，2025年Q4的盈利確實(shí)是一個(gè)積極信號(hào)，但這份盈利的可持續(xù)性仍需理性看待。根據(jù)蔚來披露的相關(guān)信息，此次盈利的核心驅(qū)動(dòng)主要來自三個(gè)方面：一是銷量爆發(fā)，Q4三品牌合計(jì)交付12.48萬(wàn)輛，創(chuàng)歷史新高，規(guī)模效應(yīng)有效攤薄了固定成本；二是毛利率提升，整車毛利率逼近18%，高毛利車型貢獻(xiàn)突出；三是成本控制見效，研發(fā)費(fèi)用同比下降28%，通過精簡(jiǎn)供應(yīng)鏈、砍掉非必要開支，有效降低了運(yùn)營(yíng)成本。

但需要注意的是，換電模式雖已實(shí)現(xiàn)單站盈利，但長(zhǎng)期租賃負(fù)債帶來的成本壓力仍未完全釋放，3700余座換電站的折舊、運(yùn)營(yíng)成本，仍會(huì)持續(xù)形成負(fù)債；同時(shí)，多品牌運(yùn)營(yíng)的成本壓力尚未完全顯現(xiàn)，樂道、螢火蟲的持續(xù)投入仍需資金支撐。蔚來的盈利能否持續(xù)，仍受行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、銷量表現(xiàn)等多重因素影響，單季度盈利尚不足以完全覆蓋長(zhǎng)期債務(wù)隱患與經(jīng)營(yíng)短板。

值得關(guān)注的是，蔚來已開始主動(dòng)調(diào)整戰(zhàn)略，試圖緩解債務(wù)壓力。從公開信息來看，其換電模式從“自建為主”轉(zhuǎn)向“合作共建”，通過聯(lián)合第三方降低單站投入，同時(shí)提升現(xiàn)有站點(diǎn)利用率。同時(shí)，蔚來主力車型適當(dāng)降價(jià)，同時(shí)BaaS方案進(jìn)一步擴(kuò)大價(jià)格優(yōu)勢(shì)，以價(jià)換量擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。此外，蔚來正收縮非核心業(yè)務(wù)，聚焦芯片、電池、平臺(tái)三大核心領(lǐng)域，優(yōu)化研發(fā)與營(yíng)銷成本結(jié)構(gòu)。

行業(yè)分析人士指出，這些舉措能夠在短期內(nèi)有效緩解財(cái)務(wù)壓力，但想要徹底消化近千億債務(wù)，仍需要持續(xù)穩(wěn)定的盈利支撐?？陀^而言，蔚來目前的盈利基礎(chǔ)仍較為薄弱，若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、銷量不及預(yù)期，可能會(huì)再次面臨盈利壓力，進(jìn)而影響債務(wù)償還進(jìn)度。

有文說：

無疑，蔚來的千億債務(wù)，是新能源汽車行業(yè)“先規(guī)模、后盈利”發(fā)展模式的典型縮影，也是蔚來自身戰(zhàn)略選擇的必然結(jié)果。

客觀而言，這份債務(wù)并非全是“包袱”——其中大部分資金投入流向了換電網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)能建設(shè)與核心技術(shù)研發(fā)，為蔚來構(gòu)建了其他車企難以快速?gòu)?fù)制的差異化壁壘，換電模式的盈利潛力逐步釋放，多品牌布局也為未來增長(zhǎng)預(yù)留了空間；但從現(xiàn)實(shí)來看，這份債務(wù)也帶來了顯著的風(fēng)險(xiǎn)，其89.2%的資產(chǎn)負(fù)債率、持續(xù)的歷史虧損、尚未完全形成的造血能力，意味著蔚來的財(cái)務(wù)安全邊際相對(duì)較低，后續(xù)發(fā)展仍面臨諸多考驗(yàn)。（撰文丨歐陽(yáng)）