政策定調(diào)弱于市場(chǎng)預(yù)期

　　市場(chǎng)期望：政策向需求側(cè)轉(zhuǎn)向，加大力度刺激房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。

　　政策定調(diào)：政策對(duì)經(jīng)濟(jì)托而不舉，基建投資前置發(fā)力，定向消費(fèi)支持相對(duì)靠后，房地產(chǎn)支持工具旨在給市場(chǎng)提供護(hù)城河和試點(diǎn)，而非全國(guó)性刺激，再通脹政策的進(jìn)程相對(duì)緩慢。

　　表2：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議聲明對(duì)比

　　分析：市場(chǎng)的預(yù)期是，現(xiàn)在產(chǎn)能過(guò)剩，但是需求不足，供遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于求，所以應(yīng)該刺激需求，補(bǔ)貼消費(fèi)。還有房地產(chǎn)下滑五年了，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了非常大的拖累，也應(yīng)該刺激一波。

　　但現(xiàn)實(shí)情況是，政策有點(diǎn)小打小鬧，背后的原因也很容易想到：財(cái)政沒(méi)錢了。這些年，類似于罰沒(méi)收入、擴(kuò)大稅源、延遲退休、降低福利待遇、嚴(yán)格收稅等等事情都干了，不過(guò)財(cái)政赤字越來(lái)越高，2025年達(dá)到了4%左右，比2024年還要高一個(gè)百分點(diǎn)。

　　總的來(lái)說(shuō)，目前最可行的方案其實(shí)就是貨幣放水（當(dāng)然后遺癥也很強(qiáng)，貨幣通脹也是個(gè)大事）。不過(guò)目前來(lái)看，沒(méi)有這個(gè)想法，現(xiàn)在多次提到人民幣匯率上升，證明這條路至少目前不考慮。參考過(guò)去一向以穩(wěn)為主的風(fēng)格，至少?zèng)]有明顯風(fēng)險(xiǎn)前，大規(guī)模刺激都不用想了。

　　2026年確定性較高的政策

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)：實(shí)際GDP目標(biāo)保持在5%左右，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

　　CPI通脹目標(biāo)：合理的價(jià)格回升，但不會(huì)不惜代價(jià)來(lái)達(dá)成。

　　財(cái)政政策：預(yù)計(jì)明年的初始財(cái)政預(yù)算規(guī)模將與2025年大致持平，但前置發(fā)力。超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方專項(xiàng)債將靠前發(fā)行，以支持一季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。政府投資將側(cè)重城市更新、綠色轉(zhuǎn)型、人工智能項(xiàng)目。若增長(zhǎng)放緩，年中或?qū)⑿》芳迂?cái)政支持。

　　政府投資：靠前發(fā)力，助投資止跌回穩(wěn)，通過(guò)提前批的形式發(fā)行基建相關(guān)政府債和推動(dòng)地方債務(wù)置換。

　　以舊換新：將繼續(xù)靠發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持，并進(jìn)一步優(yōu)化實(shí)施，補(bǔ)貼規(guī)模預(yù)計(jì)維持在約3000億元人民幣，但覆蓋品類可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　分析：2025年GDP增速為5%，考慮到過(guò)去的趨勢(shì)，今年也大概率會(huì)下調(diào)一點(diǎn)，我估計(jì)4.8%、4.9%的樣子吧。當(dāng)然這個(gè)數(shù)字其實(shí)跟大家的生活和收入關(guān)系不大，參考性不強(qiáng)，看看就行。

　　CPI說(shuō)要有合適的回升，但是不會(huì)不惜代價(jià)達(dá)成。其實(shí)這跟我前面的分析是一致的，當(dāng)局自然是希望經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，CPI重回低通脹區(qū)間。但如果財(cái)政不發(fā)力，光靠市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，很難達(dá)到。但是現(xiàn)在財(cái)政緊缺，情況有沒(méi)有嚴(yán)重到必須要冒險(xiǎn)財(cái)政大發(fā)力，所以就走一步看一步吧。

　　政府繼續(xù)支 持城市更新、綠色轉(zhuǎn)型 、 人工智能 項(xiàng)目。若增長(zhǎng)放緩，年中或?qū)⑿》芳迂?cái)政支持。這還是延續(xù)一貫的風(fēng)格，產(chǎn)業(yè)升級(jí)，科技轉(zhuǎn)型。不管是工作還是投資，最好都往國(guó)家支持的科技板塊去靠。理由很簡(jiǎn)單，誰(shuí)有錢聽誰(shuí)的。

　　仍不夠清晰的領(lǐng)域

　　房地產(chǎn)政策：收購(gòu)存量商品房以及深化住房公積金制度改革，明年地產(chǎn)收儲(chǔ)可能仍將主要靠地方政府融資，而非中央政府加杠桿。按揭貼息方案仍未最終敲定，明年開始可能采取試點(diǎn)形式推進(jìn)。

　　分析：最近上海政府收儲(chǔ)鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，我在知識(shí)星球也分析過(guò)。一方面，收儲(chǔ)對(duì)于政府來(lái)說(shuō)可行，因?yàn)樗麄冑Y金成本低，并且投資帶有zz任務(wù)，但是對(duì)于個(gè)人來(lái)說(shuō)現(xiàn)在買房并不劃算。另一方面，這件事應(yīng)該是象征意義大于實(shí)際意義，zf現(xiàn)在需要投錢的地方多的是，資金寶貴，不可能放置太多資金在這類沒(méi)有太大前景又重資產(chǎn)的行業(yè)的。

　　貨幣政策：總體基調(diào)偏寬松，但降息空間有限，考慮到銀行利差下行壓力，預(yù)計(jì)2026年將小幅降息10-20個(gè)基點(diǎn)， 降準(zhǔn)25-50個(gè)基點(diǎn)。央行更可能通過(guò)定向再貸款、PSL等工具提供定向信貸支持，實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)財(cái)政寬松。

　　分析：銀行利率下降是大勢(shì)所趨，現(xiàn)在凈息差太低，我記得只有1.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1.8%的安全線，所以必須降息。還有，銀行現(xiàn)在根本不缺存款，反而是貸款不容易找到好項(xiàng)目放出去。銀行利息之所以還沒(méi)降下去，我覺得并非“市場(chǎng)原因”，大家懂的都懂，任何時(shí)期要慢慢來(lái)，太急容易出問(wèn)題。

　　反內(nèi)卷：政策重點(diǎn)正從追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向遏制無(wú)效競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)、深化國(guó)資國(guó)企改革方案，但真正落地還需改革地方干部考核體系和稅務(wù)機(jī)制，所以實(shí)施難度大，推進(jìn)速度慢。

　　分析：我們現(xiàn)在確實(shí)需要反內(nèi)卷，太過(guò)于重供給而輕需求，雖然把工業(yè)品價(jià)格壓低了，但是也導(dǎo)致消費(fèi)不足、生育率低下等一系列問(wèn)題。反內(nèi)卷之后很多年可能都會(huì)提起，就跟之前的“房住不炒”一樣，都是當(dāng)前需要干的方向。

　　其實(shí)政策也是要“見人下菜”的：之前需要穩(wěn)房?jī)r(jià)，所以提出房住不炒；現(xiàn)在也需要“穩(wěn)”房?jī)r(jià)，不僅房住不炒沒(méi)了，三道紅線也沒(méi)了。之前需要壓低工業(yè)品成本占據(jù)國(guó)際市場(chǎng)，所以提出“時(shí)間就是生命，效率就是金錢”；現(xiàn)在供遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于求導(dǎo)致不可持續(xù)發(fā)展了，反內(nèi)卷自然就來(lái)了。