2月26日，英偉達(dá)公布2026財(cái)年第四財(cái)季及全年業(yè)績。

在第四財(cái)季，英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)營收681.27億美元，同比增長73%，環(huán)比增長20%，高于分析師普遍預(yù)期的662.1億美元。

凈利潤達(dá)到429.6億美元，同比增長94%，環(huán)比增長35%。每股攤薄收益1.76美元，較上年同期的0.89美元增長98%。

毛利率持續(xù)拉升，第四財(cái)季為75%，較去年同期的73%提升2個(gè)百分點(diǎn)。

可以說，英偉達(dá)業(yè)績表現(xiàn)全面超出預(yù)期，然而英偉達(dá)的股價(jià)反應(yīng)有點(diǎn)冷淡，只漲了1個(gè)多點(diǎn)。

再往前追溯，我們會發(fā)現(xiàn)，英偉達(dá)股價(jià)已經(jīng)橫盤半年之久了。

似乎是業(yè)績還在奏樂，股價(jià)卻舞不動(dòng)了。

今天，我們來好好聊聊這件事。

2022年末，ChatGPT橫空出世的時(shí)候，就已經(jīng)有機(jī)構(gòu)意識到，算力需求的量級將迎來質(zhì)變。

英偉達(dá)的增長故事就是從那時(shí)候開始的。

經(jīng)過了3-4年的驗(yàn)證，我相信大家都不能否認(rèn)，盡管AI應(yīng)用的變現(xiàn)模式還沒成熟，但AI展現(xiàn)出的能力確實(shí)令人驚艷。

與此同時(shí)，對于算力的需求，也進(jìn)入了"不進(jìn)則退"的軍備競賽。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》很早就用了類似的比喻:

在AI時(shí)代，算力就像工業(yè)革命時(shí)期的煤炭和電力，誰控制了它，誰就控制了未來十年的生產(chǎn)力。

而英偉達(dá)，恰好站在了這個(gè)時(shí)代的咽喉位置。

算力市場規(guī)模趨勢

當(dāng)然，質(zhì)疑的聲音也越來越多，但英偉達(dá)的高增長沒有停止過。

就2026年第四財(cái)季來說，跟AI相關(guān)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了623億美元的營收，占總營收的比重已高達(dá)91% 。

該部門營收同比增長75%，環(huán)比增長22%，其規(guī)模自ChatGPT問世以來已經(jīng)擴(kuò)大了近13倍 。

為什么能增長這么多？我覺得有三種因素推動(dòng)。

第一，科技巨頭的"囚徒困境"

微軟、谷歌、Meta、亞馬遜，這四家公司在2025年的資本支出（CapEx）總和超過3000億美元，其中60%以上流向了AI基礎(chǔ)設(shè)施。

這些公司已經(jīng)陷入了一場囚徒困境。

任何一家巨頭都不太敢削減GPU采購預(yù)算。因?yàn)橐坏┠懵徊剑偁帉κ值南乱淮Ｐ涂赡芫蜁瓿沙?，市場份額就會被蠶食。

何況，除了內(nèi)部競爭之外，還有東大的一眾模型虎視眈眈。

巨頭們在AI硬件層面的資本支出

第二，主權(quán)AI的"國家意志"

2025-2026年，一個(gè)新詞匯在全球資本市場爆火：Sovereign AI（主權(quán)AI）。

就是每個(gè)國家都意識到：AI能力是21世紀(jì)的國家主權(quán)，就像本國貨幣和軍隊(duì)一樣重要。數(shù)據(jù)必須留在境內(nèi)，AI能力不能完全依賴美國的云服務(wù)，大模型必須懂本地文化。

2026財(cái)年，主權(quán)AI業(yè)務(wù)給英偉達(dá)貢獻(xiàn)了超過300億美元的收入，同比增長了三倍 。

加拿大、法國、新加坡、日本、英國、沙特……這些國家都在砸重金建設(shè)屬于自己的“AI工廠” 。

《晚點(diǎn)LatePost》在一篇深度報(bào)道中披露：沙特的NEOM項(xiàng)目單筆訂單就向英偉達(dá)采購了價(jià)值超過100億美元的GPU集群。

這是數(shù)字主權(quán)的戰(zhàn)略投資。

而且這種需求是“非周期性”的。

企業(yè)可能因?yàn)樘潛p縮減預(yù)算，但國家為了戰(zhàn)略安全，這種支出幾乎是剛性的。英偉達(dá)把它的芯片，變成了地緣政治里的戰(zhàn)略物資。

當(dāng)買家從"公司"升級到"國家"，需求的天花板就被徹底打開了。

Blackwell產(chǎn)品

第三，Blackwell架構(gòu)的"代際碾壓"

英偉達(dá)這次財(cái)報(bào)的核心驅(qū)動(dòng)力，是新一代Blackwell架構(gòu)芯片（B200/GB200）的規(guī)?；桓?。

根據(jù)硬件分析師的拆解，Blackwell相比上一代Hopper，在訓(xùn)練大模型時(shí)的性能功耗比提升了4倍。

而黃仁勛自己吹出來的內(nèi)容是：Blackwell在處理萬億參數(shù)模型推理時(shí)，性能比前代高50倍，而每個(gè)Token（AI生成內(nèi)容的基本單位）的成本降低了35倍。

感覺像是“通縮式競爭”。

對企業(yè)來說，用英偉達(dá)的方案，雖然買的時(shí)候貴，但攤薄到每一次回答上的成本極低。

但是，這在算力需求大爆發(fā)的時(shí)期，又能對英偉達(dá)業(yè)務(wù)形成一個(gè)正向循環(huán)：成本越低，應(yīng)用越多；應(yīng)用越多，對算力的需求就越是呈指數(shù)級爆發(fā)。

事實(shí)也能映證這一點(diǎn)，Blackwell的訂單已經(jīng)排到了2027年 。

我之前看過一篇《36氪》的評論，其中有一句話很貼切：

英偉達(dá)不是在賣芯片，而是在賣'時(shí)間'——讓客戶比競爭對手更快推出下一代產(chǎn)品的時(shí)間。

至于【凈利潤同比增長94%，超過營收增速】這件事也不難理解。

就是英偉達(dá)賣的更貴了。

這個(gè)季度英偉達(dá)的毛利率高達(dá)75%，感覺已經(jīng)無限接近"印鈔"的狀態(tài)。

（當(dāng)然，還是比不上茅臺，茅臺毛利率超過90%。）

為什么它敢這么定價(jià)？

因?yàn)镃UDA生態(tài)。

全球超過數(shù)百萬AI開發(fā)者習(xí)慣了用CUDA編程。這是英偉達(dá)過去15年"免費(fèi)"培養(yǎng)出來的用戶習(xí)慣。

AMD的芯片便宜30%，為什么大家不買？

因?yàn)檫w移成本太高。把基于CUDA寫的數(shù)百萬行代碼遷移到其他平臺，不僅要重寫，還要重新調(diào)試、優(yōu)化。

這個(gè)過程可能耗時(shí)數(shù)月，而在AI競賽中，晚一個(gè)月就是災(zāi)難。

這類似于一種"鎖定效應(yīng)"（Lock-in Effect）。

打個(gè)比方，就有點(diǎn)像微軟的Windows，你可以罵它貴，但你離不開它。因?yàn)槟愕墓ぞ哝?、你的團(tuán)隊(duì)、你的代碼庫，全都長在它的生態(tài)上。

AI 泡沫論一直存在

最后，說說隱憂吧。

其實(shí)從去年下半年至今，英偉達(dá)股價(jià)橫盤了很久。

主要是兩個(gè)爭議。

第一個(gè)爭議是，AI應(yīng)用端的收入增長，能否匹配基礎(chǔ)設(shè)施的投入？

還是嫌AI變現(xiàn)模式不成熟。

最近幾天又出了一些“暴論”，大概意思是AI的爆發(fā)，導(dǎo)致就業(yè)崗位急劇減少，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰之類的。

這種擔(dān)憂雖然有“唬人”的嫌疑，但也不算是空穴來風(fēng)。

微博上有位財(cái)經(jīng)大V的比喻很形象：

"現(xiàn)在是全村人砸鍋賣鐵給英偉達(dá)蓋戲臺，但戲臺上唱戲的（AI應(yīng)用），票房還沒回本。"

如果各家的AI訂閱服務(wù)遲遲無法帶來匹配的現(xiàn)金流，資本市場的耐心是有限的。

一旦CapEx開始收縮，英偉達(dá)的增長曲線就會迅速變平。

第二個(gè)爭議，是物理世界的"硬約束"。

這個(gè)也是老生常談了，主要就是電力約束。

一個(gè)裝滿GB200的機(jī)柜，功耗高達(dá)120千瓦，相當(dāng)于40個(gè)普通家庭的用電量，如果AI真的達(dá)到全球成熟普及的時(shí)刻，全球的電力供應(yīng)，包括冷卻能力，能跟得上么？

所以，人們會覺得限制英偉達(dá)的，可能不是產(chǎn)能，也不是需求，而是地球的電力和冷卻能力。

如果沒有足夠的核電、綠電支撐，沒有革命性的液冷技術(shù)突破，再多的芯片也點(diǎn)不亮。

這可能是未來最硬的天花板。

所以英偉達(dá)業(yè)績增速超出了預(yù)期，但市場反應(yīng)著實(shí)有點(diǎn)冷淡，只是象征性的漲了一點(diǎn)。

還是映證了那一點(diǎn)，沒有任何一棵樹能長到天上。

但是到了趨勢反轉(zhuǎn)的時(shí)候了么？我覺得還沒有。

想想這個(gè)春節(jié)發(fā)生的事情，我個(gè)人覺得，兩點(diǎn)爭議會迅速消弭。

AI的浪潮浩浩蕩蕩，還遠(yuǎn)沒有到退潮的時(shí)候。