出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

過去很長一段時間，流感在公共衛(wèi)生話語體系中往往被視作“大號感冒”，但在疫情后，人們對呼吸道傳染病的防御及治療意識迅速提高，高效、便捷的流感特效藥隨之被推向風口。

這種需求端的變化，讓抗病毒小分子藥物從冷門賽道逐漸受到重視。

近日，南京征祥醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“征祥醫(yī)藥”）正式遞表港交所，這家由資深藥物化學(xué)家楊金夫創(chuàng)辦的企業(yè)，試圖通過一款名為瑪硒洛沙韋（商品名：濟可舒）的國產(chǎn)流感特效藥，在外資巨頭環(huán)伺的市場中尋找站位與機會。

在這場資本沖刺的背后，隱現(xiàn)著傳統(tǒng)中成藥巨頭濟川藥業(yè)的轉(zhuǎn)型需求。早在2023年，濟川藥業(yè)通過6000萬元股權(quán)投資成為征祥醫(yī)藥股東，并以1.2億元的總對價鎖定濟可舒的獨家商業(yè)化權(quán)益。

作為中成藥、兒藥領(lǐng)域的“下沉市場之王”，濟川藥業(yè)長期依賴蒲地藍消炎口服液等支柱品種，坐擁超過百億雄厚現(xiàn)金。

但隨著醫(yī)保目錄調(diào)整與集采常態(tài)化，濟川藥業(yè)傳統(tǒng)單品增長乏力，營收下滑明顯，2025年新上市的濟可舒或成為這家老牌巨頭新的增長希望。

然而，在巨頭壟斷已然形成的流感藥市場，征祥醫(yī)藥與濟可舒面臨多重壓力，其與濟川藥業(yè)的綁定合作能否助其破局，成為市場關(guān)注焦點。

1、張文宏團隊牽頭研究，濟可舒被寄予厚望

2018年，曾供職于葛蘭素史克、擁有20年新藥研發(fā)經(jīng)驗的楊金夫在南京江北新區(qū)創(chuàng)立征祥醫(yī)藥。

江北新區(qū)是江蘇乃至長三角的生物醫(yī)藥高地，新藥產(chǎn)業(yè)是該區(qū)域的核心支柱，設(shè)施政策配套完整，江蘇省藥監(jiān)局還在此設(shè)立了審評核查分部。

征祥醫(yī)藥作為江北新區(qū)重點培育的1類創(chuàng)新藥企業(yè)，江蘇省藥監(jiān)局為其提供了不少指導(dǎo)和支持，包括縮短臨床批件的審評周期，減少注冊申報成本等。

因此，公司臨床推進節(jié)奏較快，幾乎實現(xiàn)了每年一個關(guān)鍵里程碑。2021年9月啟動1期臨床試驗，不到一年即進入2期研究；2023年10月完成治療成人流感的3期臨床試驗。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

2024年初，濟可舒治療成人流感適應(yīng)癥提交上市申請，并于2025年7月獲批。

這款被寄予厚望的濟可舒，其商業(yè)化進程中最具號召力的因素莫過于張文宏團隊牽頭研究。

作為國家傳染病醫(yī)學(xué)中心主任，張文宏牽頭完成了濟可舒的2/3期臨床研發(fā)，其團隊在感染病領(lǐng)域期刊發(fā)表的研究數(shù)據(jù)證明，單劑量口服濟可舒能縮短流感癥狀緩解時間并快速降低病毒水平。

與傳統(tǒng)流感藥物奧司他韋需連續(xù)服用5天不同，濟可舒通過抑制病毒在細胞內(nèi)的復(fù)制鏈條，實現(xiàn)了全病程單次給藥的便利性。

在定價上，濟可舒設(shè)定為222元/2片，與進入醫(yī)保后的瑪巴洛沙韋——也就是羅氏的“速福達”價格持平。

兩者的較量本質(zhì)上是PA抑制劑機制的“內(nèi)卷”：濟可舒與速福達均作用于病毒復(fù)制的核酸內(nèi)切酶環(huán)節(jié)，通過直接抑制病毒合成實現(xiàn)“全病程僅需服藥一次”，兩款藥物雖然作用機制相同，但濟可舒在劑量設(shè)置上取消了根據(jù)體重調(diào)整的限制，簡化了用藥流程。

此外，征祥醫(yī)藥披露的臨床數(shù)據(jù)顯示，濟可舒在耐藥突變率上表現(xiàn)優(yōu)異，尤其是在乙型流感患者中未檢測到耐藥突變。

2026年1月，征祥醫(yī)藥完成了2000萬元的D++輪融資，在IPO前的投后估值為24.82億元，緊接著就遞表港交所沖刺上市。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

招股書顯示，征祥醫(yī)藥的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出分散且機構(gòu)主導(dǎo)的特質(zhì)，創(chuàng)始人楊金夫直接持股10.34%，聯(lián)合創(chuàng)始人郝小林持股8.61%，創(chuàng)始團隊通過一致行動協(xié)議合計控制22.76%的表決權(quán)。

外部股東陣營包括持股13.91%的最大財務(wù)股東國投招商，以及合計持股18.39%的恩然創(chuàng)投系。此外，濟川藥業(yè)的持股比例已由當初的3.4052%稀釋至目前的2.96%。

2、管線單薄、競爭激烈

雖然核心產(chǎn)品濟可舒在學(xué)術(shù)端有張文宏團隊牽頭研究，但在商業(yè)端，征祥醫(yī)藥面臨的情況不容樂觀。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，征祥醫(yī)藥的虧損規(guī)模正隨著研發(fā)投入的增加而持續(xù)擴大。2024年及2025年前九個月，公司分別錄得營收0元與35.5萬元，對應(yīng)的凈虧損均達到1.45億元。

（圖 / 征祥醫(yī)藥招股書）

由于濟可舒獲批上市較晚，其銷售規(guī)模尚未能體現(xiàn)在招股書的業(yè)績期內(nèi)。據(jù)京東大藥房公開信息統(tǒng)計，濟可舒上線三個多月來的累計銷量僅為3000余盒，對應(yīng)銷售額約為60萬元。

在很多線下藥房，工作人員還并不了解濟可舒，店員仍只推薦成熟的流感藥品。

而其最大對手速福達，根據(jù)藥智數(shù)據(jù)統(tǒng)計2025年在中國銷售額同比激增180%，已突破20億元大關(guān)。

此外，濟可舒還要面對國產(chǎn)流感創(chuàng)新藥的競爭，主要競品為同為2025年上市的青峰醫(yī)藥的瑪舒拉沙韋（商品名“伊速達”）與眾生藥業(yè)的昂拉地韋（商品名“安睿威”），兩者在電商平臺的銷量均已突破萬盒。

尤其是眾生藥業(yè)的昂拉地韋，該產(chǎn)品依托國家呼吸醫(yī)學(xué)中心體系推進研發(fā)，由鐘南山院士擔任成人適應(yīng)癥2/3期臨床研究總負責人。

今年1月底，眾生藥業(yè)發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計歸屬于上市公司股東的凈利潤為盈利2.6億元至3.1億元，同比大幅增長186.91%至203.62%，實現(xiàn)扭虧為盈。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

盡管利潤增長并非完全由單一品種驅(qū)動，但在新一代流感藥陸續(xù)上市的背景下，昂拉地韋的商業(yè)化推進無疑成為其業(yè)績改善的重要支撐。

「子彈財經(jīng)」研究發(fā)現(xiàn)，定價與醫(yī)保準入構(gòu)成了征祥醫(yī)藥當下的雙重壓力。在這一波新一代流感藥的上市潮中，征祥醫(yī)藥的瑪硒洛沙韋獲批時間排在青峰醫(yī)藥、眾生藥業(yè)之后，因錯過2025版國家醫(yī)保目錄的談判窗口，其在醫(yī)院渠道的推廣面臨準入障礙。

同類國產(chǎn)新藥的價格博弈已然開啟，例如：健康元藥業(yè)的瑪帕西沙韋（速立達）官方定價為198元/盒，青峰醫(yī)藥的瑪舒拉沙韋與眾生藥業(yè)的昂拉地韋醫(yī)保談判后價格分別降至175元/盒與145元/盒，均顯著低于濟可舒222元/盒的定價。

在療效差異未能在市場端形成絕對壁壘的前提下，濟可舒作為國產(chǎn)陣營中最貴的品種，其市場滲透難度不言而喻。

目前，征祥醫(yī)藥高度依賴流感單一賽道，后續(xù)管線儲備顯得相對單薄且進度滯后。

關(guān)鍵后續(xù)管線包括瑪硒洛沙韋干混懸劑，用于兒童流感治療等，目前還處在臨床3期階段，而羅氏速福達在中國的兒童適應(yīng)癥已實現(xiàn)較為全面的覆蓋，適用于5歲及以上兒童患者，并同時提供片劑及干混懸劑兩種劑型，且已納入國家醫(yī)保目錄。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

與此同時，征祥醫(yī)藥披露的其他四條管線均處于極早期階段。

例如，針對實體瘤的ZX-8177剛完成一期臨床首位患者入組，針對HPV感染的ZX-12042B尚在臨床1期，而針對自身免疫性疾病和HSV感染（單純皰疹病毒）的兩條管線均處于臨床前狀態(tài)。

在后續(xù)管線需要重金投入的關(guān)鍵期，征祥醫(yī)藥的賬面資金已捉襟見肘。

截至2025年9月30日，公司的資產(chǎn)負債率高達416%，賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅存1.18億元，難以支撐多條管線向中后期臨床推進所需的巨額開支。

3、深度依賴濟川藥業(yè)

對于這款當家流感藥，征祥醫(yī)藥與濟川藥業(yè)在2023年8月就簽訂了獨家銷售及推廣協(xié)議：后者支付5000萬元預(yù)付款，7000萬元（含稅）里程碑金額，并給予6000萬股權(quán)投資（IPO前濟川藥業(yè)持股2.96%）。

此外，征祥醫(yī)藥在產(chǎn)品實現(xiàn)銷售后，需按照銷售額向濟川藥業(yè)支付兩位數(shù)百分比的推廣服務(wù)費。

作為國內(nèi)零售中成藥領(lǐng)域的頭部企業(yè)，濟川藥業(yè)長期憑借蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒等品種，在呼吸科與兒科終端構(gòu)筑了成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，從2022年起連續(xù)三年營收超過80億元，期間賬上現(xiàn)金等價物也一度超過80億元。

在二代接班后，濟川藥業(yè)表現(xiàn)出極為強烈的轉(zhuǎn)型信號，試圖通過廣泛的BD動作，將多年積累的雄厚現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新藥儲備。

在與征祥醫(yī)藥合作之前，濟川藥業(yè)2021年與天境生物達成合作引進長效重組人生長激素（TJ101），2022年與恒翼生物合作，引進PDE4抑制劑用于銀屑病、特應(yīng)性皮炎等。

此后，濟川藥業(yè)明確表示BD是公司轉(zhuǎn)型的重要手段之一，計劃每年BD四個產(chǎn)品。

僅在2026年初，濟川藥業(yè)就接連與康方生物就伊努西單抗（伊喜寧）、與普祺醫(yī)藥就普美昔替尼達成獨家商業(yè)化合作，總對價最高達1.9億元。

這種向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的急迫感，背后是其傳統(tǒng)支柱產(chǎn)品的下行壓力。2025年前三季度，濟川藥業(yè)營業(yè)收入同比大幅下滑32.3%，僅錄得39.32億元。

（圖 / 濟川藥業(yè)財務(wù)摘要（來自：Wind，單位：萬元））

核心品種蒲地藍消炎口服液在全面退出省級醫(yī)保目錄后，醫(yī)院端銷售持續(xù)承壓；而曾占據(jù)市場首位的小兒豉翹清熱顆粒也因2025年流感“小年”特征導(dǎo)致終端需求疲軟，增長陷入停滯。

加之雷貝拉唑鈉腸溶膠囊受國家集采影響，價格與銷量雙降。濟川藥業(yè)急需新的產(chǎn)品作為接續(xù)，眼下征祥醫(yī)藥的濟可舒是最成熟、也是最貼合濟川藥業(yè)原本零售基因的產(chǎn)品。

然而，從合作方式上看，征祥醫(yī)藥在該合作條款上處于明顯的被動。一個體現(xiàn)這種關(guān)系的細節(jié)是，濟可舒這一商品命名，顯然歸屬在濟川藥業(yè)“名下”。

征祥醫(yī)藥作為研發(fā)主體的品牌印記在市場端被稀釋，濟川藥業(yè)更像是這款藥物實質(zhì)上的主導(dǎo)者。

在財務(wù)對價上，后續(xù)7000萬元（含稅）的里程碑付款條件較為苛刻，完全與后續(xù)適應(yīng)癥的開發(fā)深度綁定。

具體而言，該筆款項被切分為三部分：當濟可舒治療第二個、第三個、第四個適應(yīng)癥在中國大陸獲得監(jiān)管批準后，濟川藥業(yè)才分別支付不超過2000萬元、2500萬元及2500萬元。

（圖 / 濟川藥業(yè)公司公告）

這意味著，僅憑目前已獲批的流感治療單一適應(yīng)癥，征祥醫(yī)藥在短期內(nèi)獲得的現(xiàn)金補給有限。而其未來幾年的營收情況也將高度依賴于濟川藥業(yè)的銷售變現(xiàn)能力。

盡管濟川藥業(yè)或?qū)⒎浅Ｖ匾晫墒娴耐茝V銷售，但這種深度綁定不僅挑戰(zhàn)著征祥醫(yī)藥的獨立性邏輯，也讓其港股IPO歷程將面臨市場對其商業(yè)化確定性的嚴格審視。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。