文 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN），作者 | All too well

今年2月，當(dāng)恒生科技指數(shù)還處在一路向南的慘淡當(dāng)中時(shí)，有兩個(gè)“小登”走出了不一樣的行情。上市兩個(gè)月的智譜從一月底的226.4港元每股一路飆升到發(fā)稿前的628港元每股；上市不過(guò)一個(gè)半月的MiniMax從一月底的473港元每股上漲到發(fā)稿前的880港元每股。

兩家公司市值均一度跨過(guò)3000億港元關(guān)口。

3000億港元是什么概念？橫向?qū)Ρ纫幌戮秃苤庇^——當(dāng)前B站總市值957.17 億港元，京東市值約為3016.79億港元。也就是說(shuō)，這兩家成立還尚不足十年的AI公司，市值已經(jīng)悄然越過(guò)許多互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

和“小登”在二級(jí)市場(chǎng)予取予求不同，大廠們正忙著讓更多人用上AI。

今年春節(jié)，字節(jié)、阿里和騰訊紛紛取消了春節(jié)休假，嚴(yán)陣以待，應(yīng)對(duì)用重金換來(lái)的AI需求。在各家的戰(zhàn)報(bào)里，僅除夕當(dāng)天，豆包 AI 互動(dòng)總次數(shù)達(dá)到 19 億次；阿里花費(fèi)30億元，讓近 2 億用戶使用千問(wèn)下單消費(fèi)；騰訊用10億紅包，換來(lái)了1.14 億的月活新高。

這是大廠們2026年的第一波交鋒。如何撬動(dòng)和發(fā)現(xiàn)更多的需求？如何先人一步的占據(jù)AI時(shí)代的入口？這是大廠們關(guān)心的問(wèn)題。

無(wú)論是大廠們的撒幣買(mǎi)用戶，還是二級(jí)市場(chǎng)上的AI“小登”當(dāng)?shù)?，都是AI時(shí)代里的不同切口。毫無(wú)疑問(wèn)的是，AI應(yīng)用已經(jīng)開(kāi)始深入融合我們的生活，它既站在港股AI“小登”的升浪中，也藏身在大廠的FOMO情緒里，催促后者把它推向每一個(gè)人。

01 2026，AI商業(yè)化元年？

MiniMax和智譜的狂飆之所以讓不少人擔(dān)憂，很大程度上是因?yàn)樗麄兊氖兄禑o(wú)法適用于傳統(tǒng)的估值模型。

即便是把它們放到AI企業(yè)的籃子里，也屬于是被嚴(yán)重高估的。美國(guó)同行Anthropic 最新估值約 3800 億美元，年化收入已經(jīng)超過(guò) 20 億美元，市銷(xiāo)率大約 190 倍。而如果以MiniMax前九個(gè)月5344 萬(wàn)美元對(duì)應(yīng)的3000億港元營(yíng)收來(lái)算，后者的市銷(xiāo)率超過(guò) 700 倍。

但推動(dòng)MiniMax和智譜這波上漲的重要原因是，它們的新模型證明了中國(guó)AI團(tuán)隊(duì)有能力用算法效率彌補(bǔ)硬件短板，做出讓專業(yè)用戶為之付費(fèi)、好用的模型。

以智譜為例。

程序員一直是AI的重要付費(fèi)群體，此前大火的vibe coding就是讓AI作為產(chǎn)出工具來(lái)完成寫(xiě)代碼的工作。但在全球權(quán)威編程基準(zhǔn)測(cè)試?yán)铮]源模型的領(lǐng)先一直很明顯。

智譜新發(fā)布的GLM-5打破了這個(gè)慣例，從Artificial Analysis測(cè)試的結(jié)果來(lái)看，GLM-5直接躋身智能程度全球第4，編程能力全球第6，代理能力全球第3，緊追頂尖的閉源模型。而在AA-Omniscience幻覺(jué)率測(cè)試中，GLM-5把幻覺(jué)率壓縮至34%。

除了在推理、代碼和自主能力上的全面升級(jí)，GLM-5還大幅降低了運(yùn)行成本。GLM-5引入的深度稀疏注意力機(jī)制讓它能夠根據(jù)內(nèi)容智能篩選出最重要的詞，舉個(gè)例子，同樣是12.8萬(wàn)個(gè)詞的長(zhǎng)文本，GLM-5的計(jì)算量直接砍掉了一半到三分之二。因此，GLM-5的參數(shù)總量擴(kuò)展到了7440億，但每次實(shí)際激活運(yùn)算的參數(shù)只有400億。

新模型發(fā)布后，由于用戶規(guī)模與調(diào)用量快速提升，智譜還官宣GLM Coding Plan價(jià)格上調(diào)30%以上。主打輕量化和效率的MiniMax M2.5在被以O(shè)penClaw為代表的Agent需求推動(dòng)下，只用了一個(gè)星期的時(shí)間，就成了OpenRouter上Tokens調(diào)用量的榜一。

不再追求模型參數(shù)，而是讓用戶真正用起來(lái)，這和過(guò)去我們熟悉的AI廠商開(kāi)打價(jià)格戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)是截然不同的。

即便是仍然花大價(jià)錢(qián)買(mǎi)用戶的大廠們，實(shí)際上競(jìng)爭(zhēng)的也是好用。

晚點(diǎn)LatePost報(bào)道，2025 年初，字節(jié)跳動(dòng) CEO 梁汝波曾在集團(tuán)全員會(huì)上說(shuō)，豆包沒(méi)顯出 “越多人用越好用” 的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品特性，他提出字節(jié)要追求智能上限。春節(jié)前，Doubao2.0升級(jí)，除夕當(dāng)天，Qwen3.5上線。兩者同樣強(qiáng)調(diào)Agent執(zhí)行能力，能辦事，真有用。視頻生成模型Seedance2.0發(fā)布后，游戲科學(xué)CEO、《黑神話：悟空》制作人馮驥更是發(fā)出了“AIGC的童年時(shí)代，結(jié)束了”的感嘆。

和小登們不同的是，這些擁有龐大生態(tài)、版圖從電商、生活服務(wù)蔓延到短視頻、游戲乃至支付巨頭們，還需要借由AI繼續(xù)鞏固自己的地位。

所以千問(wèn)接入了淘寶閃購(gòu)、支付寶、淘寶、飛豬、高德等阿里系應(yīng)用，為了讓千問(wèn)的使用體驗(yàn)更好，阿里投入了大量資源，每周更新2-3 次，一些需求從設(shè)計(jì)到上線僅需 1-3 天。

無(wú)論是智譜和MiniMax的搶跑，還是大廠的紅包大戰(zhàn)，其實(shí)都在面向不同的人群，努力讓AI真正被用起來(lái)。

02 繁榮背后的隱憂

OpenRouter數(shù)據(jù)顯示，今年2月第一周處理的AI tokens達(dá)到13萬(wàn)億，環(huán)比1月第一周接近翻倍。這和當(dāng)下行業(yè)的Agent爆發(fā)式增長(zhǎng)有很大關(guān)系。

在海外，OpenClaw作為一款開(kāi)源的個(gè)人AI助手，能夠在本地電腦或服務(wù)器上自主運(yùn)行，并通過(guò)自然語(yǔ)言指令執(zhí)行各種任務(wù)。它的爆火速度堪稱史詩(shī)級(jí)，其在發(fā)布后的短短一周內(nèi)就突破10 萬(wàn)顆星標(biāo)，成為GitHub歷史上增速最快、關(guān)注度最高的開(kāi)源項(xiàng)目之一。

雖然當(dāng)下處于墻內(nèi)墻外兩開(kāi)花的狀態(tài)，但AI應(yīng)用還存在不少隱憂。

首先，高投入高虧損是行業(yè)常態(tài)，以智譜和MINIMAX為例。

2022—2024年、2025年上半年，智譜的營(yíng)收分別為0.57億元、1.25億元、3.12億元、1.91億元，凈利潤(rùn)分別為-1.43億元、-7.88億元、-29.56億元、-23.51億元，三年半虧損62.38億元。

2022—2024年、2025年前三季度，MINIMAX營(yíng)收分別為0、0.03億美元、 0.31億美元、0.53億美元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-0.74億美元、-2.69億美元、-4.65億美元、-5.12億美元，三年又三個(gè)季度合計(jì)虧損13.2億美元。

虧損主要出在人力成本和算力成本。據(jù)海豚投研分析，兩個(gè)公司員工整體都沒(méi)超1000人，尤其是Minimax都不足400人；兩家公司研發(fā)人員都接近75%，單人頭月成本6.5-8.5萬(wàn)元人民幣（不含期權(quán)激勵(lì)），其中Minimax研發(fā)人員單人月成本是16萬(wàn)。

看著不低的人力成本，但和動(dòng)不動(dòng)上億美金搶人大戰(zhàn)的慘烈比起來(lái)，又不算離譜。真正的壓力來(lái)自算力。

從兩家公司披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，單單模型訓(xùn)練相關(guān)的算力投入，就占到了總支出的 50% 以上，是絕對(duì)的大頭，也是虧損的核心來(lái)源。

以 2023 年為例，研發(fā)一代模型的訓(xùn)練成本大約在四五千萬(wàn)美元之間。而當(dāng)模型進(jìn)入下一代，為了實(shí)現(xiàn)代際差異，無(wú)論是數(shù)據(jù)量、參數(shù)規(guī)模還是算力需求，往往都呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。模型升級(jí)一代，訓(xùn)練成本提高 3—5 倍幾乎是常態(tài)。

也就是說(shuō)，算力效率提升了，但算力總需求卻在放大。

一方面，模型規(guī)模持續(xù)膨脹，多模態(tài)能力不斷疊加；另一方面，Agent、編程助手等高頻場(chǎng)景開(kāi)始落地，調(diào)用次數(shù)迅速上升。在這種情況下，即便單次 token 成本快速下行，只要總調(diào)用量和模型復(fù)雜度同步飆升，企業(yè)最終要支付的算力總賬單，反而可能越滾越大。

這也解釋了，為什么推理成本明明在下降，公司燒錢(qián)卻越來(lái)越厲害。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，行業(yè)平均推理成本已從2022年底每百萬(wàn) token 約 20 美元降至 2024 年底不足 0.1 美元，未來(lái)仍可能繼續(xù)下降。單次調(diào)用確實(shí)更便宜了。

與此同時(shí)，2024 年，MiniMax 與推理及訓(xùn)練相關(guān)的云計(jì)算成本合計(jì)約 1.67 億美元，占營(yíng)收比例達(dá) 545%。也就是說(shuō)，每賺1塊錢(qián)，要付出 5 塊多的算力費(fèi)用。智譜當(dāng)年計(jì)算與算力服務(wù)費(fèi)合計(jì) 15.83 億元，占營(yíng)收 506%。每進(jìn)賬 1 塊錢(qián)，大約 5 塊被算力吞掉。

而且這種趨勢(shì)還愈演愈烈。智譜的算力服務(wù)費(fèi)占研發(fā)開(kāi)支比例，從 2022 年的 17.3%，一路爬升到 2025 年上半年的 71.8%；MiniMax 與訓(xùn)練相關(guān)的云計(jì)算開(kāi)支占研發(fā)比例，也從 39.4% 提升至接近 80%。

這就意味著，目前的情況下，模型要優(yōu)秀，訓(xùn)練成本就越高，收入似乎也跟不上更新迭代的速度，到底何時(shí)才會(huì)有個(gè)結(jié)果？

其次是監(jiān)管和侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。比如Seedance2.0不僅收到了來(lái)自版權(quán)方的律師函，還下線了爭(zhēng)議極大的真人素材參考能力。

浪潮之下，畢其功于一役是不切實(shí)際的想法。AI的參與者們面臨的是一場(chǎng)真實(shí)的商業(yè)戰(zhàn)爭(zhēng)，而剛剛過(guò)去的春節(jié)可能只不過(guò)是一道開(kāi)胃前菜罷了。

參考來(lái)源：

1、至頂AI實(shí)驗(yàn)室：智譜GLM-5技術(shù)曝光，代碼能力已經(jīng)趕上Claude？

2、硅基星芒：智譜與Minimax交出“大招”之后，DeepSeek“平A”了一下

3、晚點(diǎn)AI：春節(jié) AI 戰(zhàn)役全記錄：紅包、模型與算力

4、字母AI：跟Claude掰腕子，智譜MiniMax雙模齊發(fā)

5、海豚投研：深扒Minimax與智譜：大模型，一場(chǎng)算力強(qiáng)度與融資耐力的殘酷絕殺？

6、極客公園：為什么所有人都覺(jué)得MiniMax、智譜「太貴了」？

7、厚雪研究：中國(guó)“大模型雙雄”上市：研發(fā)支出70%-80%花在算力

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