先祝大家新年快樂(lè)、萬(wàn)事如意、財(cái)源廣進(jìn)。

回顧一下春節(jié)期間最重要的熱點(diǎn)事件。

美東時(shí)間2月20日，美國(guó)最高法院以6:3裁定《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）并未賦予總統(tǒng)在未經(jīng)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)時(shí)征收關(guān)稅的權(quán)力，也即此前特朗普政府征收的“10%的基準(zhǔn)關(guān)稅”“對(duì)等關(guān)稅”“芬太尼關(guān)稅”等通通無(wú)效，甚至要向進(jìn)口商退還約1750億美元的關(guān)稅。

當(dāng)日晚間，特朗普宣布，他將動(dòng)用《1974年貿(mào)易法》第122條，即自2月24日起，對(duì)全球商品加征10%的臨時(shí)性進(jìn)口關(guān)稅，而且到了第二天中午，氣不過(guò)的特朗普在社媒再次宣布將稅率提高到15%，并補(bǔ)充道這是完全合法的。

截止當(dāng)前，市場(chǎng)方面傾向于認(rèn)為，美國(guó)最高法院的裁定對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)的影響（尤其是對(duì)中國(guó)的影響）總體上“變化不大、不痛不癢”。

主要原因其實(shí)是特朗普在社交媒體提到的足夠豐富的“關(guān)稅工具箱”，比如即便本次美國(guó)最高法院裁定特朗普政府征收的相關(guān)關(guān)稅無(wú)效，特朗普也可以繼續(xù)援引美國(guó)《1962年貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條，以國(guó)家安全為由對(duì)鋼鐵、鋁、汽車(chē)零部件、銅等特定商品征稅，或者是援引美國(guó)《1974年貿(mào)易法》第122、201和301條，通過(guò)啟動(dòng)調(diào)查，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓等“不公平貿(mào)易行為”為由征收關(guān)稅。更要命的問(wèn)題在于，特朗普政府的執(zhí)政思路中短期內(nèi)不可能出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)變，這意味著只要特朗普挖空心思，可以直接援引適用的類(lèi)似上述法案和法院判例還有很多很多。

當(dāng)然，就現(xiàn)實(shí)情況而言，美國(guó)的內(nèi)部矛盾引起的上述變化對(duì)中方來(lái)說(shuō)是個(gè)契機(jī)，至少在后續(xù)的關(guān)稅談判中籌碼開(kāi)始向中方傾斜，關(guān)稅峰值肯定也已過(guò)去。

全球的經(jīng)濟(jì)走向方面，AI大爆發(fā)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)格局的影響已變得更加明顯，人工智能不僅是在推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)還在革命性地顛覆一些傳統(tǒng)行業(yè)。

從春節(jié)期間資本市場(chǎng)的典型表現(xiàn)來(lái)看，從軟件到房地產(chǎn)，多個(gè)板塊都陷入了AI恐慌拋售潮，尤其是在初創(chuàng)公司Anthropic推出新工具后，投資者對(duì)AI顛覆商業(yè)模式的擔(dān)憂在持續(xù)加劇，這導(dǎo)致過(guò)去幾周股市多個(gè)板塊遭遇了大幅拋售。先是從軟件制造商開(kāi)始，隨后蔓延到了私人信貸公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)富管理公司、房地產(chǎn)服務(wù)和物流公司等眾多行業(yè)和領(lǐng)域。

具體來(lái)看，先是以Atlassian為代表的軟件股直接崩了，以前AI是給軟件公司打工的，因?yàn)锳I可以幫軟件公司把產(chǎn)品做得更牛，結(jié)果Anthropic的工具一出來(lái)，AI自己就能寫(xiě)代碼、搞數(shù)據(jù)分析，軟件反而成了附庸。

然后是金融、理財(cái)和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)，AI一鍵解決了信息差的問(wèn)題，什么嘉信理財(cái)、韋萊韜悅等都被AI的一鍵生成策略搶了飯碗。

跟地產(chǎn)相關(guān)的受挫比較明顯的主要是兩個(gè)板塊，一是地產(chǎn)股（尤其是商業(yè)地產(chǎn)）的暴跌，因?yàn)锳I對(duì)傳統(tǒng)用工的替代意味著大規(guī)模裁員的到來(lái)以及遠(yuǎn)程辦公的逐漸普及，市場(chǎng)對(duì)寫(xiě)字樓的需求將大幅減少；二是商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)公司世邦魏理仕 (CBRE)、仲量聯(lián)行 (JLL)、戴德梁行 (Cushman & Wakefield)等的股價(jià)暴跌，這屬于終端需求萎靡引起的連鎖反應(yīng)，比如CBRE的收租抽成，開(kāi)發(fā)商連辦公樓都租不出去了，CBRE還能收到什么抽成。

從結(jié)論來(lái)看，只要一份工作的核心是處理信息，且輸出的結(jié)果可以標(biāo)準(zhǔn)化，那它就進(jìn)入了AI的絞殺范圍，比如數(shù)據(jù)分析師做的是規(guī)律總結(jié)，理財(cái)顧問(wèn)依賴(lài)的是知識(shí)庫(kù)，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)撮合的是信息差，類(lèi)似這些工作都是AI最為擅長(zhǎng)的工作，所以是坦克碾過(guò)步兵式的降維打擊。

更準(zhǔn)確地說(shuō)，AI很可能會(huì)槍斃所有依靠信息不對(duì)稱(chēng)、存在中間環(huán)節(jié)以及重復(fù)性腦力勞動(dòng)的職業(yè)，而且這一次的AI革命在替代傳統(tǒng)用工的速度上遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于它創(chuàng)造新工作崗位的速度。

鑒于AI對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的巨大顛覆和重構(gòu)，尤其是對(duì)傳統(tǒng)用工的巨大沖擊，我們目前傾向于認(rèn)為中央層面會(huì)更加重視傳統(tǒng)基建、房地產(chǎn)及其上下游行業(yè)對(duì)“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”“穩(wěn)就業(yè)”的決定性作用，今年兩會(huì)也有望出臺(tái)更加重磅的救市政策，亦或是將“穩(wěn)地產(chǎn)”提到更重要的位置。

值得注意的是，市場(chǎng)本身對(duì)AI的巨額資本支出與微薄收入之間的反差充滿擔(dān)憂，比如對(duì)沖基金Praetorian Capital創(chuàng)始人哈里斯·庫(kù)珀曼認(rèn)為AI巨頭投資過(guò)大、產(chǎn)出微薄、回本無(wú)望，其中僅2025、2026兩年，科技巨頭用于建設(shè)數(shù)據(jù)中心的AI資本支出總和就接近1萬(wàn)億美元，但截止2025年底，整個(gè)AI行業(yè)的月收入僅10億美元出頭，年化收入約120億-150億美元，也就是說(shuō)，要覆蓋這1萬(wàn)億美元的支出需要大約83年，如果考慮數(shù)據(jù)中心僅3-5年的實(shí)際折舊周期，則財(cái)務(wù)支出更加嚇人，因?yàn)锳I的產(chǎn)業(yè)邏輯就是典型的“重資產(chǎn)+高運(yùn)營(yíng)成本”模式。

股市的反應(yīng)或許能更好地說(shuō)明問(wèn)題，據(jù)智通財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，從2026年1月到2月16日，AI八巨頭中，蘋(píng)果、Alphabet、英偉達(dá)、亞馬遜和微軟的總市值已縮水逾1.3萬(wàn)億美元，亞馬遜、谷歌和微軟的市值合計(jì)蒸發(fā)了9000億美元。慶幸的是，最近幾天的情況有明顯的好轉(zhuǎn)，主要原因是模型優(yōu)化和芯片迭代使得主流模型的推理單位Token輸出成本出現(xiàn)了巨幅下降，這種成本的極度收斂反而刺激了更廣泛的使用場(chǎng)景和更高的收入產(chǎn)出，并形成了技術(shù)迭代推動(dòng)應(yīng)用普及的正向循環(huán)。

回到業(yè)務(wù)本身，除了我們堅(jiān)守的地產(chǎn)和城投非標(biāo)投資業(yè)務(wù)外，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)的投資邏輯方面應(yīng)該要圈定更加安全的投資邊界，比如支撐AI運(yùn)行的物理資源，電力、芯片/算力、金屬、數(shù)據(jù)中心等硬基建，因?yàn)檫@些是基礎(chǔ)設(shè)施，短期內(nèi)還沒(méi)有被替代的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資的安全邊際更高。