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美國(guó)最高法院，罕見地成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的源頭。最高法院裁定特朗普政府去年4月的關(guān)稅戰(zhàn)違憲，撬動(dòng)了特朗普第二任執(zhí)政的基石，可能帶出政治、經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、稅收領(lǐng)域的一系列變數(shù)。聯(lián)儲(chǔ)1月份會(huì)議紀(jì)要流露出鷹派傾向，談及加息的可能。私募信貸巨頭暫?；疒H回，令投資者擔(dān)心金融穩(wěn)定。高市早苗重組內(nèi)閣，加快預(yù)算審議。美國(guó)加大了對(duì)伊朗的軍事壓力。

大環(huán)境轉(zhuǎn)壞，并無損全球股市上漲的心情，全球股市齊漲，韓股大漲，港股例外。美國(guó)國(guó)債走軟，收益率上升。美元匯率略升，黃金白銀漲，石油價(jià)格大漲，大宗商品走強(qiáng)。

美國(guó)總統(tǒng)特朗普以顛覆秩序著稱，不過這次他搭建的關(guān)稅秩序被顛覆了。美國(guó)最高法院以6:3投票裁決，特朗普在去年4月“解放日”宣布的大規(guī)模、全方位調(diào)高關(guān)稅稅率違反憲法，當(dāng)時(shí)推出的所有稅率改變均無效。這對(duì)于依靠國(guó)會(huì)兩院多數(shù)黨優(yōu)勢(shì)和保守法官主導(dǎo)的最高法院，利用行政命令肆無忌憚改變美國(guó)國(guó)內(nèi)政治生態(tài)和摧毀海外政治經(jīng)濟(jì)秩序的特朗普，不啻為一記重?fù)簟?/p>

此舉為美國(guó)決策體系重新設(shè)置了制衡機(jī)制，行政命令滿天飛的總統(tǒng)獨(dú)大局面可能有所改變。在美國(guó)，稅收決定權(quán)在國(guó)會(huì)手上，最高法院裁決白宮援引IEEPA 征收的關(guān)稅違憲。不過最高法院判決的是政策程序不合法，并未對(duì)提高關(guān)稅本身提出判決，這意味著白宮還可以通過其它方式，對(duì)進(jìn)口品征稅，甚至想辦法通過各種方式保持加稅環(huán)境不變。

特朗普旋即援引1974年貿(mào)易法中第122條，對(duì)全球輸美產(chǎn)品加征15%關(guān)稅，為期150天。此次加稅豁免了關(guān)鍵礦物、能源、藥品、部分汽車及航空產(chǎn)品，美墨加協(xié)定成員國(guó)也在豁免名單上。特朗普已經(jīng)指示貿(mào)易代表啟動(dòng)301條“不公平貿(mào)易”調(diào)查，筆者相信白宮會(huì)圍繞第232、301條等條款，構(gòu)建長(zhǎng)期關(guān)稅體系。財(cái)長(zhǎng)和貿(mào)易代表均表示稅收不會(huì)受到多少影響。

最高法院的裁決并沒有提及如何處置已經(jīng)收上來的1500億美元稅款，相信這將由低一級(jí)的法院審理，有可能拖延許久。企業(yè)及個(gè)人的法律訴訟相信也會(huì)接踵而至。以筆者了解的美國(guó)海關(guān)系統(tǒng)和人員，根本無法迅速處理退款，以及接下來的各種新的稅率改變，這將是一場(chǎng)混亂的行政災(zāi)難，但是特朗普當(dāng)局會(huì)變相維持關(guān)稅稅率并逼迫各國(guó)繼續(xù)投資美國(guó)。關(guān)稅戰(zhàn)進(jìn)入了下半場(chǎng)。

對(duì)于特朗普政府，這是一次史詩級(jí)的挫敗。首席法官以及兩名他親手推上臺(tái)的保守派法官?zèng)Q定與自由派法官聯(lián)手裁定關(guān)稅戰(zhàn)越權(quán)，對(duì)特朗普的權(quán)利邊界作出了界定，白宮靠行政命令打遍天下的做法估計(jì)要收斂一些（嘴上仍會(huì)強(qiáng)硬）。此外增加關(guān)稅收入，是特朗普政府“大而美”減稅計(jì)劃的基石。關(guān)稅政策生變，有可能帶來連鎖反應(yīng)。

美國(guó)1月非農(nóng)就業(yè)新增加了130K，比市場(chǎng)預(yù)期的多出近一倍。不過不要太高興，之前兩個(gè)月的就業(yè)人數(shù)被下方調(diào)整了89K。更有甚者，2025年全年數(shù)據(jù)遭到大幅下調(diào)，扣除衰退年份后，去年數(shù)字成為過去20年來就業(yè)增長(zhǎng)最疲弱的一年。美國(guó)經(jīng)濟(jì)一方面增長(zhǎng)強(qiáng)勁，另一方面就業(yè)增長(zhǎng)卻相當(dāng)遲緩，呈現(xiàn)“無就業(yè)增長(zhǎng)”狀態(tài)，職位空缺/尋求職位比率已經(jīng)掉到1以下，勞工市場(chǎng)轉(zhuǎn)為買方市場(chǎng)。

美國(guó)出現(xiàn)無就業(yè)增長(zhǎng)，筆者看來有四個(gè)原因。第一，后疫情的2021-22年企業(yè)招人困難，跳槽多，各企業(yè)都囤積了部分員工，現(xiàn)在在消化、裁減過程中；第二，特朗普政府的政策具有很大的不確定性，多數(shù)企業(yè)處在觀望狀態(tài)，擴(kuò)張意愿單??；第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)近年是AI業(yè)一枝獨(dú)秀，其它行業(yè)的資本資源反而受到擠壓，但是AI行業(yè)在創(chuàng)造新就業(yè)機(jī)會(huì)上極度不均衡。

第四個(gè)原因更具有結(jié)構(gòu)性，那就是AI革命對(duì)傳統(tǒng)知識(shí)型（白領(lǐng)工種）構(gòu)成重大威脅，而替代效應(yīng)在2025年爆發(fā)了。初時(shí)企業(yè)秉承“不請(qǐng)新人、少裁舊人”的態(tài)度，應(yīng)屆畢業(yè)生遭遇了幾十年未遇的就業(yè)難。如今裁員也開始加速，裁員新聞指數(shù)已經(jīng)達(dá)到2009年以來的最高水平。不僅就業(yè)機(jī)會(huì)在消失，工資增長(zhǎng)速度也明顯慢了下來。

這個(gè)趨勢(shì)在今年會(huì)變得更明顯。AI革命在從大模型研發(fā)和數(shù)據(jù)中心建設(shè)向AI應(yīng)用方向延伸，AI代理互動(dòng)模式將改變辦公室運(yùn)作模式、生產(chǎn)模式，甚至商業(yè)模式，許多過去需要人工完成的流程在未來由AI代理群完成，這對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的沖擊可能剛剛開始。無就業(yè)增長(zhǎng)，在上世紀(jì)90年代初、本世紀(jì)初和金融危機(jī)后都曾出現(xiàn)過，一般都發(fā)生在復(fù)蘇周期的前段，這次卻明顯不同。

就業(yè)市場(chǎng)發(fā)生的變化，必然折射在消費(fèi)上。美國(guó)零售看似強(qiáng)大，但主要是依靠收入最高的20%人群撐著，這批人是股市牛市的受益者。收入處于平均之下的家庭，正在遭受生活成本飆升的蹂躪，消費(fèi)降級(jí)隨處可見。事實(shí)上，已經(jīng)有43%的美國(guó)家庭處于ALICE（Asset Limited，Income Constrained，Employed，投資缺乏、收入緊繃但有工作）的狀態(tài)。

這批人所擁有的財(cái)富有限，購(gòu)買力在下滑，但卻手握最多的選票。他們的不滿乃至憤怒，將會(huì)在中期選舉中顯現(xiàn)出來。共和黨正在面臨2024年民主黨的困境：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超好，但是生活成本高漲，這次還多加一條——工作不好找了。相信特朗普政府在今年必須要拼就業(yè)、拼物價(jià)。

本周焦點(diǎn)在特朗普于星期二發(fā)表國(guó)會(huì)咨情演說，以及高等法院判決后行政當(dāng)局的各項(xiàng)應(yīng)急措施。另外，德國(guó)和法國(guó)GDP也值得關(guān)注。*

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