文源 | 源Sight

作者 | 周藝

雖然還在恢復元氣的路上，但市場似乎已經對資生堂恢復信心。

2月12日，日經225指數創(chuàng)記錄突破58000點，資生堂大漲15%，股價創(chuàng)下近8年最大盤中漲幅。

而在近日，資生堂公布了2025年財報，凈銷售額為9699.92億日元，同比下滑2.1%，核心營業(yè)利潤達到445.2億日元，同比大漲22.4%。雖然營業(yè)利潤仍虧損了287.88億日元，但因為降本增效的舉措，其核心營業(yè)利潤比之前預期的365億日元有大幅增長，利潤率達到4.6%。

圖片來源：資生堂財報

2026年，資生堂定下了6%核心利潤率的目標，但基于目前的情況——中國市場和旅游零售渠道需求萎縮、美洲市場面臨嚴峻挑戰(zhàn)、以醉象為代表的年輕化品牌遭遇“滑鐵盧”，其業(yè)績增長仍存在不少變數。

要想重新回歸增長，資生堂只靠降本恐怕還不夠。

01

過一段“苦日子”

雖然銷售額在下滑、賬面利潤在虧損，但在強力有效的行政干預下，資生堂的經營質量仍得到了顯著修復。

資生堂在財報中明確表示核心營業(yè)利潤同比增加82億日元，得益于結構改革成效及全集團嚴格成本管理。

數據顯示，其銷售及一般管理費用從2024年7233億日元降至2025年的7029億日元，減少20.4%，其中人力成本從2277億降至2167億日元，減少了11%。原因主要是日本、中免零售及美洲業(yè)務的結構改革成效抵消了獎金準備增加的影響。

圖片來源：資生堂財報

2025年，資生堂在日本實行了“提前退休”計劃，為參與員工提供了再就業(yè)支援服務，并且在法定退休金基礎上還按照年齡和工齡發(fā)放了特別加算金。

該計劃最終確定了257人正式離職，雖然產生了31億日元的一次性費用，但長遠來看優(yōu)化了人員結構，極大緩解了后續(xù)的剛性支出。

提升生產效率后，資生堂的人均銷售額從2023年的3190萬增長至2025年的3689萬。

核心營業(yè)利潤的超預期增長還源于資生堂的高質量“清庫存”。2025年，資生堂的銷售成本下降了10%，主要原因是產品結構的優(yōu)化，超額存貨沖銷準備減少。

這意味著資生堂過去認為賣不掉、會虧欠的庫存被成功清理，渠道的健康度得到改善。

在勒緊褲腰帶過日子方面，資生堂還做了很多。比如通過關閉亞太創(chuàng)新中心、縮減美洲區(qū)域的總部辦公空間，轉租閑置區(qū)域等等措施來實行海外資產方面的優(yōu)化舉措。

從整個降本增效的成果來看，資生堂的裁員行動相對“溫柔”，并未在全球引發(fā)人員結構的震蕩；庫存正常化后，旗下品牌的改革和旅游零售的減負也會相對從容；節(jié)省成本之后，營業(yè)利潤也顯示出更強的韌性。

02

被美國Z世代坑了

2025年的資生堂，旗下品牌基本都回歸了增長或修復了下跌態(tài)勢，唯有醉象的表現仍然令市場焦慮。

財報顯示，2025年核心品牌中，“資生堂”的凈銷售額保持持平；CPB凈銷售額增長4%；NARS凈銷售額增長3%。

未來品牌中，怡麗絲爾增長9%、安熱沙全年下跌9%，但下半年增長了6%，僅有醉象2025年的跌幅達到39%，是所有品牌中表現最差的。

圖片來源；資生堂財報

其失敗也嚴重連累了資生堂的美區(qū)市場。

2025年資生堂的日本區(qū)銷售額微增0.4%、中國及旅游零售市場下跌4.3%、亞太區(qū)增長2.3%、歐非中東增長6.4%，唯有美洲地區(qū)下泄10.1%。美洲市場還是唯一一個核心營業(yè)利潤虧損的地區(qū)，2025年虧損115.6億日元。

圖片來源：資生堂財報

財報顯示，雖然美洲地區(qū)資生堂、肌膚之鑰等品牌銷售額同比增長，但醉象品牌的經營挑戰(zhàn)還在持續(xù)。

據外媒報道，2025年7月，資生堂美洲公司進行大規(guī)模裁員。而此前4月份，美區(qū)首席執(zhí)行官Ron Gee 辭去職務，美洲業(yè)務區(qū)正面臨多重變數，而無法穩(wěn)定的醉象則會變成一個定時炸彈。

2025年財報中，因為美洲業(yè)務盈利能力下滑影響，資生堂基于減值測試結果確認了 468 億日元的商譽減值損失。

醉象是美國本土生長起來的年輕品牌，于2019年被資生堂收購，是集團最新戰(zhàn)略中的五大未來品牌之一。從2021年開始，醉象就持續(xù)擴店，2023年銷售額增長80%。

不過，大肆擴張后，醉象在2025年不得不進行大規(guī)模的“清庫存”處理，財報提及該品牌2025年的重要舉措就是完成核心區(qū)域及零售商的庫存正?；⒅亟ê诵牧闶凵痰牟季?。

作為一家主打“Clean Beauty（純凈美妝）”和社交媒體驅動的品牌，醉象在2025年遭遇了嚴重的品牌老化與競爭加劇。

在北美市場，隨著絲芙蘭等渠道中同類競品的激增，如The Ordinary、CeraVe以及更多網紅品牌，醉象依靠色彩包裝和基礎成分堆砌的護膚邏輯，在面對更挑剔、更追求“醫(yī)學實效”的Gen Z群體時，顯得護城河不足。

03

還是得靠貴婦

與年輕化品牌的頹勢形成鮮明對比的是，資生堂旗下真正的“貴婦”品牌矩陣展現出了極強的抗周期能力。

CPB在2025年的銷售額同比增長4%，下半年更是達到了6%的增幅。特別是在中國市場，盡管宏觀環(huán)境面臨挑戰(zhàn)，CPB在雙11期間依然實現了強勁的市場份額增長。

在亞太、EMEA（歐非中東）以及中國旅游零售渠道，CPB下半年均交出了雙位數增長的答卷。2026年其將堅持“科技驅動高端奢華品牌”的定位，強化品牌資產。

“資生堂”品牌下半年實現3%的增長，其核心產品線也在更新，強化其在“功能性高端護膚”上的專業(yè)形象。

在財報中，資生堂明確提出了未來三年的技術路線,其核心投入點集中在抗皺（視黃醇三重鎖定技術）、提拉（抗重力科學）和生物防曬技術。

這些投入并非針對醉象所代表的“基礎護膚”市場，而是精準瞄準了那些愿意為“逆齡”付出高溢價的成熟女性。

從資本效率來看，高端品牌是資生堂2026年沖擊7%核心營業(yè)利潤率目標的底氣。財報提到，核心品牌下半年4%的增長主要受英雄產品（Hero products）驅動。這種單品驅動模式能極大地優(yōu)化生產成本，提高邊際利潤。

不穩(wěn)定的年輕人太難討好，“醉象”的網紅濾鏡被打破后，資生堂終于回歸“高端護膚”的初心。

提前退休的日本老員工為公司騰挪出了利潤空間，而那些高凈值女性則為資生堂提供了穿越周期的確定性。而要想從財務修復走向真正的品牌復蘇，2026年資生堂仍不能松懈。

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