本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：陸爍宜

來(lái)源丨時(shí)代商業(yè)研究院

作者丨陸爍宜

編輯丨鄭琳

從IPO申報(bào)受理到獲批僅用8個(gè)月時(shí)間，杭州高特電子設(shè)備股份有限公司（下稱“高特電子”）登陸創(chuàng)業(yè)板在望。

深交所官網(wǎng)顯示，高特電子的IPO申請(qǐng)于2025年6月獲受理，今年2月4日已注冊(cè)生效。

招股書顯示，高特電子主要產(chǎn)品為儲(chǔ)能BMS（電池管理系統(tǒng)）模塊及相關(guān)產(chǎn)品，并依托BMS數(shù)據(jù)采集與聚合的特性，拓展了一體化集控單元及數(shù)據(jù)服務(wù)，同時(shí)涵蓋后備電源BMS、動(dòng)力電池BMS等產(chǎn)品，客戶覆蓋阿特斯（688472.SH）、晶科能源（688223.SH）、億緯鋰能（300014.SZ）等。

其中，阿特斯與高特電子的合作始于2021年11月，而在同年12月，阿特斯的全資子公司入股高特電子后，高特電子對(duì)阿特斯的銷售收入激增超10倍，雙方關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允性值得關(guān)注。

此外，2022年11月，自然人陳煥行使“債轉(zhuǎn)股”權(quán)利，以極低的價(jià)格入股高特電子，按照2025年3月高特電子股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值計(jì)算，陳煥持股已浮盈超4000萬(wàn)元，而招股書中未明確披露陳煥與高特電子及其實(shí)控人徐劍虹的關(guān)系。

1月28日、2月12日，就大客戶入股與關(guān)聯(lián)交易、陳煥低價(jià)入股及發(fā)行估值“倒掛”等問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向高特電子發(fā)送郵件并致電詢問(wèn)，但截至發(fā)稿未獲對(duì)方回復(fù)。

對(duì)阿特斯銷售收入激增超10倍，定價(jià)公允性待查

伴隨全球儲(chǔ)能市場(chǎng)規(guī)模的快速壯大，報(bào)告期內(nèi)（2022—2025年上半年），高特電子的業(yè)績(jī)激增，營(yíng)收出現(xiàn)“翻倍式增長(zhǎng)”。

招股書顯示，報(bào)告期各期，高特電子的營(yíng)收分別為3.46億元、7.79億元、9.19億元、5.07億元，凈利潤(rùn)分別為0.54億元、0.88億元、0.98億元、0.51億元。由此測(cè)算，2022—2024年，高特電子的營(yíng)收、凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為63.05%、35.32%。

業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)背后，離不開大客戶的支持。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，高特電子對(duì)前五大客戶的銷售收入占當(dāng)期營(yíng)收的比例從34.29%提升至47.61%，客戶集中度不斷提升。

其中，第一大客戶阿特斯對(duì)高特電子業(yè)績(jī)的支撐作用不容忽視。

第一輪問(wèn)詢回復(fù)文件顯示，高特電子與阿特斯的合作始于2021年11月，而2022年阿特斯就成為高特電子的第六大客戶，2023—2025年更是一躍成為其第一大客戶。

招股書顯示，2023—2025年上半年，高特電子對(duì)阿特斯的銷售收入分別為1.08億元、1.99億元、1.03億元，收入占比分別為13.87%、21.61%、20.30%。而2022年，高特電子對(duì)第五大客戶的銷售收入為0.18億元，根據(jù)這一數(shù)據(jù)測(cè)算，跟2022年相比，2024年高特電子對(duì)阿特斯的收入增長(zhǎng)超10倍。

從新客戶變身為第一大客戶，且貢獻(xiàn)的銷售收入提升10倍，阿特斯與高特電子的合作為何如此激增？

一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，就在高特電子與阿特斯開啟合作僅1個(gè)月后，2021年12月，阿特斯的全資子公司蘇州阿特斯私募基金管理有限公司（下稱“阿特斯投資”）入股高特電子。

招股書顯示，2021年11月，阿特斯投資與高特電子及徐劍虹等簽署《投資協(xié)議》并進(jìn)行對(duì)賭，約定了業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、凈利潤(rùn)對(duì)賭等條款，一直到2024年12月該對(duì)賭協(xié)議才解除。截至招股說(shuō)明書簽署日（2026年1月14日），阿特斯投資持有高特電子1.37%的股份。

盡管阿特斯投資的持股比例較低，未成為高特電子的關(guān)聯(lián)方，但是阿特斯與高特電子交易價(jià)格公允性仍遭到問(wèn)詢。

第一輪問(wèn)詢回復(fù)文件顯示，2021—2024年，高特電子對(duì)阿特斯BMS模塊業(yè)務(wù)的銷售毛利率分別為31.63%、21.34%、34.32%、30.06%，其中除了2023年，其他年份的銷售毛利率均低于其儲(chǔ)能BMS主動(dòng)均衡模塊產(chǎn)品毛利率。另外，2021—2022年，高特電子對(duì)阿特斯高壓箱產(chǎn)品銷售毛利率也遠(yuǎn)低于該公司高壓箱產(chǎn)品整體毛利率。

分產(chǎn)品來(lái)看，高特電子對(duì)阿特斯的銷售收入主要來(lái)源于從控模塊中的主動(dòng)均衡模塊。而從定價(jià)上看，2022—2024年，高特電子對(duì)阿特斯銷售主動(dòng)均衡模塊的均價(jià)分別為526.56元/個(gè)、429.75元/個(gè)、355.25元/個(gè)，比高特電子對(duì)第三方銷售均價(jià)分別低1.29%、7.18%、22.95%。

對(duì)此，高特電子在第一輪問(wèn)詢回復(fù)文件中稱，2021—2023年，從控模塊中的主動(dòng)均衡模塊產(chǎn)品對(duì)阿特斯的銷售價(jià)格較其他客戶的同類產(chǎn)品不存在重大差異情況，伴隨阿特斯采購(gòu)規(guī)模逐步增加和公司模塊產(chǎn)品的持續(xù)降本，產(chǎn)品售價(jià)逐年下降，與其他客戶趨勢(shì)一致。2024年，公司對(duì)阿特斯的銷售價(jià)格低于其他客戶的銷售均價(jià)，主要系當(dāng)年公司對(duì)阿特斯的銷售還包括部分單價(jià)較低的低串?dāng)?shù)主動(dòng)均衡模塊，拉低了阿特斯的銷售均價(jià)。

神秘股東300萬(wàn)元“債轉(zhuǎn)股”，最新估值浮盈超4000萬(wàn)元

除了關(guān)注對(duì)阿特斯銷售收入激增及交易定價(jià)公允性問(wèn)題，高特電子股權(quán)運(yùn)作問(wèn)題也值得關(guān)注。

招股書顯示，2022年10月，招贏（湖北）科創(chuàng)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、招贏智造（湖北）產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等3家機(jī)構(gòu)對(duì)高特電子增資6000萬(wàn)元，本次增資價(jià)格均為36.06元/股，對(duì)應(yīng)的高特電子投前估值為10.00億元。

而在上述3家機(jī)構(gòu)入股僅1個(gè)月后，2022年11月，高特電子的控股股東貴源控股（麗水）有限公司（下稱“貴源控股”）、徐劍虹及陳煥簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定貴源控股將其持有的35.25萬(wàn)股股份以300萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給陳煥。由此測(cè)算，陳煥此次入股的定價(jià)為8.51元/股，對(duì)應(yīng)的高特電子估值為2.2億元，即入股價(jià)格在上述3家機(jī)構(gòu)增資價(jià)格的基礎(chǔ)上打了“2.2折”。

那么，陳煥為何能以如此低的價(jià)格入股高特電子？

這要從2019年的一筆借款說(shuō)起。招股書顯示，2019年12月20日，高特電子、徐劍虹與陳煥簽署《借款及債轉(zhuǎn)股協(xié)議》，約定陳煥向徐劍虹出借300.00萬(wàn)元，同時(shí)約定陳煥有權(quán)執(zhí)行債轉(zhuǎn)股權(quán)利，按照高特電子2.20億元的估值將300.00萬(wàn)元債權(quán)轉(zhuǎn)化為高特電子的股份。因此，隨著2022年11月陳煥行使債轉(zhuǎn)股的權(quán)利，該協(xié)議履行完成。

陳煥到底是什么人？其與高特電子、徐劍虹之間到底是何關(guān)系？該筆交易是否存在未披露的利益輸送問(wèn)題？對(duì)此，高特電子并未在招股書中進(jìn)行披露。

不過(guò)，第一輪問(wèn)詢回復(fù)文件顯示，早在2016年4月，陳煥就與沈幼生、申屠為民等7人一道向高特電子增資，成為該公司股東。

招股書顯示，2016年10月，高特電子變更為股份有限公司時(shí)，陳煥已持有高特電子39.60萬(wàn)股股份，持股比例為1.56%。而在2022年11月其行使債轉(zhuǎn)股的權(quán)利后，持股數(shù)量增加到74.85萬(wàn)股，持股比例為2.55%。其中，債轉(zhuǎn)股部分的股權(quán)占比約為47.09%。

而經(jīng)過(guò)多次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，截至2025年3月，陳煥持有高特電子785.31萬(wàn)股股權(quán)，持股比例為2.18%。

需注意的是，就在2025年3月，福建省綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）以12.02元/股轉(zhuǎn)讓股份，對(duì)應(yīng)的高特電子估值為43.27億元。

若按照此次轉(zhuǎn)讓價(jià)格測(cè)算，陳煥持股價(jià)值高達(dá)9439.43萬(wàn)元，其中債轉(zhuǎn)股部分的股權(quán)價(jià)值約為4445萬(wàn)元，與其最初的300萬(wàn)元債權(quán)相比浮盈超4000萬(wàn)元。

（全文2617字）

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