能否賺錢的關(guān)鍵在于，日本能不能承接CoWoS業(yè)務(wù)。

如果日本能建起最先進(jìn)的半導(dǎo)體工廠，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)就能重獲新生。日本人們都內(nèi)心深處相信這個(gè)說法。

憑借巨額補(bǔ)貼、世界上最先進(jìn)的制造設(shè)備以及大規(guī)模生產(chǎn)的最小晶體管，這一景象無疑值得成為一個(gè)國家級(jí)項(xiàng)目，而且似乎也象征著日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的復(fù)興，該產(chǎn)業(yè)長期以來一直被認(rèn)為“已經(jīng)衰落”。

在這里，筆者想問一個(gè)問題：那家半導(dǎo)體工廠真的盈利嗎？此外，在日本建設(shè)的尖端工廠真的能說是掌握在日本人手中嗎？

2026 年 2 月 5 日，有報(bào)道稱，由臺(tái)積電以及索尼、電裝、豐田汽車公司等公司出資興建的日本先進(jìn)半導(dǎo)體制造株式會(huì)社（JASM） 熊本第二工廠（二期，以下簡稱“P2”）決定采用 3nm 工藝生產(chǎn)半導(dǎo)體，而不是 7nm 或 4nm 工藝。這一消息似乎被視為日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)復(fù)興的象征，但令人驚訝的是，很少有人理解這一決定的真正意義。

讓我直入主題。如果我們只看晶圓制造芯片的前端工藝，3nm（N3）工藝擁有巨大的盈利潛力。然而，最終決定這些利潤的并非JASM P2，而是JASM的母公司臺(tái)積電。本文將基于盈利模型分析這種看似矛盾的結(jié)構(gòu)，揭示日本半導(dǎo)體政策核心潛藏的重大風(fēng)險(xiǎn)。

為什么選擇N3而不是N7或N4？

JASM P2最終躍升至N3的原因相對(duì)明確。從圖1所示的臺(tái)積電各制程節(jié)點(diǎn)銷售數(shù)據(jù)可以看出，N7世代的銷售占比已經(jīng)進(jìn)入下滑階段，而N5世代（N4是N5的改進(jìn)版）也接近銷售峰值。

圖1：臺(tái)積電各技術(shù)節(jié)點(diǎn)銷售趨勢（截至 2025 年第四季度） 來源：作者根據(jù)臺(tái)積電歷史運(yùn)營數(shù)據(jù)制作

在半導(dǎo)體市場，如果在需求開始放緩的下一代產(chǎn)品上進(jìn)行新的投資，工廠建成后極有可能出現(xiàn)供應(yīng)過剩。因此，如果企業(yè)未來要投資數(shù)萬億日元甚至更多資金，就別無選擇，只能選擇處于增長軌道上的節(jié)點(diǎn)。

半導(dǎo)體行業(yè)的歷史反復(fù)證明，投資于已經(jīng)達(dá)到性能巔峰的一代技術(shù)必然會(huì)給公司帶來問題。從這個(gè)意義上講，選擇N3并非賭博，而是唯一理性的選擇。然而，重要的不是節(jié)點(diǎn)的選擇，而是工廠能否盈利。

成熟節(jié)點(diǎn)的殘酷利潤結(jié)構(gòu)

首先，圖2總結(jié)了 JASM 按節(jié)點(diǎn)、晶體管類型、使用尖端 EUV 曝光工具的每個(gè)芯片的層數(shù)、晶圓的平均售價(jià) (ASP）、每個(gè)晶圓的可變成本和每月固定成本劃分的月度生產(chǎn)能力。

圖2：JASM（第一階段和第二階段）技術(shù)、晶圓平均售價(jià)（ASP）、可變成本和固定成本的比較 來源：作者研究。

我們首先來看JASM的1號(hào)工廠（P1）。假設(shè)N28和N16的月產(chǎn)量分別為27.5K片（K=1,000片晶圓），總月產(chǎn)量為55K片，良率90%，則可出貨的合格晶圓數(shù)量約為24.8K片。圖3顯示了在這些條件下毛利潤的估算結(jié)果。

圖3：JASM 第一階段 N28 和 N16 的毛利率（假設(shè)月總產(chǎn)能為 55,000 片，良率為 90%） 來源：作者研究

令人驚訝的是，N16需要以約90%的運(yùn)力運(yùn)行才能盈利，而N28則需要幾乎滿負(fù)荷運(yùn)行。這個(gè)結(jié)果與其說是令人震驚，不如說是滑稽可笑。

人們通常認(rèn)為成熟工藝節(jié)點(diǎn)穩(wěn)定且盈利，但事實(shí)恰恰相反。由于晶圓售價(jià)較低，固定成本較高，迫使半導(dǎo)體工廠高產(chǎn)能運(yùn)轉(zhuǎn)。即使需求略有萎縮，產(chǎn)能利用率略有下降，都可能迅速導(dǎo)致利潤下滑。成熟節(jié)點(diǎn)并非安全無虞的業(yè)務(wù)；相反，它們在結(jié)構(gòu)上極易受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

那么JASM 的 P2 呢？如果我們估計(jì) N7、N4 和 N3 的月產(chǎn)量為 55K，良率為 90%，那么要實(shí)現(xiàn)盈利，所需的運(yùn)營率分別約為 60%、40% 和 N3 的 30%（圖 4）。

圖4：JASM 二期 N7、N4 和 N3 的毛利率（假設(shè)月總產(chǎn)能為 5.5 萬件，良率為 90%） 來源：作者研究

由此得出的結(jié)論很明確：節(jié)點(diǎn)越先進(jìn)，就越容易盈利。這似乎有悖常理。雖然人們普遍認(rèn)為尖端工藝需要巨額投資和高風(fēng)險(xiǎn)，但在人工智能時(shí)代，晶圓的平均售價(jià)（ASP）卻高出幾個(gè)數(shù)量級(jí)，使得企業(yè)更容易消化固定成本。換句話說，先進(jìn)邏輯技術(shù)不再是“半導(dǎo)體工廠業(yè)務(wù)”，而可以說是“價(jià)格業(yè)務(wù)”。

蘋果并非N3的主角

以前，最先進(jìn)的節(jié)點(diǎn)是由蘋果iPhone 等智能手機(jī)驅(qū)動(dòng)的，但現(xiàn)在需求的重點(diǎn)正在迅速轉(zhuǎn)移到人工智能半導(dǎo)體（圖 5）。

圖5：臺(tái)積電對(duì)各公司 3nm 晶圓產(chǎn)量的預(yù)測（月產(chǎn)量，單位為 1000 片晶圓）。 數(shù)據(jù)來源：Joanne Chiao（TrendForce）

英偉達(dá)的GPU 和博通設(shè)計(jì)的 AI 專用集成電路 (ASIC) 必須提供強(qiáng)大的計(jì)算能力，而只有尖端工藝才能使這些 AI 芯片成為可能。因此，N3將從智能手機(jī)節(jié)點(diǎn)轉(zhuǎn)型為支持人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的平臺(tái)。鑒于這一趨勢，JASM P2極有可能成為人工智能半導(dǎo)體的前端半導(dǎo)體工廠。目前看來一切似乎都很順利，但真正的問題也由此開始。

真正的瓶頸不在于上游流程。人工智能半導(dǎo)體并非僅僅制造芯片就足夠了。為了通過硅中介層連接高帶寬存儲(chǔ)器（HBM），2.5維CoWoS（晶圓上芯片上基板）封裝必不可少（圖6）。

圖6：NVIDIA 的 CoWoS GPU 封裝 來源：TrendForce

然而，日本目前尚無這種先進(jìn)封裝的大規(guī)模生產(chǎn)設(shè)施。此外，日本幾乎沒有半導(dǎo)體制造商能夠處理下游工藝。因此，JASM P2生產(chǎn)的N3晶圓將被運(yùn)往臺(tái)積電進(jìn)行CoWoS封裝。這里出現(xiàn)的問題很簡單：臺(tái)積電將把中國臺(tái)灣CoWoS 產(chǎn)能的多少分配給 JASM？這一點(diǎn)將決定 JASM P2 的盈利能力。

如果CoWoS 每月產(chǎn)出 1 萬美元，它就會(huì)虧損。

計(jì)算結(jié)果揭示了一個(gè)嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)。如果JASM P2 的 CoWoS 配額僅為每月 10,000 件，即使前端產(chǎn)能充足，工廠仍將虧損（圖 7）。要實(shí)現(xiàn)盈利，至少需要 15,000 件或更多的配額。

圖7：JASM 第二階段采用 N3 工藝出貨 AI 半導(dǎo)體晶圓時(shí)的毛利率（假設(shè)良率為 90%，且臺(tái)積電 CoWoS 產(chǎn)能得到保障） 來源：作者研究

因此，重要的不是前端的生產(chǎn)能力，而是后端CoWoS 軟件包的分配，這直接決定了 JASM P2 的利潤。

人工智能革命改變了半導(dǎo)體行業(yè)的重心。過去，半導(dǎo)體的價(jià)值在于晶體管的小型化。而現(xiàn)在，它的價(jià)值在于前端和后端工藝的“集成”。那么，臺(tái)積電自身是否會(huì)為JASM分配足夠的CoWoS產(chǎn)能呢？這并非一個(gè)樂觀的答案，因?yàn)榕_(tái)積電自身也正忙于確保下游工藝的穩(wěn)定，以滿足人工智能的爆炸式增長的需求。

到2025年底，臺(tái)積電的CoWoS產(chǎn)能將略高于每月6萬片，到2026年底也僅約為每月10萬片。換句話說，月產(chǎn)量每年只能增加約3萬片。然而，臺(tái)積電正在竭盡全力提高其CoWoS產(chǎn)能（圖8）。

圖8:2.5D (CoWoS) 封裝產(chǎn)能趨勢 (K/M) 來源：Joanne Chiao (TrendForce)

臺(tái)積電優(yōu)先向其最大的客戶英偉達(dá)和博通分配CoWoS封裝芯片，這兩家公司都迫切希望盡快完成CoWoS流程。而CoWoS長達(dá)六個(gè)月的交付周期更是加劇了這一趨勢。因此，我們無法預(yù)測（也無法預(yù)期）海外JASM P2的產(chǎn)能將如何分配，而運(yùn)輸又需要額外的時(shí)間和精力。如果CoWoS的15K產(chǎn)能無法得到保障，第二家工廠將面臨極其艱難的處境。

換句話說，JASM P2的命運(yùn)并非在熊本，而是在中國臺(tái)灣。即便日本能夠吸引尖端工廠落戶國內(nèi)，利潤的關(guān)鍵仍然在于海外。這一事實(shí)對(duì)日本的半導(dǎo)體政策至關(guān)重要。

不過，N3仍然是正確的選擇。這聽起來或許有些悲觀，但請(qǐng)不要誤會(huì)。建造N3的決定是正確的。如果他們繼續(xù)建造N7，成功的幾率會(huì)更低。

問題的關(guān)鍵不在于節(jié)點(diǎn)本身，而在于日本能否制定包含下游流程的一體化戰(zhàn)略。如果日本能夠建立起先進(jìn)的CoWoS封裝基地，日本半導(dǎo)體制造商協(xié)會(huì)（JASM）的聲譽(yù)將得到顯著提升。反之，如果日本沒有這樣的基地，即便擁有先進(jìn)的半導(dǎo)體工廠，其大部分利潤也將取決于海外市場。

最后，我想以幾句擲地有聲的話作結(jié)：在半導(dǎo)體行業(yè)，成功并非僅僅依靠建造尖端的前端工廠就能實(shí)現(xiàn)。這就像一個(gè)造船大國沒有港口就無法控制海洋一樣?，F(xiàn)在，日本被問及的是，是否愿意擁有CoWoS的“港灣”。

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