四川大決策投顧 摘要：2026年消費板塊的投資邏輯核心在于政策強(qiáng)力托底與消費結(jié)構(gòu)變遷的共振。政策端，“十五五”規(guī)劃將擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點，以舊換新、補(bǔ)貼等措施直接提振消費能力與信心。需求端，消費呈現(xiàn)“K型復(fù)蘇”與“理性化”特征，高端消費韌性十足，同時Z世代主導(dǎo)的悅己經(jīng)濟(jì)、健康消費及銀發(fā)經(jīng)濟(jì)催生結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

1.提振消費成為國內(nèi)未經(jīng)濟(jì)增長的首要目標(biāo)

在當(dāng)前復(fù)雜多變的國內(nèi)外環(huán)境下，“提振消費、擴(kuò)大內(nèi)需”已從周期性政策選項上升為國家戰(zhàn)略核心任務(wù)。這一轉(zhuǎn)變源于三重驅(qū)動：一是國家層面“十五五”規(guī)劃頂層設(shè)計明確將擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點；二是外需不確定性高企倒逼增長動能切換；三是國內(nèi)居民消費率偏低、儲蓄率較高、服務(wù)供給與消費升級需求錯配等結(jié)構(gòu)性矛盾亟待破解。因此，未來五年的政策體系將圍繞大力提振消費、擴(kuò)大有效投資協(xié)同發(fā)力，核心是打通“能消費、敢消費、愿消費”的堵點，通過增收減負(fù)、優(yōu)化供給、改善環(huán)境等組合拳，真正發(fā)揮消費對經(jīng)濟(jì)增長的主引擎作用。

當(dāng)前我國GDP中消費占比仍低，橫向?qū)Ρ热杂袕V闊增長空間。橫向?qū)Ρ龋鶕?jù)世界銀行，2024年我國居民消費占GDP比例為39.93%，與美/日/韓等發(fā)達(dá)國家相比仍處相對低位?？v向參考，美國居民消費占GDP比例在過往60年間緩步上行，2024年居民消費占GDP比例67.93%/較1960年6.78pcts;日本在1970s經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需導(dǎo)向，居民消費GDP占比從1970年的45.67%提升至2022年55.50%水平。與儲蓄金額占GDP比例情況結(jié)合來看，2000年以來我國儲蓄金額占GDP比重遠(yuǎn)高于美/日/韓等發(fā)達(dá)國家，系居民消費習(xí)慣偏于保守的直觀體現(xiàn)。

消費促進(jìn)政策頻出。2023年以來，如2023年7月國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費的措施》，2025年9月商務(wù)部等九部門發(fā)布的《關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費的若干政策措施》等政策，促進(jìn)消費的政策頻繁被高級別單位提出，反映了提振消費是長期自上而下的重要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

2. 消費整體估值處于底部，關(guān)注各行業(yè)基本面的潛在變化

消費從消費整體（權(quán)重占比大的是食品飲料、醫(yī)藥、家電、輕工）的PB-ROE來看，目前仍處在低位，但是消費板塊面臨的問題是，因為消費降級和房地產(chǎn)中樞下降的影響，消費整體的ROE中樞可能會比2007-2012年、2016-2021年低一個臺階。由此會導(dǎo)致消費PB維持在底部震蕩的時間比預(yù)期的更久。

2022年下半年到2024年，消費是殺估值為主。2025年以來消費ROE小幅下降，PB比較穩(wěn)定。消費板塊整體絕對下跌空間不大，但由于整體ROE彈性不大，市場選擇演繹局部新消費的彈性。我們預(yù)計2026年宏觀層面的消費相對平穩(wěn)，但微觀層面有望不斷出現(xiàn)由新需求、新供給、新渠道驅(qū)動的消費增長點。另外，增量政策較多的細(xì)分行業(yè)可能出現(xiàn)政策性主題行情。

2.1食品飲料：春節(jié)旺季催化，成本紅利釋放盈利彈性

核心邏輯一：白酒迎“開門紅”，價盤筑底驗證韌性

旺季催化：2026年春節(jié)較晚（2月中旬），1月正式進(jìn)入渠道備貨沖刺期。盡管商務(wù)宴請仍處弱復(fù)蘇通道，但節(jié)假日臨近，禮贈剛需展現(xiàn)出強(qiáng)韌性。

分化演繹：高端批價理性筑底，區(qū)域酒企受益返鄉(xiāng)紅利。如圖右所示，高端白酒批價在經(jīng)歷壓力測試后，近期已在理性區(qū)間構(gòu)筑“價格底”（茅臺原箱約1550元，普五約850元），雖然溢價空間收窄，但去庫存風(fēng)險已逐步釋放。相比之下，區(qū)域地產(chǎn)酒（如蘇酒、徽酒）受益于2026年春節(jié)“返鄉(xiāng)潮”帶來的聚飲場景修復(fù)，動銷端有望呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性“小陽春”。

核心邏輯二：大眾品成本處于低位，同比仍具紅利

成本低位：2025年以來，上游核心原材料價格整體處于回落通道。雖然近期聚酯瓶片（PET）受原油波動影響出現(xiàn)底部反彈，但當(dāng)前價格（約6035元/噸）仍低于2024年同期水平，且遠(yuǎn)低于2022-2023年的高位區(qū)間。

盈利韌性：結(jié)合白糖價格的持續(xù)走弱（現(xiàn)價5341.67元/噸），大眾品板塊整體成本壓力依然可控。對于軟飲料、乳制品企業(yè)，雖然PET短期小幅反彈，但全年鎖匯/鎖價策略有望平滑波動，毛利率同比改善的趨勢依然確立。

核心邏輯三：高股息策略，震蕩市的最佳底倉

配置價值：在市場存量博弈環(huán)境下，確定性為王。乳制品與飲料龍頭憑借穩(wěn)定的現(xiàn)金流與高分紅承諾（股息率相對偏高），具備高安全邊際，是當(dāng)前“進(jìn)可攻（業(yè)績彈性）、退可守（高股息）”的優(yōu)選配置。

2.2社會服務(wù)：服務(wù)消費韌性凸顯，估值回歸歷史中樞

宏觀趨勢（結(jié)構(gòu)紅利）：隨著居民收入水平提升，消費形態(tài)加速由“實物”向“服務(wù)”轉(zhuǎn)型。左圖顯示，服務(wù)零售額增速持續(xù)跑贏社零總體水平；居民人均服務(wù)性消費支出占比穩(wěn)步增長，2025全年累計占比高達(dá)46.1%，驗證了服務(wù)消費穿越周期的強(qiáng)韌性，行業(yè)具備長足增長動力。

估值與配置（中樞位置）：截至2026年1月18日，社會服務(wù)板塊PE-TTM為49.22倍（歷史分位數(shù)52.5%），酒店餐飲板塊PE-TTM為46.15倍（歷史分位數(shù)47.5%）。兩大核心指標(biāo)均回落至歷史中樞水平，表明此前的高估值風(fēng)險已充分消化。在“服務(wù)消費韌性+估值合理”的雙重邏輯下，板塊已進(jìn)入極具性價比的左側(cè)布局區(qū)間。

2.3家用電器：出海重塑增長曲線，攻守兼?zhèn)渫癸@配置價值

外銷（出海增量）：限額以上日用家電批發(fā)出口額保持活躍趨勢，驗證了中國家電企業(yè)“品牌出?！睉?zhàn)略的成效。在海外補(bǔ)庫及新興市場需求拉動下，外銷持續(xù)貢獻(xiàn)核心業(yè)績增量，有效對沖了內(nèi)銷波動。

內(nèi)銷（政策與大促共振）：受宏觀環(huán)境影響，月度零售數(shù)據(jù)短期承壓（前文中社零熱力圖數(shù)據(jù)顯示，家電與音像器材類近兩個月同比增速為負(fù)），但大促節(jié)點爆發(fā)力顯著。2025年“雙十一”期間，家電品類以16.5%的銷售占比位居綜合電商榜首，充分驗證了“以舊換新”補(bǔ)貼疊加促銷對存量更新需求的強(qiáng)勁拉動作用，剛需屬性依然穩(wěn)固。

估值（安全墊）：截至2026年1月18日，家用電器板塊PE-TTM僅為15.11倍（2016年初至今，歷史分位數(shù)43.3%），處于歷史低位區(qū)間。作為防御性板塊，當(dāng)前估值具備高安全邊際與配置性價比。

2.4輕工制造：地產(chǎn)鏈估值筑底，必選消費與出口鏈貢獻(xiàn)主要增量

地產(chǎn)鏈（極值底部）：受房地產(chǎn)周期拖累，家居用品板塊當(dāng)前PE-TTM為28.22倍（歷史分位數(shù)53.3%），處于歷史相對低位。結(jié)合1.2章節(jié)社零品類熱力圖可見，地產(chǎn)后周期消費處于“冷色區(qū)域”（12月建筑及裝潢材料類同比-11.8%，家具類-2.2%），板塊交易擁擠度降至冰點，悲觀預(yù)期充分計價，安全邊際極高，建議關(guān)注政策傳導(dǎo)下的估值修復(fù)彈性。

文娛用品：受益于“學(xué)生/辦公剛需”與“Z世代IP谷子經(jīng)濟(jì)”雙輪驅(qū)動，1.2章節(jié)熱力圖顯示文化辦公用品類12月增長9.2%。板塊兼具抗周期韌性與情緒消費高彈性，估值47.33倍（歷史分位數(shù)59.1%），體現(xiàn)出較強(qiáng)的抗周期韌性。

造紙與包裝：造紙板塊（PE 30.84倍）受益于漿價下行帶來的成本紅利，盈利能力邊際改善，關(guān)注周期底部的反轉(zhuǎn)機(jī)會。

整體配置：輕工制造板塊整體PE-TTM為33.33倍，處于80.8%的歷史分位數(shù)。板塊估值已提前反應(yīng)復(fù)蘇預(yù)期，建議采取“啞鈴型”策略：左手把握地產(chǎn)鏈龍頭的估值修復(fù)，右手配置文娛/出口鏈的景氣成長。

2.5航空：看好春運數(shù)據(jù)催化，油價擾動影響可控

2025 年客座率高位提升，票價同比前低后高。2025 年由于我國民航飛機(jī)利用率提升幅度降低，行業(yè)供給同比增速由 2024 年的 17.2%下降至 6.1%。同時航司客座率進(jìn)一步提高，同增 1.8pct 至85.1%，創(chuàng)我國歷史新高。不過票價方面，航司在 2025 年 9 月前價格競爭較為激烈，根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，國內(nèi)線含油均價同比下降7.4%；9 月之后受益于公商務(wù)需求回升，以及行業(yè)反內(nèi)卷，票價同比改善，最終 25 年國內(nèi)線含油均價同降 4.9%。

看好 2026 年春運數(shù)據(jù)表現(xiàn)。行業(yè)反內(nèi)卷或?qū)⑦M(jìn)一步深入，2026 年 1 月 6 日召開的民航局工作會議中，提到要嚴(yán)控低效航線運力供給，研究制定旅客運輸成本調(diào)查辦法，我們認(rèn)為有望推動行業(yè)票價回暖。在反內(nèi)卷政策的支撐下，近期票價改善較為明顯。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，國內(nèi)線含油均價 2026 年春節(jié)前第 5 周（1/12-1/18）、前第 4 周（1/19-1/25）前第 3 周（1/26-2/1）均價668、684、757 元，農(nóng)歷同比提升 4.0%、11.0%、6.5%。旅客量方面，根據(jù)交通部數(shù)據(jù)，2月 2 日春運第一天，民航發(fā)送旅客 223 萬人次，同增 7.4%。

往后展望，短期關(guān)注春運民航數(shù)據(jù)。民航局預(yù)計 26 年春運全國民航旅客運輸量有望達(dá)到 9500萬人次，日均 238 萬人次，同比增長約 5.3%，預(yù)計保障航班 78 萬班，日均 19400 班，同比增長 5%。另外 26 年春節(jié)假期較長，二次出行疊加反內(nèi)卷、返鄉(xiāng)/學(xué)生/旅游客流重疊，我們認(rèn)為春運民航需求或?qū)⑤^為旺盛，看好民航在春運有較好表現(xiàn)，有望成為新一輪股價催化。

3.消費投資邏輯與個股梳理

2026年消費板塊的投資邏輯核心在于政策強(qiáng)力托底與消費結(jié)構(gòu)變遷的共振。政策端，“十五五”規(guī)劃將擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點，以舊換新、補(bǔ)貼等措施直接提振消費能力與信心。需求端，消費呈現(xiàn)“K型復(fù)蘇”與“理性化”特征，高端消費韌性十足，同時Z世代主導(dǎo)的悅己經(jīng)濟(jì)、健康消費及銀發(fā)經(jīng)濟(jì)催生結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

相關(guān)個股：中國中免、首旅酒店、千禾味業(yè)、味知香、陜西旅游、萬達(dá)電影、通策醫(yī)療、美的集團(tuán)、中國東航、中國國航等。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期與居民消費意愿修復(fù)滯后風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇與“價格戰(zhàn)”常態(tài)化風(fēng)險、海南封關(guān)政策落地效果及進(jìn)度不確定性風(fēng)險、海外市場拓展受阻與匯率波動風(fēng)險、原材料成本大幅波動風(fēng)險等。

參考資料來源：

1.2026年1月7日——信達(dá)證券——“十五五“開局，破浪前行

2.2026年1月28日——華金證券——估值低位下的結(jié)構(gòu)演繹，聚焦“紅利資產(chǎn)”與“情緒消費”

3.2026年1月7日——東吳證券——旅游景區(qū)、商超百貨：量化投資風(fēng)格與政策促進(jìn)方向的共振

4.2026年2月5日——華泰證券——加碼航空/油運，配置公路

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