文丨呂行編輯丨杜海

來源丨新商悟

（本文約為1100字）

近日，綠聯(lián)科技向港交所遞交了招股書，正式?jīng)_刺“A+H”上市。

在此前后，其股價竟已連續(xù)下跌了七個交易日。2月5日收盤，報收63.69元/股，報跌2.02%，較前不久創(chuàng)下的歷史新高83.50元/股，下跌23.72%；總市值為264億元，較近期高點蒸發(fā)80多億元。

正經(jīng)社分析師注意到，事實上，這家當(dāng)初從華強北淘寶小店起步的公司，已成長為消費電子頭部企業(yè)。根據(jù)2025年業(yè)績預(yù)告，其歸母凈利潤預(yù)計在6.53億元至7.33億元之間，同比增幅最高可達(dá)近60%。

這主要得益于兩大引擎驅(qū)動：

2025年上半年，NAS（網(wǎng)絡(luò)附屬存儲）產(chǎn)品收入同比大漲125%，使其登上同期中國消費級NAS市場銷量榜首；海外市場貢獻(xiàn)了超過59%的營收，產(chǎn)品銷往全球超過180個國家和地區(qū)。

然而，亮眼的增長數(shù)據(jù)背后，多重隱憂正在侵蝕增長質(zhì)量。

最顯著的是盈利能力下滑。2025年前三季度，毛利率已降至37.05%，較2019年近50%的高位大幅下滑。戰(zhàn)略核心NAS產(chǎn)品的毛利率僅為27.68%，遠(yuǎn)低于公司平均水平。

盈利能力下滑的根源，在于輕資產(chǎn)+平臺依賴的模式短板。生產(chǎn)端外協(xié)比例超70%，成本管控能力有限；銷售端則重度依賴亞馬遜等平臺，平臺服務(wù)費高企。

值得一提的是，NAS產(chǎn)品還屢遭用戶投訴，問題主要集中在硬件可靠性和軟件系統(tǒng)穩(wěn)定性層面。在黑貓投訴等平臺，有多位用戶反映綠聯(lián)NAS存在“硬盤半個月就損壞”、設(shè)備網(wǎng)絡(luò)接口故障、硬盤異常發(fā)燙等硬件缺陷。

2024年5月，綠聯(lián)發(fā)布全新DXP系列NAS及UGOS Pro系統(tǒng)，但產(chǎn)品開售僅3天就因系統(tǒng)BUG過多而被全網(wǎng)下架，暴露了其在追求市場速度與確保產(chǎn)品穩(wěn)定性之間的嚴(yán)重失衡。

其次，是經(jīng)營現(xiàn)金流在2025年前三季度急劇惡化至不足600萬元，較2024年同期的4.5億元下滑超過98%。

其三，存貨賬面價值飆升至18.16億元，占流動資產(chǎn)比例高達(dá)43.4%。

其四，重要股東的密集減持也引發(fā)了市場擔(dān)憂。

2025年下半年，最大外部股東——高瓴資本旗下的珠海錫恒在四個月內(nèi)密集減持，持股比例幾近腰斬，累計套現(xiàn)約9億元；幾乎同時，內(nèi)部關(guān)聯(lián)方深圳綠聯(lián)及其一致行動人也實施了減持計劃，合計套現(xiàn)約3.89億元。

一邊是重要股東的大規(guī)?！俺冯x”，一邊是賬上仍有超11億元現(xiàn)金及等價物，并在2024年和2025年前三季度連續(xù)進(jìn)行大額分紅。

難怪市場對其港股募資的緊迫性與真實意圖頗感疑惑。

A股股價的疲軟，更深層地反映了資本市場對估值邏輯和成長質(zhì)量的重新審視。面對重要股東減持套現(xiàn)與毛利率持續(xù)下滑，綠聯(lián)科技將如何穩(wěn)定市場信心？針對NAS產(chǎn)品的品控短板與盈利難題，是否有明確的改進(jìn)時間表？歡迎評論區(qū)留言，說出你的看法?！尽缎律涛颉烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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