文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

“東北藥茅”的“印鈔機”，快熄火了。

長春高新日前發(fā)布2025年業(yè)績預告，歸母凈利潤僅1.5億-2.2億元，同比暴跌超90%，堪稱“腳踝斬”。更令人震驚的是，2025年三季報顯示，公司歸母凈利潤仍有11.65億元，以此推算，四季度單季虧損接近10億元。

截圖來源于公司公告

作為曾經市值千億的生物醫(yī)藥龍頭，長春高新的“鈔能力”，全靠旗下金賽藥業(yè)的生長激素。這款被譽為“增高神藥”的產品，覆蓋粉針、水針、長效水針全品類，曾長期占據(jù)國內市場主導地位，是長春高新的“現(xiàn)金奶?！薄?/p>

但這家靠生長激素幫患者突破生長瓶頸的企業(yè)，如今自身卻陷入了增長停滯的困境。醫(yī)保集采的沖擊、研發(fā)與銷售費用的剛性投入、子公司拖累，多重壓力疊加，業(yè)績增長徹底失速。

為了找回失去的“生長力”，長春高新急于為自己注入“生長激素”。其子公司與美國Yarrow公司達成的獨家許可協(xié)議，潛在總金額高達13.65億美元，被視為其創(chuàng)新藥出海、尋求第二增長曲線的重要突破。同時，公司擬赴港上市，也旨在為國際化戰(zhàn)略和研發(fā)投入募集資金。

這一系列靠高昂投入、短期陣痛和未來賭注支撐的突圍舉措，能否讓這家老牌藥企重獲增長？

01

被壓垮的“生長力”

長春高新的營收，有近九成來自生長激素這款產品。這種單一產品依賴，在行業(yè)紅利期能帶來爆發(fā)式增長，但一旦遭遇行業(yè)變革，便會變得不堪一擊，而醫(yī)保集采，正是這一“意外因素”。

2022年廣東聯(lián)盟集采中，長春高新的短效粉針降價約50%，以價換量。但該產品利潤微薄，對公司整體業(yè)績影響有限。真正的沖擊來自2024年——浙江省級集采中，短效水針價格從約1000元/支降至300-500元/支，而短效水針正是長春高新營收的“頂梁柱”。

到了2025年底，醫(yī)保談判已將長效針納入醫(yī)保目錄。該產品原價約為3500元/支，盡管官方未披露此次醫(yī)保談判的具體降幅，但社交平臺上已有家長曬出，產品經談判后價格已降至約900元/支。而這款長效針，正是長春高新技術壁壘最高、毛利最豐厚的產品。

近年來，中國出生人口持續(xù)下滑，直接導致長春高新的目標人群萎縮。數(shù)據(jù)顯示，中國出生人口從2017年的1723萬，一路下滑至2024年的954萬，短短7年間縮水近半。適齡兒童基數(shù)減少，疊加醫(yī)保支付范圍限制在“兒童生長激素缺乏癥”，此前支撐行業(yè)高速增長的特發(fā)性矮小自費市場被進一步擠壓。

與此同時，長春高新此前憑借長效生長激素的獨家地位，占據(jù)國內生長激素市場的主導份額，但這一優(yōu)勢近年來被徹底打破。特寶生物、維昇藥業(yè)、諾和諾德等企業(yè)的長效生長激素產品陸續(xù)獲批上市，不斷蠶食長春高新的市場份額，增高藥“一哥”曾經的壟斷優(yōu)勢不復存在。

在醫(yī)保集采降價、人口出生率下滑和行業(yè)競爭加劇的多重沖擊下，長春高新的生長激素業(yè)務終于撐不住了。

2024年，公司生物制品板塊收入119億元，同比下滑7.8%，這是多年來首次錄得負增長；進入2025年上半年，公司營收勉強守住57.52億元，同比微降0.34%。過去賴以支撐高毛利的“短效轉長效”升級邏輯，如今在醫(yī)?？刭M與適應癥限制的政策前，已然失效。

針對此前對醫(yī)保降價的預判是否充足，后續(xù)有無應對產品降價、提升銷量的具體舉措等問題，源媒匯日前向長春高新董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復。

除此之外，研發(fā)與銷售費用的剛性增長、控股子公司百克生物的虧損，更是讓長春高新的處境雪上加霜。

歸根結底，長春高新的利潤下滑，核心是主業(yè)萎縮引發(fā)的連鎖反應。產品的單一依賴、集采的價格沖擊、需求端的持續(xù)下降、競爭格局的惡化，多個因素疊加，讓這家生長激素龍頭陷入“生長停滯”的困境。

也正是在這樣的背景下，長春高新才急于尋找屬于自己的“生長激素”。

02

急尋“生長激素”

赴港上市，是長春高新突圍的第一步，背后藏著難以緩解的資金壓力。

長春高新此前向港交所遞交招股書，計劃推進“A+H”雙平臺布局，募資擬用于創(chuàng)新藥研發(fā)、國際化臨床試驗及戰(zhàn)略收購等。

之所以選擇此時登陸港股，背后有著現(xiàn)實的考量。截至2026年2月初，長春高新的股價較2021年超500元高點跌至90元附近，跌幅逾80%，市值蒸發(fā)1600億元，處于歷史低位。

在A股市值承壓、融資窗口收窄的背景下，港股市場對生物科技制藥企業(yè)的估值邏輯相對獨立，成為長春高新尋求多元化融資渠道、支撐創(chuàng)新轉型的戰(zhàn)略選擇。

但港股的流動性本就弱于A股，加之當前市場對長春高新的質疑未消——單一產品依賴的短板未補、轉型成效不明、業(yè)績萎縮的陰霾未散，港股投資者對這類存在高度不確定性的企業(yè)向來警惕。

更關鍵的是，2025年下半年以來創(chuàng)新藥板塊整體承壓，港股投資者對醫(yī)藥企業(yè)的估值愈發(fā)理性。而且上市后，募集的資金能否真正轉化為“生長力”，也將對長春高新提出更高挑戰(zhàn)。

另一項被寄予厚望的舉措，是海外BD合作。

2025年12月，長春高新通過賽增醫(yī)療與美國藥企Yarrow達成協(xié)議，將自主研發(fā)的GenSci098注射液大中華區(qū)以外的全球開發(fā)、生產和商業(yè)化權利授予對方，協(xié)議潛在總金額高達13.65億美元。

截圖來源于公司公告

按照協(xié)議，長春高新預計可獲得1.2億美元首付款及近期開發(fā)里程碑款項。短期來看，這筆首付款可以為2026年的業(yè)績報表“輸血”，緩解上年四季度虧損帶來的現(xiàn)金流壓力，同時驗證了其研發(fā)管線具備全球輸出能力；長期來看，此舉可分擔海外市場拓展的高成本、長周期風險，加速公司創(chuàng)新管線的國際化進程。

需要指出的是，該合作產品目前仍處于研發(fā)階段，短期內無法兌現(xiàn)利潤，能否成功落地仍存在不確定性，難以快速填補長春高新主業(yè)萎縮造成的窟窿。

海外BD合作是靠引入外部資源補生長，赴港上市則是靠對接資本力量補生長，這兩個動作的核心目的，都是為了向創(chuàng)新藥企轉型，同時擺脫對生長激素的單一依賴。

然而，這條轉型之路不僅需要外部“輸血”，更需要內生“造血”。

03

還在“二次發(fā)育”階段

長春高新或可借鑒恒瑞醫(yī)藥的轉型路徑。

早年恒瑞醫(yī)藥遭遇集采沖擊，核心仿制藥業(yè)務利潤縮水、發(fā)展受阻，其果斷加速轉型，將重心全力轉向創(chuàng)新藥研發(fā)，靠著長期布局逐步走出低谷，重建增長。

如今長春高新面臨的處境，與當年的恒瑞醫(yī)藥有幾分相似：同樣受集采重創(chuàng)，同樣急于通過轉型突圍。因此長春高新也開始沿著恒瑞醫(yī)藥的轉型路徑，推進海外BD合作、籌備赴港上市，逐步推進創(chuàng)新藥企轉型。

但二者的轉型內核有著本質區(qū)別。長春高新只是“被迫”走上了恒瑞醫(yī)藥曾經走過的轉型之路，卻沒有恒瑞的技術厚度和資本彈性，想要復制成功難度較大。

恒瑞醫(yī)藥在2019至2021年遭遇集采沖擊后，之所以能逐步重建增長曲線，核心在于其早已布局的創(chuàng)新管線和持續(xù)高強度的研發(fā)投入。近年來，恒瑞平均每年研發(fā)費用穩(wěn)定在50億元以上，國際化臨床經驗豐富，覆蓋多個熱門靶點，形成了成熟的管線梯隊。

相比之下，長春高新的研發(fā)費用雖從2021年的8.85億元增長至2024年的21.67億元，但絕對值僅約為恒瑞醫(yī)藥同期投入的三分之一，雙方差距仍較為明顯。

更關鍵的是，長春高新的核心研發(fā)團隊長期聚焦內分泌代謝領域。截至2025年6月，該領域有兩款藥物進入臨床三期。而在腫瘤、自身免疫等熱門創(chuàng)新賽道的布局起步較晚，在研項目多處于臨床前或I期階段，尚未構建起多元化創(chuàng)新管線矩陣。

截圖來源于公司公告

除了管線深度以外，此前在集采沖擊期間，恒瑞醫(yī)藥盡管利潤承壓，但現(xiàn)金流始終保持穩(wěn)健——2020年末貨幣資金高達108億元，為公司持續(xù)高研發(fā)投入和全球化布局提供了堅實后盾。這一數(shù)據(jù)在2025年第三季度已超400億元。

而長春高新自2024年受集采沖擊后，資金鏈壓力日益增大。其貨幣資金在2023年達到75.84億元的高點后便調頭向下，到2025年三季度末已降至32.75億元，較高點縮水超過50%。表明公司正持續(xù)動用存量資金以維持運營和研發(fā)投入，這或許也是其選擇赴港上市融資的原因之一。

除此之外，反映長春高新自身“造血”能力的經營性現(xiàn)金流，在2023年達到51.04億元后，也在2024年開始下滑，并在2025年前三季度降至7.22億元，創(chuàng)下近年新低。這意味著長春高新主營業(yè)務創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流已捉襟見肘。

說到底，恒瑞醫(yī)藥的轉型是主動布局、循序漸進，有充足的底氣和時間打磨管線、培育能力。而長春高新的轉型則偏向被動突圍，既要應對現(xiàn)金流緊張、財務風險上升的壓力，又要追趕行業(yè)創(chuàng)新的步伐，難度遠超恒瑞當年。

無論是海外BD合作、赴港上市的外部助力，還是加大研發(fā)的內生投入，本質上都是長春高新的突圍嘗試，但這些目前仍在起步階段，尚未轉化為真正的增長動力。

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