企業(yè)指數(shù)|C級(jí)

在傳統(tǒng)模式失靈、股東危機(jī)未解、轉(zhuǎn)型成效待考的多重挑戰(zhàn)下，這家老牌文旅國(guó)企能否走出泥潭，仍需劃上一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

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虧損幾乎成為曲江文旅的常態(tài)。

自2020年以來(lái)，這家手握大唐芙蓉園、大雁塔·大唐不夜城等頂級(jí)文化旅游資源的上市公司，已連續(xù)五年錄得虧損。

根據(jù)最新業(yè)績(jī)預(yù)告， 2025年歸母凈利潤(rùn)為-1.3億元至-1.65億元，扣非凈利潤(rùn)為-2.15億元至-2.50億元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損額顯著擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)壓力有增無(wú)減。

財(cái)務(wù)透視：連續(xù)虧損與現(xiàn)金流困局

曲江文旅是西安市國(guó)有控股上市公司，實(shí)際控制人為西安曲江新區(qū)管理委員會(huì)，于1996年在上海證券交易所上市。

公司運(yùn)營(yíng)管理的景區(qū)包括國(guó)家5A級(jí)旅游景區(qū)“大唐芙蓉園·大雁塔景區(qū)”等核心資產(chǎn)。讓人詫異的是，這些優(yōu)質(zhì)資源并未轉(zhuǎn)化為持續(xù)盈利。

虧損成公司的常態(tài)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司自2020年至2024年，扣非凈利潤(rùn)已連續(xù)五年虧損，累計(jì)虧損額巨大。2025年的預(yù)虧，意味著這一紀(jì)錄將延長(zhǎng)至第六年。

持續(xù)的虧損嚴(yán)重侵蝕了公司的現(xiàn)金流和資產(chǎn)質(zhì)量。截至2023年末，公司應(yīng)收賬款賬面余額高達(dá)14.55億元，當(dāng)年計(jì)提了2.97億元的信用減值損失，這直接導(dǎo)致了當(dāng)年在行業(yè)復(fù)蘇背景下仍陷嚴(yán)重虧損。

盡管2024年公司調(diào)整了業(yè)務(wù)模式，但截至2025年第三季度末，應(yīng)收賬款規(guī)模仍高達(dá)7.44億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的72%，回款難題依然是懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

與此同時(shí)，截至2025年第三季度末，曲江文旅賬面貨幣資金僅余8917萬(wàn)元，而短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)高達(dá)3.6億元，資金缺口懸殊。

模式困局：“管理酬金”先天缺陷

深入分析曲江文旅的財(cái)報(bào)，其業(yè)績(jī)長(zhǎng)期低迷的根源，在于其獨(dú)特的“管理酬金”商業(yè)模式。

曲江文旅此前運(yùn)營(yíng)核心景區(qū)收入，并非來(lái)自門票、商品銷售等直接經(jīng)營(yíng)性收入，而是主要依賴政府相關(guān)單位支付的委托管理酬金。

這種商業(yè)模式帶來(lái)了兩大致命問(wèn)題：首先，它造成了嚴(yán)重的盈利與現(xiàn)金流分流，公司雖然在賬面上確認(rèn)了收入，但因現(xiàn)金回收的主動(dòng)權(quán)掌握在委托方手中，導(dǎo)致賬面利潤(rùn)長(zhǎng)期無(wú)法有效轉(zhuǎn)化為可供支配的實(shí)際資金，從而引發(fā)了“回款難”和資金鏈緊張；

這使得公司業(yè)績(jī)高度被動(dòng)且脆弱，管理酬金的具體金額與支付節(jié)奏完全受制于委托方，導(dǎo)致公司的收入和利潤(rùn)缺乏應(yīng)有的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，極大削弱了其抵御風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)劃發(fā)展的能力。

為應(yīng)對(duì)“回款難”的困境，公司自2024年起被迫進(jìn)行戰(zhàn)略性收縮：不再管理大明宮國(guó)家遺址公園等部分景區(qū)，并對(duì)剩余景區(qū)的管理模式和酬金進(jìn)行了調(diào)整。這直接導(dǎo)致2024年公司營(yíng)業(yè)收入同比下降16.68%，至12.53億元，業(yè)績(jī)?cè)俣认萑胩潛p。

市場(chǎng)沖擊：傳統(tǒng)景區(qū)轉(zhuǎn)型陣痛

冠病疫情后的2024年至2025年，國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)整體雖在復(fù)蘇，但消費(fèi)行為已發(fā)生深刻變化。

消費(fèi)者出行方式更加多元，短途游、沉浸式體驗(yàn)、理性消費(fèi)成為趨勢(shì)。這對(duì)嚴(yán)重依賴門票和傳統(tǒng)觀光模式的大型景區(qū)構(gòu)成了直接沖擊。

在曲江文旅的財(cái)報(bào)中清晰反映了這一變化所造成的沖擊：2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.38億元，同比大幅下降30.68%。

公司解釋稱，下降主要因傳統(tǒng)門票銷售收入、專項(xiàng)活動(dòng)收入及物業(yè)收入減少所致。

更令人擔(dān)憂的是盈利能力的急劇下滑。根據(jù)2025年半年報(bào)，公司毛利率一度低至6.62%，較疫情前的高位水平大幅萎縮，創(chuàng)下歷史同期新低，反映出傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)模式在成本控制和產(chǎn)品吸引力上面臨的巨大挑戰(zhàn)。

股東危機(jī)：控股股東債務(wù)連鎖反應(yīng)

長(zhǎng)期被資本市場(chǎng)詬病的不僅僅是公司自身的經(jīng)營(yíng)困境，還有控股股東西安曲江旅游投資（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱“曲江旅投”）深陷的多方債務(wù)。

因涉及多筆債務(wù)和擔(dān)保糾紛，曲江旅投所持的上市公司股份自2024年起頻繁遭遇司法凍結(jié)、標(biāo)記及拍賣。

據(jù)公司公告，截至2025年11月，曲江旅投因債務(wù)問(wèn)題涉及的訴訟金額合計(jì)超3億元。其持有的曲江文旅股份被陸續(xù)司法劃轉(zhuǎn)或拍賣，導(dǎo)致持股比例從最初的44.90%一路下降至約32.91%。

盡管曲江旅投的一致行動(dòng)人“曲江金控”多次出手接盤被拍賣的股份，暫時(shí)穩(wěn)住了控制權(quán)，但控股股東的債務(wù)危機(jī)依然持續(xù)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)曲江文旅控制權(quán)穩(wěn)定性和未來(lái)融資能力的深切擔(dān)憂。

自救之路：資產(chǎn)處置與艱難轉(zhuǎn)型

面對(duì)多重壓力，曲江文旅開(kāi)啟了一場(chǎng)艱難的自救。

自2024年起，公司連續(xù)掛牌或轉(zhuǎn)讓多家子公司股權(quán)及債權(quán)，包括轉(zhuǎn)讓西安曲江大明宮國(guó)家遺址公園管理有限公司、溫州雁蕩山曲文旅游發(fā)展有限公司股權(quán)等。這一系列動(dòng)作旨在回籠資金、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低負(fù)債。

在業(yè)務(wù)層面，公司提出向“旅游目的地整合運(yùn)營(yíng)商”轉(zhuǎn)型，試圖打造包含音樂(lè)、演藝、數(shù)字科技在內(nèi)的文旅融合產(chǎn)品體系，并探索機(jī)器人導(dǎo)覽等科技應(yīng)用。

然而，這些新方向的培育需要時(shí)間和持續(xù)投入，在當(dāng)期嚴(yán)峻的現(xiàn)金流壓力下，轉(zhuǎn)型之路顯得尤為坎坷。

在傳統(tǒng)模式失靈、股東危機(jī)未解、轉(zhuǎn)型成效待考的多重挑戰(zhàn)下，這家老牌文旅國(guó)企能否走出泥潭，仍需劃上一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

截止2月3日午盤，曲江文旅每股10.58元，總市值26.99億元，該股價(jià)較最高點(diǎn)下跌約26%，市值短期內(nèi)快速蒸發(fā)約2.4億。市場(chǎng)前景依然暗淡。

我們將持續(xù)關(guān)注曲江文旅的發(fā)展變化。

文軒指數(shù)ABC分級(jí)：A為看好、A+持續(xù)看好；B為正向、B+為正向利好；C為看衰、C+為持續(xù)看衰。

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