隨著重大資產(chǎn)重組方案的披露，1月29日科達(dá)制造(600499.SH)復(fù)牌后漲停，1月30日進(jìn)一步放量大漲8.79%，收盤后總市值來到339億元，PE(TTM)約23.4倍。

圖片說明：科達(dá)制造小步慢跑式的周K線圖，數(shù)據(jù)來源于Wind

由于過去兩個(gè)交易日科達(dá)制造股價(jià)漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)20%，觸發(fā)龍虎榜披露規(guī)則。從龍虎榜來看，游資席位高位離場(chǎng)，北向資金和量化資金既有做T也有凈買入，機(jī)構(gòu)席位（可能還包含QFII席位）是主要買盤。

圖片說明：科達(dá)制造1月30日龍虎榜，數(shù)據(jù)來源于Wind

估值之家曾于2025年9月11日發(fā)布文章《枧下窩鋰礦復(fù)產(chǎn)在即？科達(dá)制造迎來低估值機(jī)遇》，文中詳細(xì)闡述了科達(dá)制造的基本面和估值邏輯，鑒于文章可讀性的考慮，本文不再介紹公司基本面，而是聚焦于非洲建材業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)的原因，以及機(jī)構(gòu)高位進(jìn)場(chǎng)的邏輯分析。

重大資產(chǎn)重組方案中的默契

根據(jù)《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，科達(dá)制造擬按照10.80元/股的價(jià)格，通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買特福國(guó)際51.55%股權(quán)，交易完成后將實(shí)現(xiàn)對(duì)海外建材業(yè)務(wù)板塊的100%控股，同時(shí)擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。其中，募集配套資金將用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、以及相關(guān)交易稅費(fèi)、支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。同時(shí)公司明確表示，募集配套資金以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)的成功實(shí)施為前提，發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)不以募集配套資金的成功實(shí)施為前提。

圖片說明：募集配套資金的用途，數(shù)據(jù)來源于公司公告

雖然發(fā)行價(jià)已經(jīng)確認(rèn)，但特福國(guó)際的估值尚未得到確認(rèn)，收購(gòu)方案中現(xiàn)金支付的比例也尚未得到確認(rèn)。對(duì)于中小股東而言，自然是希望看到特福國(guó)際的估值越低越好，同時(shí)現(xiàn)金支付的比例越高越好。

有趣的是，就科達(dá)制造特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)來說，或許會(huì)出現(xiàn)一些不約而同的默契。

首先來看科達(dá)制造的股權(quán)結(jié)構(gòu)，截止到2026年1月14日，科達(dá)制造無實(shí)際控制人，其股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示。第一大股東為梁桐燦，并與廣東宏宇集團(tuán)有限公司構(gòu)成一致行動(dòng)人關(guān)系，兩者合計(jì)持股22.88%。第二大股東為廣東聯(lián)塑科技實(shí)業(yè)有限公司(02128.HK)，于2023年2月舉牌科達(dá)制造、目前持股8.01%。第三大股東為北上資金。第四大股東為科達(dá)制造創(chuàng)始人盧勤持股6.57%。第五大股東為董事長(zhǎng)邊程及其一致行動(dòng)人關(guān)琪，合計(jì)持股5.15%。第六大股東為國(guó)內(nèi)陶瓷企業(yè)佛山新明珠企業(yè)集團(tuán)有限公司。第七大股東為科達(dá)制造員工持股計(jì)劃。第八大股東為馬可波羅(001386.SZ)的總裁謝悅增。

圖片說明：科達(dá)制造股權(quán)結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)來源于Wind

再來看科達(dá)制造的董事會(huì)結(jié)構(gòu)。目前科達(dá)制造董事會(huì)合計(jì)8名非獨(dú)立董事：其中董事長(zhǎng)邊程和楊學(xué)先于90年代加入科達(dá)制造；沈延昌為科達(dá)制造非洲出海合伙人廣州森大集團(tuán)的創(chuàng)始人；陳旭偉、陳永成、彭衡湘代表第一大股東廣東宏宇；左滿倫代表第二大股東廣東聯(lián)塑；李躍進(jìn)為科達(dá)制造海外建材業(yè)務(wù)總裁。換句話說，可以近似認(rèn)為，科達(dá)制造董事會(huì)的8位非獨(dú)立董事席位中，3名席位由第一大股東掌握、3名席位由科達(dá)制造原班人馬掌握、1名席位由森大集團(tuán)掌握、1名席位由第二大股東掌握。由此，不存在某一股東控制董事會(huì)半數(shù)以上席位的情形。

圖片說明：科達(dá)制造董事會(huì)成員，數(shù)據(jù)來源于Wind

毫無疑問的是，本次重大資產(chǎn)重組過后，森大集團(tuán)將成為科達(dá)制造的主要股東，同時(shí)森大集團(tuán)將掌握科達(dá)制造更多的董事會(huì)席位，但同時(shí)注意到，科達(dá)制造明確表示，預(yù)計(jì)本次交易完成后上市公司仍無實(shí)際控制人。

圖片說明：科達(dá)制造本次交易不會(huì)導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變更，數(shù)據(jù)來源于公司公告

因此，對(duì)于中小股東而言，在利益一致性方面，很可能與現(xiàn)有大股東、二股東等主要股東，形成一種不約而同的默契，不必過于擔(dān)心特福國(guó)際的估值偏高，或交易完成后，森大集團(tuán)的股份占比過高。

非洲建材業(yè)務(wù)為什么增速如此之高？

相比于重組方案，更靚眼的數(shù)據(jù)是非洲建材狂奔的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸屠麧?rùn)率，2025年非洲建材業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入81.87億元，同比增長(zhǎng)73.57%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.74億元，同比增長(zhǎng)155.94%，凈利率約18%。

相比于2025H1非洲建材業(yè)務(wù)37.71億元的營(yíng)業(yè)收入和6.42億元的凈利潤(rùn)（凈利率17.02%），值得注意的是，2025H2的業(yè)績(jī)環(huán)比2025H1仍在加速增長(zhǎng)，考慮到2025H2公司需要面對(duì)因?yàn)槿嗣駧艆R率整體升值而產(chǎn)生潛在的匯兌損失后，利潤(rùn)率仍然環(huán)比2025H1提高。

圖片說明：科達(dá)制造非洲建材2025年業(yè)績(jī)，數(shù)據(jù)來源于公司公告

為什么非洲建材的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃绱酥�？且利�?rùn)率水平如此之高？

是因?yàn)榉侵藿?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅猛、或城市化進(jìn)程顯著加快嗎？根據(jù)非洲開發(fā)銀行集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)，東非是非洲GDP增速最高的地區(qū)，但增速也不到6%，而GDP增速最低的非洲南部，增速只有2%左右。因此，“非洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅猛、或城市化進(jìn)程顯著提速”這個(gè)邏輯，雖然不太容易證偽，但可以確定是比較牽強(qiáng)的。

圖片說明：非洲各地區(qū)增長(zhǎng)表現(xiàn)及展望（百分比），數(shù)據(jù)來源于非洲開發(fā)銀行集團(tuán)

是因?yàn)榉侵薮纱u市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛嗎？科達(dá)制造在2025半年報(bào)中，引用了MECS-Acimac研究中心于2024年底發(fā)布的陶瓷行業(yè)報(bào)告，非洲大陸的瓷磚生產(chǎn)量和消費(fèi)量在過去十年已分別實(shí)現(xiàn)年均11%和6.3%的增速。展望2024至2028年，非洲瓷磚市場(chǎng)預(yù)計(jì)保持溫和增長(zhǎng)趨勢(shì)：產(chǎn)量將以5.6%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率從 2023年的11.78億平方米提升至2028年的15.45億平方米；消費(fèi)量則以6.0%的年均增速?gòu)?4.72億平方米增至19.72億平方米。如下圖所示，非洲市場(chǎng)雖然是全球瓷磚消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的區(qū)域，但CAGR復(fù)合年增速也就只有個(gè)位數(shù)，用“非洲瓷磚市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛”來解釋科達(dá)制造70%+的營(yíng)收增速，似乎也非常牽強(qiáng)。

圖片說明：2024~2028年全球瓷磚生產(chǎn)和消費(fèi)預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)來源于公司2025半年報(bào)

是因?yàn)榉侵奘袌?chǎng)一片藍(lán)海、缺乏充分競(jìng)爭(zhēng)嗎？熟悉科達(dá)制造的投資者或許比較了解，科達(dá)制造過去非洲建材業(yè)務(wù)的毛利率其實(shí)并不穩(wěn)健，因?yàn)榉侵薮纱u市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)并非藍(lán)海一片，尤其從2023年開始，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們向非洲瓷磚市場(chǎng)大量出口，價(jià)格戰(zhàn)打的也非常慘烈，科達(dá)制造非洲建材業(yè)務(wù)毛利率從過去的40%+，在2023年和2024年分別下滑到35.70%和31.20%。

圖片說明：非洲瓷磚市場(chǎng)并非一片藍(lán)海、缺乏競(jìng)爭(zhēng)，數(shù)據(jù)來源于2025年1月2日《調(diào)研紀(jì)要》

是因?yàn)榭七_(dá)制造產(chǎn)能投放節(jié)奏、湊巧使得2025年是個(gè)豐收大年嗎？根據(jù)科達(dá)制造財(cái)報(bào)所述，截止到2024年底，公司建筑陶瓷產(chǎn)量合計(jì)1.76億平米；截止到2025H1，公司建筑陶瓷產(chǎn)量合計(jì)0.98億平米。

考慮到特福國(guó)際2025H2營(yíng)業(yè)收入44.16億元，較2025H1環(huán)比增長(zhǎng)約17.10%，因此可以近似假設(shè)2025H2產(chǎn)量較2025H1增長(zhǎng)17.10%，達(dá)到約1.15億平米，從而2025全年產(chǎn)能約2.13億平米，同比2024年增長(zhǎng)約21.02%。

顯然產(chǎn)量的增速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及70%+的營(yíng)業(yè)收入同比增速，即便考慮到產(chǎn)能投放初期有爬坡期的影響，也無法解釋產(chǎn)量和營(yíng)業(yè)收入之間的增速差，因此2025年并不是“科達(dá)制造產(chǎn)能投放節(jié)奏使得2025年湊巧是個(gè)豐收大年”。

圖片說明：科達(dá)制造海外產(chǎn)能布局，一個(gè)圓點(diǎn)代表一條產(chǎn)線，數(shù)據(jù)來源于科達(dá)制造微信公眾號(hào)

答案或許藏在細(xì)節(jié)里

估值之家在上文中已有論述，非洲瓷磚市場(chǎng)并非一片藍(lán)海，尤其是2023~2024年競(jìng)爭(zhēng)激烈。但有意思的是，根據(jù)公司表述，自2024年中起，經(jīng)過公司與市場(chǎng)的溝通及各方產(chǎn)銷的調(diào)節(jié)，非洲本土瓷磚市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐步回歸良性道。因此，特福國(guó)際的瓷磚產(chǎn)品在各銷售區(qū)域開始陸續(xù)提價(jià)，且2025年延續(xù)了提價(jià)，市場(chǎng)反饋顯示價(jià)格接受度較好。

圖片說明：非洲瓷磚市場(chǎng)于2024年中起開始好轉(zhuǎn)，數(shù)據(jù)來源于《調(diào)研紀(jì)要》

蹊蹺的地方在于，科達(dá)制造到底是與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行了怎樣的溝通，以至于大家不打價(jià)格戰(zhàn)了，甚至開始漲價(jià)了？

復(fù)盤2024~2025年的非洲建材市場(chǎng)，有兩件事情特別值得注意：

第一，肯尼亞自2024年12月起，對(duì)部分陶瓷和玻璃制品的進(jìn)口稅負(fù)有所提高。陶瓷地磚、 陶瓷馬賽克、飾面用陶瓷制品以及陶瓷衛(wèi)生潔具在原35%的關(guān)稅基礎(chǔ)上，額外加征5%或KES300/平方米的消費(fèi)稅。同時(shí)，浮法玻璃在原10%的關(guān)稅基礎(chǔ)上，額外加征35%或KES200/kg 的消費(fèi)稅。2025年7月征收更高的從量消費(fèi)稅（且進(jìn)一步提到與百分稅率比取更高者征收），其中瓷磚提升至KES300/平方米、浮法玻璃為KES500/平方米。同時(shí)對(duì)瓷磚和衛(wèi)生潔具新征收3%的出口和投資促進(jìn)稅。

第二，坦桑尼亞自2025年6月起，對(duì)陶瓷和玻璃制品實(shí)施大幅度的稅收調(diào)整。陶瓷地磚、陶瓷馬賽克及飾面用陶瓷制品在原有35%關(guān)稅之外，新增5%的工業(yè)發(fā)展稅，等效關(guān)稅上升至約40%。對(duì)浮法玻璃、鋼化玻璃以及中空隔熱玻璃，關(guān)稅稅率直接上調(diào)至35%，并額外加征5%的工業(yè)發(fā)展稅，最終等效關(guān)稅達(dá)到約40%。

圖片說明：肯尼亞和坦桑尼亞關(guān)稅變動(dòng)，數(shù)據(jù)來源于長(zhǎng)江證券

重新整理一遍事件發(fā)生的順序：

2021~2022年，科達(dá)制造非洲建材業(yè)務(wù)很賺錢，因?yàn)楹＿\(yùn)費(fèi)高昂等因素，進(jìn)口瓷磚進(jìn)不來；

2023~2024H1，海運(yùn)恢復(fù)正常，非洲瓷磚市場(chǎng)涌入大量進(jìn)口產(chǎn)品，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格戰(zhàn)之下，科達(dá)制造非洲建材毛利率從最高45.37%掉到最低31.20%；

2024年中，科達(dá)制造與市場(chǎng)各方進(jìn)行了“溝通”，價(jià)格戰(zhàn)不打了，并且開始漲價(jià)了；

2024年底，肯尼亞對(duì)陶瓷和玻璃加征關(guān)稅，其中陶瓷是科達(dá)制造主營(yíng)業(yè)務(wù)，玻璃是科達(dá)制造橫向拓展的第二成長(zhǎng)曲線；

2025年初，科達(dá)制造繼續(xù)對(duì)非洲建材產(chǎn)品漲價(jià)；

2025年中，肯尼亞繼續(xù)增加關(guān)稅，同時(shí)坦桑尼亞也對(duì)陶瓷和玻璃大幅增加關(guān)稅。

2025年底，科達(dá)制造非洲建材業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)73.57%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)155.94%。

這一切，是否都是一個(gè)巧合呢？如果這一切確實(shí)是巧合，那么用2026年的業(yè)績(jī)乘以15，或許就是科達(dá)制造的合理估值，如果這一切不是巧合，或許科達(dá)制造可以配得上一個(gè)更高的估值。