獨(dú)立 稀缺 穿透

恒打磨基本功、抬升核心壁壘！

作者：木夏

編輯：楚逸

風(fēng)品：陳晨

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

22026剛開年，比格餐飲話題不斷。

1月14日，公司官方賬號(hào)推出“環(huán)衛(wèi)工人福利日”活動(dòng)，可享49.99元/位的自助餐優(yōu)惠。本是一件暖心好事，卻因群體定價(jià)偏高、遭部分網(wǎng)友質(zhì)疑做公益缺乏誠(chéng)意。1月26日，據(jù)藍(lán)鯨新聞，該活動(dòng)價(jià)已降至9.9元。

1月16日，資本端又傳大消息：公司正式遞表港交所，沖刺“中國(guó)本土披薩第一股”。放眼賽道，相較肯德基等洋快餐，披薩在中國(guó)受眾更小，做出規(guī)模已屬不易、能推向資本市場(chǎng)的更是鳳毛麟角。價(jià)值底色如何、能如愿上市呢？

01

GMV第一 翻臺(tái)率領(lǐng)跑

LAOCAI

說千道萬，基本面是第一價(jià)值底座。

截至2025年9月30日，比格餐飲在中國(guó)28個(gè)省的105個(gè)城市運(yùn)營(yíng)342家門店，其中自營(yíng)店265家。據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至2026年1月30日，店量進(jìn)一步增至372家，達(dá)到113個(gè)城市。

據(jù)招股書規(guī)劃，公司預(yù)計(jì)2026年、2027年及2028年分別新開約120至180家、220至280家及270至330家門店，三年總計(jì)新增610至790家。換言之，未來三年規(guī)模欲翻倍，門店擴(kuò)增是其上市一大看點(diǎn)。

隨著網(wǎng)點(diǎn)量增加，規(guī)模效應(yīng)有望陸續(xù)釋放。2023年、2024年及2025年前三季（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司營(yíng)收9.43億元、11.47億元和13.89億元，主要得益于門店網(wǎng)絡(luò)快擴(kuò)及單店運(yùn)營(yíng)效率提升。

深入一度看，自營(yíng)餐廳為第一收入主力，同期貢獻(xiàn)7.87億元、9.53億元、11.95億元，占總營(yíng)收比83.4%、83.2%、86%；加盟管理收入1.56億元、1.93億元、1.94億元，占比16.6%、16.8%、14%。

眾所周知，日均銷售、翻臺(tái)率是餐飲業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的核心指標(biāo)。報(bào)告期內(nèi)，比格自營(yíng)餐廳日均銷售額為1.76萬元、1.89萬元、2.25萬元，加盟餐廳為1.76萬元、1.79萬元、2.19萬元，均呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且自營(yíng)表現(xiàn)更優(yōu)。

翻臺(tái)率方面，自營(yíng)餐廳從2023年的4.6次/天提至2025年前三季度的6.0次/天，二線及以下城市直營(yíng)店更達(dá)7.1次/天。據(jù)中新經(jīng)緯，2024年，海底撈、小菜園、綠茶集團(tuán)翻臺(tái)率為4.1次/天、3次/天、3次/天，太二、慫火鍋為3.5次/天、2.9次/天，均低于比格餐飲。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按商品交易總額（GMV）計(jì)算，截至2025年9月30日，比格餐飲以4.3%的市場(chǎng)份額成為中國(guó)比薩餐廳行業(yè)最大本土企業(yè)。另據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，以2025年前三季度總商品交易額（GMV）計(jì)，比格餐飲在國(guó)內(nèi)所有披薩餐廳（包括國(guó)際品牌）中排第三，在自助餐及西式休閑餐飲領(lǐng)域均占據(jù)龍頭地位，GMV排第一。

02

會(huì)員930萬 “三斧子”抓緊市場(chǎng)

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從實(shí)操打法分析，能躋身頭部，主要得益于“三斧子”：前瞻性的市場(chǎng)布局、差異化的產(chǎn)品策略及獨(dú)特的運(yùn)營(yíng)模式。

首先，精準(zhǔn)卡位需求，平民化定價(jià)引爆下沉市場(chǎng)。比如，成立之初主打39元的單人自助餐，提供不限量的比薩、意面、小吃與飲品，價(jià)格則不到必勝客三分之一，尤其吸引游客和學(xué)生。截至招股書披露時(shí)間，公司門店網(wǎng)絡(luò)中二三線城市占絕對(duì)比重，消費(fèi)受眾廣、成長(zhǎng)潛力大。

其次，打破傳統(tǒng)披薩模式及品類局限。據(jù)招股書，比格餐飲采用自助模式，每家餐廳提供約130至140個(gè)SKU，披薩僅20余個(gè)，其余是豐富多樣的中西式菜品、飲品和甜點(diǎn)，多元產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迎合了中國(guó)消費(fèi)者“既要豐富又要實(shí)惠”的需求。

背后有系統(tǒng)化的產(chǎn)品創(chuàng)新流程做支撐。公司建立了嚴(yán)格篩選機(jī)制，每輪開發(fā)周期推出數(shù)款新品。同時(shí)依據(jù)銷售數(shù)據(jù)、顧客評(píng)價(jià)及供應(yīng)鏈效率三核心指標(biāo)，定期淘汰排名靠后者，確保菜單與消費(fèi)者偏好同步。最終，形成了較為能打的產(chǎn)品矩陣。招股書提及的榴蓮披薩、荔枝披薩和等都是標(biāo)志性暢銷產(chǎn)品。

再者，善于通過場(chǎng)景創(chuàng)新黏住客群。如精心打造線下社交場(chǎng)景，通過定期舉辦比薩拉絲比賽、DIY比薩小課堂等主題活動(dòng)，將單純的“就餐場(chǎng)所”升級(jí)為“社交體驗(yàn)空間”，提升顧客參與感與歸屬感。

再如利用新型社交媒體拉近消費(fèi)距離，創(chuàng)始人趙志強(qiáng)甚至親自下場(chǎng)，分享門店日常、新品研發(fā)過程，直接回應(yīng)顧客批評(píng)建議。不僅縮短了買賣雙方的心理距離，贏得消費(fèi)者好感，還為產(chǎn)品改進(jìn)及創(chuàng)新提供一手信息。

招股書顯示，截至2025年9月30日，比格餐飲會(huì)員規(guī)模約930萬人，同比高增78.8%，明顯高于2024年46.3%的的增速。

03

客單價(jià)下滑、負(fù)債率93%

家族治理利弊

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不過，這不代表高枕無憂。高速奔跑下,想要持續(xù)講好門店增長(zhǎng)故事，一些槽點(diǎn)短板需公司警惕。

首先，盈利水平及穩(wěn)健性待提升。2023年、2024年及2025年前三季，公司凈利分別為4752萬元、4174萬元和5165萬元，整體增速遜于營(yíng)收，2024年還出現(xiàn)了下滑。凈利潤(rùn)率分別為5.0%、3.6%及3.7%，盈利水平亟待提振。招股書解釋主因餐廳網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，導(dǎo)致原材料、消耗品及員工成本增加。

2023年到2025年前三季，公司直營(yíng)店客單價(jià)從70.9元降至62.8元，外賣訂單均價(jià)更從60.7元驟降至34.7元，利潤(rùn)空間隨之承壓。

其次，財(cái)務(wù)壓力加大、現(xiàn)金流承壓。截至2025年9月末，公司合并資產(chǎn)總額9.01億元，較2024年末的5.54億元大增62.6%，較2023年末增長(zhǎng)120%。然負(fù)債亦同步飆升，2022年至2025年9月末，負(fù)債總額從4.40億元增至8.38億元，期末資產(chǎn)負(fù)債率仍處93.02%高位。其中，流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)2.758億元，較2024年底激增約70%。

截至2025年9月末，公司賬面現(xiàn)金僅9536萬元，年內(nèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流7120萬元，不足以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，也難滿足高速擴(kuò)張需要。

再者，往期食安漏洞，提醒企業(yè)敬畏合規(guī)、扎牢風(fēng)控籬笆。比如2024年8月，北京東城市監(jiān)局在安全大檢查中，查出比格餐飲東城餐飲分公司存未按規(guī)定定期維護(hù)餐飲服務(wù)設(shè)施設(shè)備的問題，依法對(duì)其作出責(zé)令整改及警告處罰。創(chuàng)始人趙志強(qiáng)也多次發(fā)視頻怒批門店衛(wèi)生問題，如2025年3月指責(zé)西海岸永旺店“操作不規(guī)范、令人惡心”，11月痛斥山東日照萬象匯店“椅子污漬斑斑、裝修痕跡未清理”。

門店量增多、帶來規(guī)模效應(yīng)也帶來規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)，畢竟食安從無小事。尤其上市后，資本加持下，比格餐飲會(huì)迎來新一輪擴(kuò)展期。如何平衡好速度質(zhì)量、體量與安全、持續(xù)講好擴(kuò)增故事，是一道避無可避的考題。

關(guān)鍵較勁時(shí)刻，考驗(yàn)管理層大智慧。招股書披露，截至2026年1月11日，創(chuàng)始人家族合計(jì)控制86%表決權(quán)，其中趙志強(qiáng)間接持股52.2%，擔(dān)任董事會(huì)主席兼行政總裁；配偶馬繼芳持股21.8%，兼任財(cái)務(wù)總監(jiān)及副總裁；二人之女趙晨如持股7%，趙志強(qiáng)哥哥趙志剛持股5%；四人與各自全資持有的四家境外公司構(gòu)成一組控股股東。具有較濃郁的家族治理特征。

行業(yè)分析師李晨孫業(yè)文表示，企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、決策高效性。但成長(zhǎng)到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。股權(quán)集中、“一股獨(dú)大”常被視完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的絆腳石。治理透明性、決策先進(jìn)性、開放性，團(tuán)隊(duì)人才培養(yǎng)及提升空間等，常是輿論關(guān)注點(diǎn)。

04

杠桿冷思考 高增故事怎么講

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打深一度看，高杠桿擴(kuò)張不是萬能藥，現(xiàn)金流的穩(wěn)健性是重中之重。

招股書顯示，2023年至2025年前三季度，比格餐飲“貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)”21個(gè)月內(nèi)從7900萬元漲至1.92億元，大增143%，其中超99%的欠款賬齡在6個(gè)月以內(nèi)。

行業(yè)分析師李小敬表示，這相當(dāng)于將供應(yīng)商貨款賬期拉長(zhǎng)幾個(gè)月，好似形成一個(gè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金池，騰出來的資金成本低、或有助拓展新店及日常運(yùn)營(yíng)。但也將自身命運(yùn)與供應(yīng)商深綁，需警惕一榮俱榮一損俱損。

其次是“其他應(yīng)付款項(xiàng)”，報(bào)告期內(nèi)從7800萬元漲至1.53億元，漲幅近100%；其中“物業(yè)、廠房及設(shè)備產(chǎn)生的應(yīng)付款項(xiàng)”從約1490萬元增至近6300萬元。

再看租賃擴(kuò)張模式。2023年至2025年前三季，比格餐飲使用權(quán)資產(chǎn)與對(duì)應(yīng)的租賃負(fù)債21個(gè)月內(nèi)雙雙翻倍，分別達(dá)3.74億元、3.85億元，其中2025年前三季度新增使用權(quán)資產(chǎn)達(dá)1.7億元。

誠(chéng)然，租賃模式能降低開店投入，以輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張，但長(zhǎng)期來看可能并不多經(jīng)濟(jì)，需防范個(gè)中剛性支出或。2025年前三季，比格餐飲使用權(quán)資產(chǎn)折舊達(dá)6949萬元，相關(guān)利息開支877萬元，使用權(quán)資產(chǎn)減值累計(jì)超1126萬元。期內(nèi)租賃現(xiàn)金流出總額達(dá)9952萬元，平均每月支付約1106萬元，占同期利潤(rùn)的192%。

行業(yè)分析師王婷妍指出，和供應(yīng)鏈信用占用類似，租賃模式同樣將公司命運(yùn)與產(chǎn)業(yè)鏈深綁，只不過前者與供貨商簽約，后者與房產(chǎn)物業(yè)合作。雖然比格餐飲部分租賃合同設(shè)計(jì)了與營(yíng)業(yè)額掛鉤的可變付款條款以降低初期風(fēng)險(xiǎn)，可據(jù)招股書截至2025年前三季，其租賃負(fù)債總額仍占公司總資產(chǎn)的42.7%。

總之，優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)都是相互轉(zhuǎn)化的。未來門店高增故事、GMV第一故事怎么講、能不能講好，是比格餐飲上市的一大看點(diǎn)。其很大程度上取決于高杠桿模式能否持續(xù)，盈利速度質(zhì)量能否跑贏剛性成本支出，現(xiàn)金流穩(wěn)健度如何。

個(gè)中的基本功打磨、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敬畏、核心壁壘抬升等，無疑是一場(chǎng)馬拉松長(zhǎng)跑，比格餐飲、趙志強(qiáng)做好準(zhǔn)備了么？