編輯 | 虞滟萍 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：本文部分?jǐn)?shù)據(jù)和觀點(diǎn)整理自第十屆中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理峰會(huì)主題嘉賓發(fā)言內(nèi)容。感謝嘉賓的精彩分享。

2026年開年，原本被認(rèn)為將延續(xù)2025年底政策紅利、迎來申報(bào)高峰的中國(guó)公募REITs市場(chǎng)，卻出現(xiàn)了一波罕見的 “撤回潮”。在短短一周多時(shí)間內(nèi)，萬(wàn)科、建設(shè)銀行、首創(chuàng)環(huán)保、電子城等多家頭部企業(yè)相繼主動(dòng)撤回已籌備多年的REITs發(fā)行申請(qǐng)。

這些項(xiàng)目大多在2024年初市場(chǎng)情緒高漲時(shí)集中申報(bào)，卻在經(jīng)歷了近兩年的漫長(zhǎng)等待后集體撤退。同期，滬深交易所同步更新項(xiàng)目狀態(tài)，一天內(nèi)五單公募REITs申報(bào)終止，這是公募REITs試點(diǎn)啟動(dòng)以來首次集中出現(xiàn)的 “終止” 情形。

申報(bào)變局：2026年開年的市場(chǎng)雙重信號(hào)

2026年1月，中國(guó)REITs市場(chǎng)呈現(xiàn)出“一半是海水，一半是火焰”的復(fù)雜圖景。一方面，證監(jiān)會(huì)在1月底公告，首批商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs已正式申報(bào)受理，資產(chǎn)廣泛分布于北京、上海、廣州、深圳等一線及新一線城市。

另一方面，多個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目集中撤回，上演了一場(chǎng)深刻的理性調(diào)整。

這場(chǎng)“撤回潮”的序幕由電子城率先拉開。1月19日晚，北京電子城高科技集團(tuán)股份有限公司公告，為切實(shí)維護(hù)投資人利益，擬申請(qǐng)撤回基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目申報(bào)。

五天后，萬(wàn)科發(fā)布公告，已主動(dòng)撤回 “華夏萬(wàn)緯倉(cāng)儲(chǔ)物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金” 在深圳證券交易所的上市申請(qǐng)。該REIT底層資產(chǎn)涵蓋佛山、紹興、湖州三地物流倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目，總估值約11.49億元。

幾乎在同一時(shí)間，建設(shè)銀行與首創(chuàng)環(huán)保兩大巨頭也相繼發(fā)聲。建行公告稱，其附屬公司建信住房服務(wù)有限責(zé)任公司作為原始權(quán)益人，已申請(qǐng)撤回 “建信建融家園租賃住房” REITs的注冊(cè)及上市材料。

從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來看，2025年第四季度已公布季報(bào)的77只公募REITs，盡管合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.13億元，但凈利潤(rùn)僅5.26億元，環(huán)比下滑42.83%。2025年12月，公募REITs價(jià)格在縮量中持續(xù)下行，超過七成個(gè)券錄得下跌。

撤回背后：多重因素交織的市場(chǎng)理性調(diào)整

這一輪集中撤回的背后，是市場(chǎng)環(huán)境與監(jiān)管邏輯已發(fā)生深刻變化。

監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)質(zhì)性提升是首要因素。2025年12月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)工作的通知》，強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs平穩(wěn)健康發(fā)展，加強(qiáng)監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范。

同日，滬深交易所同步發(fā)布《公開募集不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)指引第4號(hào)——審核程序（試行）》，首次明確了審核程序可能 “暫?！被颉皬氐捉K止” 的具體情形。

這一新規(guī)對(duì)長(zhǎng)期停滯項(xiàng)目形成了“清退”效應(yīng)。以此次撤回的五個(gè)項(xiàng)目為例，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)擴(kuò)募超過3年未補(bǔ)材料，建信金風(fēng)新能源超過2年無(wú)回復(fù)，其余項(xiàng)目也有半年至1.5年未回復(fù)問詢。

睿和智庫(kù)分析，2026年開年的這波撤回潮，核心是發(fā)行人與投資者之間“價(jià)格博弈”的徹底破裂：發(fā)行人難以接受低價(jià)發(fā)行，而投資者則對(duì)高估值資產(chǎn)望而卻步。

以倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)為例，萬(wàn)緯物流在Pre-REITs階段曾憑借較高估值吸引眾多投資者。但隨著2024年以來物流地產(chǎn)市場(chǎng)租金承壓、空置率攀升，底層資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)面臨向下修正。

更深層次的原因是 “主體信用拖累資產(chǎn)定價(jià)” 的現(xiàn)象。在此輪房地產(chǎn)下行周期中，即便底層資產(chǎn)本身優(yōu)質(zhì)，投資者也會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。萬(wàn)緯物流REITs的撤回，某種程度上是市場(chǎng)“用腳投票”的結(jié)果。

表：近期撤回的主要REITs項(xiàng)目情況

新賽道啟航：商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs帶來行業(yè)再定義

當(dāng)部分基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目遭遇波折時(shí)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs正加速啟航。這一變化被認(rèn)為將對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生 “再定義” 的作用。

按照2025年12月31日監(jiān)管部門發(fā)布的文件，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs涵蓋的資產(chǎn)類型主要包括寫字樓、酒店、購(gòu)物中心、綜合體等，其他如專業(yè)市場(chǎng)等內(nèi)容也可嘗試推進(jìn)。

購(gòu)物中心被普遍認(rèn)為是受REITs影響最大的業(yè)態(tài)。一方面，它將顯著擴(kuò)大購(gòu)物中心的大宗交易市場(chǎng)，不僅限于一線二線城市，可能下沉到三線。這解決了過去大宗交易在三線城市“五年之后怎么退”的核心痛點(diǎn)。

另一方面，在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，購(gòu)物中心是最容易做出α（超額收益）的資產(chǎn)類型。由于購(gòu)物中心的同質(zhì)化最弱，那些能夠做出特色的項(xiàng)目和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)將會(huì)越來越值錢。

酒店業(yè)則將經(jīng)歷大宗交易從0到1的質(zhì)變。過去酒店交易更多是基于地段稀缺性的“藝術(shù)品交易”，而非基于運(yùn)營(yíng)收益的理性投資。REITs的推出將使整個(gè)交易市場(chǎng)變?yōu)榛谫Y本化率的理性交易。

在中國(guó)市場(chǎng)，未來三年有望出現(xiàn)一批真正有能力的酒管公司。目前許多酒店業(yè)主缺乏商業(yè)管理、業(yè)務(wù)管理和運(yùn)營(yíng)能力，導(dǎo)致難以獲得足夠的凈營(yíng)業(yè)收入。具備這些能力的專業(yè)公司將獲得巨大發(fā)展機(jī)遇。

寫字樓作為過去十年大宗交易的主流交易品，受到REITs的影響反而相對(duì)較小。 由于北上深寫字樓的地緣屬性決定了其比二線城市寫字樓更容易運(yùn)營(yíng)，在目前二線城市產(chǎn)業(yè)園和寫字樓相對(duì)過剩的情況下，REITs對(duì)寫字樓行業(yè)的影響相對(duì)有限。

市場(chǎng)分化：消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs領(lǐng)跑，資產(chǎn)質(zhì)量成為關(guān)鍵

從已上市REITs的表現(xiàn)來看，市場(chǎng)正在發(fā)生明顯的分化。

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs以其優(yōu)異的表現(xiàn)為市場(chǎng)樹立了信心。以購(gòu)物中心REITs為例，2025年6月30日的中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，已上市的8只購(gòu)物中心REITs均表現(xiàn)出明顯的商業(yè)價(jià)值躍遷。

其中，華潤(rùn)商業(yè)REIT在發(fā)行時(shí)規(guī)模為69.02億元，到2025年6月30日時(shí)，其市值已突破107億元，溢價(jià)達(dá)到56%，成為全市場(chǎng)唯一一個(gè)突破百億市值的REIT產(chǎn)品。

其他消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs也表現(xiàn)出色。印力、金茂、大悅城等產(chǎn)品均保持了非常強(qiáng)勢(shì)的運(yùn)營(yíng)水平，實(shí)際完成度普遍超過預(yù)測(cè)值。金茂長(zhǎng)沙的藍(lán)秀城、華潤(rùn)青島萬(wàn)象城等項(xiàng)目的出租率、客流量和銷售額數(shù)據(jù)均表現(xiàn)優(yōu)異。

相比之下，其他類型的資產(chǎn)表現(xiàn)則出現(xiàn)分化。倉(cāng)儲(chǔ)物流市場(chǎng)“川渝地區(qū)逐漸扛住了，北京沒問題，環(huán)北京壓力比較大”，而過去五年倉(cāng)儲(chǔ)物流最好的地方，恰好是這兩年壓力最大的地方。

數(shù)據(jù)中心雖然未來很有前途，但當(dāng)前估值存在差異，市場(chǎng)上不同IDC資產(chǎn)的資本化率可能相差一倍。保障性租賃住房則被認(rèn)為是“穩(wěn)賺不賠”的資產(chǎn)類型，因?yàn)樗鼡碛蟹€(wěn)定的現(xiàn)金流，且收益率明顯高于國(guó)債。

茂業(yè)商業(yè)的案例也反映出市場(chǎng)的新動(dòng)向。在部分項(xiàng)目撤回的同時(shí)，茂業(yè)商業(yè)于1月29日宣布調(diào)整商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs申報(bào)方案，將底層資產(chǎn)從成都市高新區(qū)天府大道北段28號(hào)成都茂業(yè)中心部分樓宇調(diào)整為成都茂業(yè)中心C塔寫字樓物業(yè)。

這種“火速換倉(cāng)”的行為表明企業(yè)正在加速優(yōu)化資產(chǎn)包，以符合監(jiān)管要求與市場(chǎng)偏好。

創(chuàng)新探索：綠色資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)間REITs的突破

在市場(chǎng)整體調(diào)整的背景下，一些創(chuàng)新領(lǐng)域的突破為REITs市場(chǎng)帶來了新氣象。

2026年1月初，全國(guó)首單分布式清潔能源機(jī)構(gòu)間REITs在深圳證券交易所成功設(shè)立。這一名為“興證基實(shí)-碧澄能發(fā)新能源持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的產(chǎn)品，標(biāo)志著工商業(yè)分布式清潔能源電站首次以完整、透明的資產(chǎn)包形式進(jìn)入機(jī)構(gòu)間REITs市場(chǎng)流通。

碧澄能源作為原始權(quán)益人，將其已穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的工商業(yè)分布式光伏電站項(xiàng)目收益權(quán)打包成REITs產(chǎn)品。這些項(xiàng)目集中布局于華南、華東及華中等經(jīng)濟(jì)活躍區(qū)域，以工業(yè)園區(qū)、大型制造企業(yè)屋頂為主，覆蓋信用資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)。

約80%的項(xiàng)目采用“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”模式，并簽訂了長(zhǎng)期合同能源管理協(xié)議，采用折扣電價(jià)和固定電價(jià)機(jī)制。這種結(jié)構(gòu)鎖定了長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，為機(jī)構(gòu)投資者提供了堅(jiān)實(shí)的“收益確定性”保障。

洛能資本作為資產(chǎn)管理顧問和財(cái)務(wù)顧問，深度參與了從資產(chǎn)篩選、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)到發(fā)行定價(jià)的全過程，扮演了原始權(quán)益人與機(jī)構(gòu)投資者之間的“橋梁”角色。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：成熟市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的啟示

放眼國(guó)際市場(chǎng)，中國(guó)REITs市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，但已展現(xiàn)出成為亞洲重要市場(chǎng)的潛力。截至2025年底，中國(guó)內(nèi)地REITs市場(chǎng)以超過2000億元的規(guī)模位居亞洲第三，僅次于日本和新加坡。

新加坡REITs市場(chǎng)提供了寶貴的借鑒。該國(guó)34只REITs總市值約821.3億新元，工業(yè)和零售REITs分別占據(jù)36.1%和27.5%的市值份額。凱德信托打造的 “兩級(jí)特殊目的載體+跨境” 架構(gòu)，以及“PE+REITs”雙基金模式，為輕資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)峁┝朔侗尽?/p>

日本的REITs市場(chǎng)更為成熟，94只REITs總市值達(dá)到25.86萬(wàn)億日元，其中多元化REITs占據(jù)74.7%的主導(dǎo)地位。日本市場(chǎng)的開發(fā)運(yùn)營(yíng)體系十分完整，參與者涵蓋開發(fā)、建設(shè)、裝飾、出租等全價(jià)值鏈環(huán)節(jié)，形成了成熟的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。

香港市場(chǎng)則展現(xiàn)出高度集中的特點(diǎn)，11只REITs總市值約1517.9億港元，領(lǐng)展房產(chǎn)基金一家就占據(jù)了約72%的市值份額。領(lǐng)展通過外部管理內(nèi)部化和策略伙伴模式，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)管理的專業(yè)化，并建立了有效的激勵(lì)機(jī)制，保證了管理人與持有人的利益一致性。

這些國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展提供了重要啟示：建立漸進(jìn)式靈活的監(jiān)管框架、充分考慮稅收中性原則、構(gòu)建便捷的擴(kuò)募機(jī)制和豐富的融資工具，都是推動(dòng)市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵因素。

未來展望：從規(guī)模擴(kuò)張到高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變

隨著2026年商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)的正式啟動(dòng)，中國(guó)REITs市場(chǎng)正步入一個(gè)新的發(fā)展階段。從追求發(fā)行數(shù)量和規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向注重資產(chǎn)質(zhì)量和市場(chǎng)健康發(fā)展的階段。

多層次REITs市場(chǎng)體系的完善將成為關(guān)鍵。通過Pre-REITs、機(jī)構(gòu)間REITs、公募REITs等多層次市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展，能夠形成從資產(chǎn)培育、孵化到上市退出的完整生態(tài)鏈。

專業(yè)化運(yùn)營(yíng)能力將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。無(wú)論是購(gòu)物中心、酒店還是寫字樓，優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)將越來越受到市場(chǎng)青睞。特別是在酒店領(lǐng)域，未來三年有望出現(xiàn)一批真正具備專業(yè)能力的酒管公司，這些公司將獲得巨大發(fā)展機(jī)遇。

數(shù)字化和科技賦能將重塑行業(yè)生態(tài)。如中金基金已經(jīng)打造的公募REITs數(shù)字化管理平臺(tái)，通過技術(shù)手段提升金融資源配置效率，將成為行業(yè)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要推動(dòng)力。

投資者結(jié)構(gòu)的多元化將提升市場(chǎng)活力。目前公募REITs的投資者仍以機(jī)構(gòu)為主，個(gè)人投資者占比不足7%。隨著投資者教育的深入和產(chǎn)品認(rèn)知的提升，個(gè)人投資者的參與將為市場(chǎng)帶來更多流動(dòng)性。

中國(guó)REITs市場(chǎng)在經(jīng)歷了從“申報(bào)熱”到“撤回潮”的變局后，正站在一個(gè)新的歷史起點(diǎn)。隨著商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的啟航，以及市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的日益重視，中國(guó)REITs市場(chǎng)有望在2026年迎來更加健康和可持續(xù)的發(fā)展。

這場(chǎng)市場(chǎng)的“壓力測(cè)試”，最終將篩選出真正具備穿越周期能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與專業(yè)運(yùn)營(yíng)商，為中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

隨著2026年商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的正式啟航，市場(chǎng)對(duì)購(gòu)物中心、酒店和寫字樓的評(píng)估將更加基于可驗(yàn)證的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和清晰的成長(zhǎng)邏輯。

唯有那些真正創(chuàng)造了穩(wěn)定現(xiàn)金流、且擁有專業(yè)運(yùn)營(yíng)護(hù)城河的資產(chǎn)，才能在這個(gè)日益理性和成熟的市場(chǎng)中獲得資本的青睞與定價(jià)。

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