來源：市場資訊

（來源：于博宏觀札記）

作者：于博 等

通過研究房價與消費的關(guān)系，我們得到3個核心結(jié)論：

1）當(dāng)前房價下行可能仍對消費有壓制作用，但影響集中在東南沿海地區(qū)。

2）當(dāng)前國內(nèi)仍處在居民縮表前期，但區(qū)域分化大。中部、西部、東北地區(qū)消費受縮表影響小，即便房價下行，居民消費也仍可能隨經(jīng)濟景氣復(fù)蘇率先改善。

3）消費表現(xiàn)更好的區(qū)域，服務(wù)消費復(fù)蘇勢頭良好，消費表現(xiàn)更弱區(qū)域，服務(wù)消費增速也相對有韌性。地產(chǎn)周期后半段，服務(wù)消費強度或持續(xù)高于耐用品消費。

摘要

當(dāng)前，為什么需要觀察房價與消費的關(guān)系

宏觀層面，地產(chǎn)周期后半段，長期的房價下行可能導(dǎo)致居民杠桿率降低，即進入“居民縮表期”。在縮表期內(nèi)，典型的居民行為特征體現(xiàn)為居民對未來預(yù)期惡化，增加儲蓄增厚自身安全墊，并削減消費和投資。

微觀層面，2024年開始，國內(nèi)房貸早償率開始回落，違約率開始提高，有從“主動縮表”向“被動縮表”轉(zhuǎn)變的趨勢，反映的是在財富縮水、收入下滑后，居民資產(chǎn)負債表惡化程度加劇。體現(xiàn)到居民支出意愿上，則是儲蓄意愿持續(xù)進一步上升，投資、消費比例下降。

2015年前后，信貸擴張改變了房價與消費關(guān)系

2015年是房價與消費關(guān)系變化的一個重要分水嶺。2015年前，居民買房更多是為了自身居住的剛需，住房更類似于一種大額消費品。2015年后，棚改貨幣化的實施給地產(chǎn)市場注入大量流動性，地產(chǎn)占居民資產(chǎn)比例開始快速上升。預(yù)期房價上漲，和居民消費傾向開始明顯同向變動。背后主要傳導(dǎo)邏輯有兩條：一是居民部門自身加杠桿參與地產(chǎn)投資，二是土地財政下城鎮(zhèn)化的加速發(fā)展。追根溯源，房價和消費相關(guān)性的走高背后本質(zhì)都是信貸周期擴張的結(jié)果。

2020年后，地產(chǎn)對信貸支撐明顯減弱

后地產(chǎn)周期，地產(chǎn)貸款從信貸的主要拉動項回落為了信貸的拖累項，土地財政框架下消費增長的邏輯消失，帶來了兩條“疤痕”，分別對應(yīng)房價上漲時期兩條居民消費增長的邏輯。

第一是居民資產(chǎn)負債表的健康與否。土地財政依賴度更高的省區(qū)市，居民債務(wù)杠桿率的普遍更高, 房價波動一單位對居民財富的影響更大。

第二是居民收入降幅高低。土地財政依賴度更高的區(qū)域，過去的經(jīng)濟發(fā)展更依賴政府開支，當(dāng)前居民收入降速幅度普遍更大。

2020年后，房價與消費關(guān)系按地區(qū)分化

2020年以來，全國房價增速和消費增速的相關(guān)性持續(xù)下降，截至2024年已不顯著，但并非因此說明房價變動對消費沒有影響，而是國內(nèi)不同地區(qū)房價和消費的聯(lián)動機制很可能有所不同。

我們分別以居民收入變動幅度、居民債務(wù)杠桿率作為兩個線性維度，將全國主要省級行政區(qū)劃分為了3個象限，其中主要位于東南沿海的“雙重承壓地區(qū)”的居民消費受房價影響更為顯著。而位于主要中部的“收入承壓地區(qū)”和位于主要東北的“舒適地區(qū)”消費受房價影響較小。

此外，通過對比三個區(qū)域的消費特征，可以得到當(dāng)前居民消費復(fù)蘇的3個核心結(jié)論：

1）未來房價下行可能仍對消費有壓制作用，但影響集中在東南沿海地區(qū)。

2）當(dāng)前國內(nèi)仍處在居民縮表前期，但區(qū)域分化大。中部，西部，東北地區(qū)消費受縮表影響小，即便房價下行，居民消費也仍可能隨經(jīng)濟景氣復(fù)蘇率先改善。

3）消費表現(xiàn)更好的區(qū)域，服務(wù)消費復(fù)蘇勢頭良好，消費表現(xiàn)更弱區(qū)域，服務(wù)消費增速也相對有韌性。地產(chǎn)周期后半段，服務(wù)消費強度或持續(xù)高于耐用品消費。

除了等待房價回升，改善消費還能做什么？

若要緩解縮表對居民消費的壓制，除了等待周期作用帶動房價止跌回穩(wěn)以外，仍有一系列政策可以緩解其負向沖擊。經(jīng)濟日報指出，將“拓展公積金使用范圍，用以支持住房相關(guān)消費。”

2021年以來，隨著房貸利率的持續(xù)下調(diào)，公積金貸款的性價比在持續(xù)減弱。截至2024年，公積金中沉淀資金（未被提取或貸款）已達10.9萬億。公積金用途拓展后，可作為支持居民消費的重要資金來源。但另一方面，盡管整體全國公積金沉淀資金較多，但是地方省區(qū)市公積金余額差異大。資金受限問題可能導(dǎo)致部分地區(qū)執(zhí)行公積金政策改革時更加謹慎。

目錄

1、當(dāng)前，為什么需要觀察房價與消費的關(guān)系

2、2015年前后，信貸擴張改變了房價與消費關(guān)系

3、2020年后，地產(chǎn)對信貸支撐明顯減弱

4、2020年后，房價與消費關(guān)系按地區(qū)分化

5、除了等待房價回升，改善消費還能做什么？

當(dāng)前，為什么需要觀察房價與消費的關(guān)系

“十五五”建議稿首次將“居民消費率明顯提高”列為未來重點發(fā)展目標之一 ，而提高消費率一方面靠消費能力（居民收入/GDP）的提升，另一方面靠居民消費意愿的改善（居民消費/居民收入）。而居民資產(chǎn)負債表的健康與否，是消費意愿的能否提升的重要變量。

房地產(chǎn)作為國內(nèi)居民最重要的實物資產(chǎn)，截至2019年房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)占比約為63%，高于美國（38.6%）日本（61.2%），因而房價的波動是居民行為變化的重要因素。

宏觀層面，地產(chǎn)周期后半段，長期的房價下行可能導(dǎo)致居民杠桿率降低，即進入“居民縮表期”。在縮表期內(nèi)，典型的居民行為特征體現(xiàn)為居民對未來預(yù)期惡化，增加儲蓄增厚自身安全墊，并削減消費和投資。

從歷史可比案例的均值來看，居民杠桿率大概在9個季度后開始觸頂回落，若從2021年二季度作為我國房價下跌的起點，截至當(dāng)前，國內(nèi)居民杠桿率也確實在11個季度后，即2024年1季度達到了歷史高點。

微觀層面，從RMBS的償付和違約數(shù)據(jù)、以及央行調(diào)查城鎮(zhèn)儲戶支出意愿中，也可窺探到我國居民行為變化的冰山一角。

2022-2024年，房貸早償率上升，違約率下行，還處于較為溫和的主動修復(fù)資產(chǎn)負債表的階段；2024年開始，房貸早償率開始回落，違約率開始提高， 有從“主動縮表”向“被動縮表”轉(zhuǎn)變的趨勢，反映的是在財富縮水、收入下滑后，居民資產(chǎn)負債表惡化程度加劇。體現(xiàn)到居民支出意愿上，則是儲蓄意愿持續(xù)進一步上升，投資、消費比例下降。

當(dāng)下，在國內(nèi)消費周期的企穩(wěn)復(fù)蘇，與地產(chǎn)周期的下行相互疊加的情況之下，房價變動對消費的影響到了什么程度，具體影響哪些地區(qū)，哪些消費品類，都是新的消費周期研究課題之中無法避開的話題。

2015年前后，信貸擴張改變了房價與消費關(guān)系

要理解當(dāng)前房價和消費的關(guān)系，首先需明確地產(chǎn)向上周期時，兩者間關(guān)系的發(fā)展路徑。

觀察數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2015年是房價與消費關(guān)系變化的一個重要分水嶺。

2015年前后，盡管房價上漲同比中樞并未發(fā)生明顯變動，但是居民對房產(chǎn)的態(tài)度發(fā)生了明顯的異變。2015年前，地產(chǎn)占居民總資產(chǎn)比例反而持續(xù)下降，反映的情況或是：面對房價上漲，居民并未主動入市投資，居民買房更多是為了自身居住的剛需，住房更類似于一種大額消費品。

2015年最大的政策變量是棚改貨幣化的實施，類QE的政策給地產(chǎn)市場注入大量流動性，地產(chǎn)占居民資產(chǎn)比例開始快速上升。

從對房價上漲預(yù)期和居民消費傾向變動也可以看出，2015年前后兩者相關(guān)性發(fā)生了明顯變動，2015年前，地產(chǎn)價格的上漲對居民資產(chǎn)負債表關(guān)系較弱；2015年后，居民預(yù)期未來房價上漲的比例，和居民增加消費傾向開始明顯同向變動。

在2015年后，房價上漲的財富效應(yīng)是居民增加消費的一個重要原因。隨著居民加大對房地產(chǎn)市場的投資，居民部門杠桿率快速提升，而不斷攀升的房價又撬動了居民財富的迅速增值。財富效應(yīng)影響下，居民消費意愿快速提升。居民消費增速與房價增速的相關(guān)性升至高點。在這個邏輯下，房價上漲與居民消費增長具有因果關(guān)系。

同時，這一時期內(nèi)也是次貸危機后，政府逆周期擴大財政赤字、推動基建建設(shè)的周期。房地產(chǎn)高杠桿拿地推動地價上漲的同時，也為政府財政資金帶來源源不斷的補給，政府推動基建建設(shè)、加大招商引資，帶動了城鎮(zhèn)化的提升和居民財富的增加。在這個邏輯下，房價上漲和居民消費增長同屬于政府土地財政的一因多果。

總結(jié)而言，2015-2019年，居民消費增長和房價共同上漲，但背后主要傳導(dǎo)邏輯有兩條：一是居民部門自身加杠桿參與地產(chǎn)投資，二是土地財政下城鎮(zhèn)化的加速發(fā)展。不論從哪條邏輯來看，追根溯源，房價和消費相關(guān)性的走高背后本質(zhì)都是信貸周期擴張的結(jié)果。

2020年后，地產(chǎn)對信貸支撐明顯減弱

2020年后，房地產(chǎn)貸款占社融和信貸的比例已趨勢性下降。2019年12月，是房地產(chǎn)貸款占社融和信貸的巔峰期。房地產(chǎn)貸款（含開發(fā)貸和住房貸款）占社融比例最高達17.7%，占信貸比例最高達29.0%。截至2025年三季度，房地產(chǎn)貸款占社融的12.1%，占信貸的19.5%（開發(fā)貸5%+個人住房貸款13.8%），占比持續(xù)下降。

同時，地產(chǎn)貸款從信貸的主要拉動項回落為了信貸的拖累項。2023年以前，房地產(chǎn)貸款一直是信貸擴張的支撐項。2017年，地產(chǎn)貸款對信貸增速的貢獻率曾高達47.9%；2018年，地產(chǎn)貸款對社融增速的貢獻率曾高達30.8%。但2023、2024年，地產(chǎn)貸款對社融和信貸形成拖累。2025年小幅回正，但支撐作用遠不及以往。

在房地產(chǎn)信貸的拉動作用結(jié)束后，政府通過土地財政支撐經(jīng)濟循環(huán)的模式也逐漸式微。2020年以來，全國廣義財政收入對土地財政的依賴度已降至20%以下，其中第一、第二本賬財政對土地財政的依賴度都逐步下降。

后地產(chǎn)周期，居民消費主要存在兩條“疤痕”，分別對應(yīng)房價上漲時期兩條支撐居民消費增長的邏輯。

第一是居民資產(chǎn)負債表的健康與否。從全國各省區(qū)市來看，土地財政依賴度更高的區(qū)域，居民債務(wù)杠桿率的普遍更高，反映的是城鎮(zhèn)化進展更快的地區(qū)，居民在房地產(chǎn)中加了更多杠桿。在這種情況下，房價波動一單位對居民財富的影響更大；

第二是居民收入降幅高低。土地財政依賴度更高的區(qū)域，居民收入降速幅度普遍更大。體現(xiàn)出的是當(dāng)?shù)剡^去的經(jīng)濟發(fā)展更依賴政府開支，政府財政對經(jīng)濟的直接承托減弱后，居民收入降速更快。

2020年后，房價與消費關(guān)系按地區(qū)分化

順著之前的思路，地產(chǎn)周期后半段，消費主要存在兩條“疤痕”，一是居民收入增速的走弱，二是杠桿率高企下，房價波動導(dǎo)致居民財富縮水。且因為過去各省份土地財政模式的依賴程度不同，兩條疤痕對各省區(qū)市消費的沖擊力度有差別。

兩條邏輯中，收入降速對消費的沖擊相對清晰直觀，但房價對消費的影響則相對模糊，尤其考慮到2020年以來，全國房價增速和消費增速的相關(guān)性持續(xù)下降，截至2024年已不顯著，但并非因此說明房價變動對消費沒有影響，而是國內(nèi)不同地區(qū)房價和消費的聯(lián)動機制很可能有所不同。

因此，我們分別以居民收入變動幅度（2024年城鎮(zhèn)居民收入同比增速和2019年同比增速的差）、居民債務(wù)杠桿率（居民貸款余額/居民債務(wù)余額）作為兩個線性維度，其中：我們以債務(wù)杠桿率=50%，收入增速差=-2.5pct為界，將全國主要省級行政區(qū)劃分為了3個象限：

1）我們將債務(wù)杠桿率<50%，收入增速差>-2.5pct的省區(qū)市定義為“舒適地區(qū)”；

“舒適地區(qū)”主要集中在東北，和西部省區(qū)市，其居民畫像可能表現(xiàn)為，在房價上漲階段并沒有過度貸款買房，購房行為以滿足剛需為主，同時經(jīng)濟發(fā)展對土地財政模式的依賴程度不高，居民收入受沖擊較小，消費意愿可能相對偏高。

2）債務(wù)杠桿率<50%，收入增速差<-2.5pct的區(qū)域定義為“收入承壓地區(qū)”；

“收入承壓地區(qū)”主要集中在中部、西部省區(qū)市，其居民畫像或表現(xiàn)為，在房價上漲階段并沒有過度加杠桿，但經(jīng)濟依賴政府財政支出，土地財政式微后，經(jīng)濟增速和居民收入增速下滑明顯。居民消費受到的沖擊主要源自收入降速，房價波動對居民消費行為影響不強，更多集中于賬面財富的變化。

3）債務(wù)杠桿率>50%，收入增速差<-2.5pct的區(qū)域定義為“房價+收入 雙重承壓地區(qū)”（下文簡稱為“雙重承壓地區(qū)”）

“雙重承壓地區(qū)”主要集中在東南沿海，和部分西南省份，其居民畫像或表現(xiàn)為，即在房產(chǎn)上有較高杠桿，同時收入增速大幅下行，其居民消費意愿受到收入和房價雙重沖擊，下行幅度或是三象限中最強。

一個直觀的猜想是，若在地產(chǎn)周期后半段，房價下行對消費意愿的存在沖擊，其影響或集中在“雙重承壓地區(qū)”；而“舒適地區(qū)”的居民消費或能夠率先復(fù)蘇。

從房價增速和居民消費支出增速的對比來看，結(jié)論大致符合我們的猜想。房價方面，2019年以來，三組數(shù)據(jù)房價增速均出現(xiàn)明顯下滑；消費方面，僅有“舒適地區(qū)”消費增速增速超過了2019年的水平。

截至2024年，“雙重承壓地區(qū)”和“收入承壓地區(qū)”房價同比增速仍在下行，“雙重承壓地區(qū)”房價同比回落幅度略小于“收入承壓地區(qū)”，但其消費支出與2019年的增速差在3個組別中最低。

基于此，我們可以進一步完善此前猜想，即：“雙重承壓地區(qū)”居民對房價下行的敏感度更高�！半p重承壓地區(qū)”房價下行與消費增速下行有正向因果聯(lián)系，而在“收入承壓地區(qū)”和“舒適地區(qū)”，房價和消費的因果聯(lián)系性弱，僅表現(xiàn)為相關(guān)關(guān)系、或缺乏聯(lián)系。

為進一步探究不同區(qū)域內(nèi)，房價和消費的關(guān)系，我們分別對3個區(qū)域的房價增速和消費增速求10年滾動相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)3組數(shù)據(jù)均有較強正相關(guān)性，且均強于全國的房價和消費增速相關(guān)性。

但我們認為，僅從相關(guān)性仍難以刻畫房價和消費的因果聯(lián)系，高相關(guān)性背后的原因仍可能在于：收入降速造成了消費的走弱，而房價與消費僅是信貸走弱，經(jīng)濟降速的一因多果。

因此，我們進一步對處理房價和消費的數(shù)據(jù)，通過求兩者對收入的偏相關(guān)系數(shù)嘗試剔除收入的影響。即以收入增速為自變量，分別線性擬合消費增速、房價增速，取得擬合后的兩組殘差，并對兩組殘差序列求滾動相關(guān)系數(shù)。其在統(tǒng)計學(xué)上的意義可解釋為剔除收入影響后，房價和消費的相關(guān)關(guān)系。

可以發(fā)現(xiàn)，在“舒適地區(qū)”和“收入承壓地區(qū)”中，在剔除收入影響后，房價和消費的正相關(guān)性基本消失，而“雙重承壓地區(qū)”在剔除收入影響后，房價和消費的相關(guān)性變化不大，仍有較強正向聯(lián)系。

但需承認，即便剔除收入影響，在學(xué)術(shù)意義上嚴謹證明房價和消費的因果關(guān)系仍復(fù)雜且困難，超出了本篇報告討論范疇。因此，我們嘗試從微觀邏輯做進一步解釋。

在傳統(tǒng)房價與消費關(guān)系理論中，在擁有一套以上住房的人群中，房價的財富效應(yīng)更強，因為房屋更多表現(xiàn)為投資價值，房屋價格的下跌會顯著縮小居民可調(diào)用的財富水平，影響居民對自身的財富水平評價，從而降低當(dāng)期的消費支出水平。

而擁有一套或未持有房產(chǎn)的居民來說，房產(chǎn)價格的變化僅影響居民理論上的賬面財富，房價對居民財富影響相對不顯著。

從北京大學(xué)中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）2022年對25個省市自治區(qū)10727份住戶調(diào)查中，可以求得不同地區(qū)擁有不同房屋套數(shù)的住戶的占比。順著我們對三個區(qū)域的劃分體系來看，“雙重承壓地區(qū)”擁有兩套及以上房產(chǎn)的比例明顯高于全國和另外兩個區(qū)域水平，因而居民可能擁有更強的財富效應(yīng)。房價持續(xù)下行降低了“雙重承壓地區(qū)”居民可感知、調(diào)用的財富水平，從而導(dǎo)致了當(dāng)?shù)鼐用裣M意愿的下降。

至此，盡管與嚴謹學(xué)術(shù)意義上的因果性論證仍有距離，但我們至少可以得出結(jié)論，如果當(dāng)前國內(nèi)房價下行確實對消費存在負向沖擊，則“雙重承壓地區(qū)”所承受的負向沖擊應(yīng)當(dāng)更明顯。

基于此，以“雙重承壓地區(qū)”為抓手，我們可以進一步探究當(dāng)前時點，地產(chǎn)周期對居民消費行為影響的深度和廣度。

首先，從時間維度來看，消費能否迎來拐點的關(guān)鍵在于居民縮表何時結(jié)束，即居民杠桿率何時去化完成。

2025年以來，國內(nèi)居民杠桿率開始持續(xù)下行，居民主動縮表導(dǎo)致居民壓減各項非必要支出的意愿增加，消費傾向出現(xiàn)明顯回落。

從我國數(shù)據(jù)來看，”雙重承壓地區(qū)”居民杠桿率高于全球可比案例的平均居民杠桿率均值。就可比國際經(jīng)驗來看，從房價下跌開始，杠桿率一般在約39個季度后觸底。

盡管杠桿率觸底仍有距離，但并不代表在此期間消費沒有結(jié)構(gòu)性亮點。

截至2025年四季度，國內(nèi)“收入承壓地區(qū)”和“舒適地區(qū)”居民杠桿率水平分別為49.8%/46.4%，均低于全球可比案例去化完成時的水平，且當(dāng)前也沒有表現(xiàn)出杠桿率回落的趨勢。這也印證了居民縮表行為可能并未出現(xiàn)在“舒適地區(qū)”、“收入承壓地區(qū)”之中，當(dāng)?shù)叵M能否回升與地產(chǎn)周期關(guān)系不強。

另一個角度來看，若經(jīng)濟景氣能夠領(lǐng)先于房價周期改善，則“收入承壓地區(qū)”、 “舒適地區(qū)”消費可能率先復(fù)蘇。

而針對各個消費品的影響來看，哪些品類受影響最嚴重，哪些品類可能提前迎來改善？

受限于數(shù)據(jù)可得性，我們以海南、吉林、河北的社零數(shù)據(jù)分別代表“雙重承壓地區(qū)”、“舒適地區(qū)”、“收入承壓地區(qū)”的消費特征。對比近三年的社零增速強度可以發(fā)現(xiàn)：

必需消費品類上，“收入承壓地區(qū)”>“舒適地區(qū)”>“雙重承壓地區(qū)”；

悅己消費品類上，“舒適地區(qū)”>“收入承壓地區(qū)”>“雙重承壓地區(qū)”；

類服務(wù)消費品類上，“舒適地區(qū)”>“收入承壓地區(qū)”>“雙重承壓地區(qū)”；

國補品類上，“舒適地區(qū)”>“雙重承壓地區(qū)”>“收入承壓地區(qū)”；

三者在不同品類中的強度先后關(guān)系可以解釋為：

1、從“雙重承壓地區(qū)”來看，所有可選消費品類在2022-2023年經(jīng)歷了明顯下行，當(dāng)前必需消費、悅己消費、類服務(wù)消費表現(xiàn)均相對偏弱，但在低基數(shù)下，2025年，國補在“雙重承壓地區(qū)”展現(xiàn)出了比“收入承壓地區(qū)”更好的拉動作用，但從削減其余所有開支的行為來看，國補品類增速的短期沖高并不代表整體消費意愿復(fù)蘇，反而是在國補力度和效果減弱的當(dāng)下，相關(guān)品類社零增速或?qū)⒃俣扔瓉硐禄?/p>

2、“舒適地區(qū)”來看，國補拉動下，耐用品消費迎來明顯改善，同時服務(wù)消費、悅己消費表現(xiàn)也相對更好，居民消費意愿強，可選消費有良好增長，必需消費增速則相對增長較慢。

3、“收入承壓地區(qū)”來看，國補對耐用品的拉動力相對最弱，收入下滑情況下，國補的打折效應(yīng)沒有明顯改善居民消費意愿，同時悅己消費、類服務(wù)消費表現(xiàn)相對較弱，居民對可選消費的開支意愿弱，消費空間向必需消費流動，推動了食飲、日用品消費增速增長。

盡管通過社零數(shù)據(jù)可以窺探更細致的消費品類拆分，但仍有幾個問題：1）受限于不同省區(qū)市數(shù)據(jù)披露質(zhì)量差異較大，難以獲得有效的長時間序列分析；2）只能以部分省份作為整體區(qū)域的代表；3）無法直接刻畫服務(wù)消費情況。

而相比之下，城鎮(zhèn)居民消費支出數(shù)據(jù)盡管品類拆分較粗，但數(shù)據(jù)披露質(zhì)量高，方便全量分析所有“雙重承壓地區(qū)”中，居民消費特征的時序變化。將“雙重承壓地區(qū)”城鎮(zhèn)居民消費支出數(shù)據(jù)與全國水平對比，可以發(fā)現(xiàn)3個特征：

1）從占比來看，2024年，“雙重承壓地區(qū)”的必需消費占比明顯高于全國水平，可選消費，尤其是服務(wù)性支出占比明顯偏低；

2）從增速來看，若將全國水平作為對照組，“雙重承壓地區(qū)”耐用品消費增速在2019年以來明顯走弱，其背后原因可以解釋為，在房價上漲時期，汽車、家電、建材等耐用品消費支出依附于購房行為，從而有較高增長；在購房需求走弱后，在透支效應(yīng)下，耐用品消費增速跌幅超過全國水平；

3）服務(wù)消費方面，當(dāng)前“雙重承壓地區(qū)”的服務(wù)消費支出增速無論與房價下跌前相比，還是與全國水平相比，其跌幅都相對偏緩，或源于服務(wù)消費與購房行為的綁定相對偏弱，疊加服務(wù)支出占比較小，可以推演得出，在受房價沖擊最嚴重的地區(qū)，即便未來房價尚未觸底，服務(wù)消費相比于耐用品消費也將更有韌性。

總結(jié)而言，通過債務(wù)杠桿率和收入增速差將全國分成3個區(qū)域，我們得到3個核心結(jié)論：

1）房價下行可能仍對消費有壓制作用，但地區(qū)分化大，影響集中在東南沿海地區(qū)。

2）當(dāng)前國內(nèi)仍處在居民縮表前期，但區(qū)域分化大。中部、西部、東北地區(qū)消費受縮表影響小，居民消費可能隨經(jīng)濟景氣率先改善。

3）消費表現(xiàn)更好的區(qū)域，服務(wù)消費復(fù)蘇勢頭良好，消費表現(xiàn)更弱區(qū)域，服務(wù)消費增速也相對有韌性。地產(chǎn)周期后半段，服務(wù)消費強度或持續(xù)大于耐用品消費。

除了等待房價回升，改善消費還能做什么？

若要緩解縮表對居民消費的壓制，除了等待周期作用帶動房價止跌回穩(wěn)以外，仍有一系列政策可以緩解其負向沖擊。

例如，中央經(jīng)濟工作會議，以及《求是》雜志《改善和穩(wěn)定房地產(chǎn)預(yù)期》一文中均指出，2026年將“深化住房公積金制度改革”。

在改革的具體方向上，后續(xù)經(jīng)濟日報也在《住房公積金制度將深化改革》一文中進一步作了說明，即拓展公積金使用范圍，用以支持住房相關(guān)消費。包括“住房公積金應(yīng)探索支持房屋消費全生命周期使用”、“住房公積金有望用到更多民生領(lǐng)域”等表述。

而之所以選擇從公積金改革入手，《人民日報》也給出相應(yīng)說明，即“2016年，全國公積金繳存余額是4.56萬億元；到2024年底，漲到了10.9萬億元，翻了一倍多。這么大一筆錢躺在賬上，效能還有提升空間，確實是值得改革了。

住房公積金制度的建立，主要目標之一即是搭建購房者資金互助平臺，以公共資金提供利率更低的住房貸款，從而有效降低了購房成本，激發(fā)了住戶購房需求； 2015-2021年，我國公積金個人貸款率長期維持在80%以上。

但是，自2021年以來，房貸利率的持續(xù)下調(diào)，而公積金貸款利率相對剛性，兩者間的軋差持續(xù)收窄，采用公積金貸款的性價比降低，公積金個人貸款率也同步持續(xù)下行，截至2024年，公積金中沉淀資金（未被提取或貸款）已達10.9萬億。

而與之相對，公積金提取率則在2023年以來有所回升，說明居民使用公積金填補日常開支的意愿或正在逐步超越使用公積金貸款買房的需求。

在拓展公積金適用范圍用于居民消費的政策嘗試上，2025年下半年以來，已有一系列城市做了試點，例如：石家莊、沈陽、徐州、深圳、蘇州等地允許提取公積金用于物業(yè)費；在成都、蘇州等地可以用于支付重大疾病治療費用。

疊加《經(jīng)濟日報》文中指出“對“好房子”、城市更新、老舊小區(qū)改造等或有更大支持力度。住房公積金應(yīng)探索支持房屋消費全生命周期使用”，可以看出當(dāng)前拓寬公積金使用渠道可能有兩條路徑：

1）用于與住房強相關(guān)的耐用品消費（如房屋改造、加裝電梯）；

2）用于彌補居民必需消費支出（如重大疾病、物業(yè)費等）。

但公積金改革也有潛在難點，盡管整體全國公積金沉淀資金較多，但是地方省區(qū)市公積金余額差異大。

“雙重承壓地區(qū)”作為消費受房價下行影響最嚴重區(qū)域，其公積金個貸率反而普遍較高，2024年重慶個貸率甚至超過100%（包括部分“公轉(zhuǎn)商”貸款）。背后原因或在于，因為“雙重承壓地區(qū)”在房地產(chǎn)發(fā)展過程中的過度貸款問題更普遍，導(dǎo)致了當(dāng)下沒有收回的貸款資金較多，公積金資金緊張問題相對更加嚴重。

而資金受限問題可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)毓e金政策更為謹慎。對比各地區(qū)公積金可貸資金額度可以發(fā)現(xiàn)，公積金資金緊缺地區(qū)對公積金貸款的發(fā)布則更為謹慎，“雙重承壓地區(qū)”公積金可貸資金額度/當(dāng)?shù)鼐用衲昃芍涫杖肫骄鶠?.6倍，相當(dāng)于“雙重承壓地區(qū)”居民最高可用公積金貸款1.6年的收入，而全國平均水平為1.8倍。

而解決公積金資金結(jié)構(gòu)性短缺問題，也有多條政策在開始試點執(zhí)行，主要分3個方向：

1）短期來看，比較成熟且廣泛開展的政策是向銀行申請公轉(zhuǎn)商貸款，公積金中心給商業(yè)貸款貼息，使其貸款利率接近或等于公積金貸款利率，待公積金中心資金充裕，再申請轉(zhuǎn)回公積金貸款。

2）部分城市還嘗試打通當(dāng)前各市級行政單位間相對獨立的公積金池子管理制度，補償資金相對緊缺的地區(qū)。例如海南實施全省公積金“全省統(tǒng)管”，“當(dāng)個別市縣局資金緊缺時，省局可以進行資金融通調(diào)撥，解決一些地區(qū)資金不足，另一些地區(qū)沉淀資金過多的問題�！焙眲t采用借道銀行，個貸率低，沉底資金多的地區(qū)可以將資金存入建立虛擬賬戶，由銀行統(tǒng)一管理來支持資金緊張地區(qū)公積金貸款。

3）長期來看，解決公積金不足的問題可能仍是擴大繳存人群，將靈活就業(yè)人群納入公積金繳存適用對象之內(nèi)。但主動繳存公積金在短期內(nèi)可能降低對靈活就業(yè)人群可支配收入，政策能否進一步擴圍增效可能仍有待配套政策的落地。

1、歷史經(jīng)驗可能無法代表未來情況。在分析未來杠桿率去化周期時，本文采用歷史上國外房價跌幅相似的經(jīng)驗作為預(yù)測的比較標準，但歷史經(jīng)驗可能無法代表未來情況。

2、抽樣數(shù)據(jù)無法代表全體情況。在分析各省區(qū)市居民平均持有房屋套數(shù)時，本文采用了調(diào)查抽樣數(shù)據(jù)做代表，但抽樣數(shù)據(jù)和全體數(shù)據(jù)的特征間可能存在偏誤。

3、政策公布的時點存在不確定性。盡管中央經(jīng)濟工作會議提出將實施公積金制度改革，但實際政策出臺的時間仍受到實際經(jīng)濟運行等多重因素的影響。

4、數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致對實際情況刻畫不全面。部分省區(qū)市的消費和收入數(shù)據(jù)存在披露不完整的情況，可能導(dǎo)致可得數(shù)據(jù)對全國實際情況的刻畫不全面。