來(lái)源：徐高經(jīng)濟(jì)觀察，本文獲授權(quán)轉(zhuǎn)載。

• 20世紀(jì)80年代以來(lái)的全球化過(guò)程中，國(guó)際經(jīng)濟(jì)中形成了“全球失衡”的局面。其中美國(guó)是最主要貿(mào)易逆差國(guó)，全球總貿(mào)易逆差大部分都來(lái)自美國(guó)。在全球失衡中，伴隨著商品全球流動(dòng)的，是美元的全球大循環(huán)——美元經(jīng)由美國(guó)對(duì)別國(guó)商品的購(gòu)買而流出美國(guó)，又通過(guò)別國(guó)向美國(guó)金融市場(chǎng)的投資而回流美國(guó)。正是1971年美元與黃金的脫鉤，讓世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“牙買加體系”時(shí)代，擺脫了“休謨機(jī)制”對(duì)各國(guó)貿(mào)易不平衡的自動(dòng)修正，才讓全球失衡變得可能。因此可以說(shuō)，美元全球大循環(huán)催生了全球失衡。

• 美元全球大循環(huán)興盛的圖景中，埋藏著大循環(huán)走向衰落的種子。當(dāng)前，順差國(guó)對(duì)美元的需求仍然強(qiáng)勁，但大循環(huán)衰落的種子卻正在美國(guó)發(fā)芽。美元讓美國(guó)患上了“荷蘭病”，帶給美國(guó)制造業(yè)衰退、產(chǎn)業(yè)空心化的反噬，威脅到了美國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)霸權(quán)。美國(guó)正面對(duì)著“根本特里芬難題”，即美國(guó)霸權(quán)與美元霸權(quán)之間的矛盾——美國(guó)霸權(quán)造就了美元霸權(quán)，但美元霸權(quán)反過(guò)來(lái)卻會(huì)導(dǎo)致美國(guó)霸權(quán)的衰落，以及最終美元霸權(quán)的喪失。

• 2025年4月美國(guó)推出的“對(duì)等關(guān)稅”可被視為抑制美元全球大循環(huán)的政策舉措，反映了美國(guó)政府在面臨“根本特里芬難題”時(shí)，以犧牲美元霸權(quán)為代價(jià)，試圖鞏固美國(guó)霸權(quán)的選擇。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，“對(duì)等關(guān)稅”是美元全球大循環(huán)由盛轉(zhuǎn)衰的一個(gè)標(biāo)志性的事件。政策推出后美元和美債的走弱，金價(jià)的走強(qiáng)，都是美元全球大循環(huán)拐頭的表現(xiàn)。

• 從美元全球大循環(huán)的興衰中，我國(guó)可以得到三點(diǎn)啟示。第一，從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣國(guó)際化不應(yīng)以取代美元、構(gòu)建人民幣霸權(quán)為目標(biāo)。第二，從中期來(lái)看，我國(guó)應(yīng)積極擴(kuò)大內(nèi)需，推動(dòng)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，以更為順暢的“內(nèi)循環(huán)”來(lái)降低對(duì)“外循環(huán)”的依賴。第三，從短期來(lái)看，我國(guó)很可能已經(jīng)接近了外需的“天花板”。

1. 全球失衡與美元全球大循環(huán)

20世紀(jì)80年代以來(lái)的全球化過(guò)程中，國(guó)際經(jīng)濟(jì)中形成了“全球失衡”（Global Imbalances）的局面。全球失衡表現(xiàn)為世界各國(guó)貿(mào)易順差總和占世界GDP比重明顯上升。由于地球是一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體，如果不考慮統(tǒng)計(jì)誤差的話，所有順差國(guó)的順差之和應(yīng)該等于所有逆差國(guó)的逆差之和，二者之間呈現(xiàn)鏡像關(guān)系。所以在全球失衡中，貿(mào)易順差的增加也就同時(shí)伴隨著貿(mào)易逆差的增加。

在全球各國(guó)貿(mào)易順差與逆差的分布中，逆差分布遠(yuǎn)比順差的分布更為集中。全球失衡中一個(gè)引人注目的事實(shí)是，美國(guó)一直是最主要的逆差國(guó)，其逆差占到世界各國(guó)總貿(mào)易逆差的絕大部分。在美國(guó)之外，沒(méi)有其他任何一個(gè)國(guó)家保有長(zhǎng)時(shí)間大規(guī)模的貿(mào)易逆差。可以毫不夸張地說(shuō)，近40年來(lái)的全球失衡，很大程度上就是美國(guó)不停購(gòu)買順差國(guó)商品的故事。（圖表 1）

在此過(guò)程中，美國(guó)不停創(chuàng)造美元來(lái)支付其進(jìn)口的商品，從而讓美元經(jīng)由美國(guó)的貿(mào)易逆差流向了全世界。世界其他各國(guó)所持有的美元又會(huì)被重新投入到美國(guó)金融市場(chǎng)，用來(lái)購(gòu)買美國(guó)的金融資產(chǎn)，從而形成了美元向美國(guó)的回流。所以說(shuō)，在全球失衡中，伴隨著商品全球流動(dòng)的，是美元的全球大循環(huán)——美元經(jīng)由美國(guó)對(duì)別國(guó)商品的購(gòu)買而流出美國(guó)，又通過(guò)別國(guó)向美國(guó)金融市場(chǎng)的投資而回流美國(guó)。全球化過(guò)程中，全球商品的跨國(guó)大流動(dòng)，與美元的全球大循環(huán)是同一枚硬幣的正反兩面。

盡管全球失衡已持續(xù)了超過(guò)40年，但在人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的歷史中，這種局面只是一種“新生事物”。在1971年“布雷頓森林體系”（Bretton Woods System）解體，美元與黃金脫鉤之前，美國(guó)并沒(méi)有長(zhǎng)期持續(xù)的貿(mào)易逆差。而且不僅美國(guó)沒(méi)有，其他國(guó)家也沒(méi)有。從時(shí)間上來(lái)看，布雷頓森林體系解體后，以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格的持續(xù)大幅上漲，與美國(guó)貿(mào)易逆差的出現(xiàn)和持續(xù)有明顯的同時(shí)性，而這并非偶然。正是1971年美元與黃金的脫鉤，讓世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“法幣體系”（Fiat Money System）時(shí)代，才讓全球失衡變得可能。甚至可以說(shuō)，在全球失衡與美元全球大循環(huán)這二者之間，后者是因，前者是果——美元全球大循環(huán)催生了全球失衡。要理解這一點(diǎn)，必須要對(duì)國(guó)際貨幣體系的演進(jìn)做一些回顧。（圖表 2）

2. 國(guó)際貨幣體系的演變歷史

從20世紀(jì)初到現(xiàn)在，國(guó)際貨幣體系經(jīng)歷了三個(gè)大的階段：第一次世界大戰(zhàn)之前的“金本位制”（Gold Standard），第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束至1971年的“金匯兌本位制”（Gold-exchange Standard），以及1971年至今的“法幣體系”。

第一階段，一戰(zhàn)前的金本位時(shí)期。在第一次世界大戰(zhàn)之前，以英國(guó)和美國(guó)為首的西方工業(yè)國(guó)普遍采用金本位制。金本位制下黃金就是貨幣，各國(guó)發(fā)行的貨幣本質(zhì)上都是“黃金券”，與黃金有固定的兌換比率。各國(guó)政府均承諾按照固定的兌換比率來(lái)保證本國(guó)貨幣與黃金的自由兌換。在金本位之下，各國(guó)政府手里有多少黃金，才能發(fā)行多少貨幣。又由于各國(guó)貨幣都與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣之間也就自動(dòng)形成了固定匯率，也即所謂的“金平價(jià)”（Gold Parity）。舉個(gè)例子，20世紀(jì)初，英國(guó)的1英鎊等價(jià)于7.32238克黃金，德國(guó)的1馬克等價(jià)于0.358423克黃金。這樣一來(lái)，英鎊與馬克之間的匯率就自動(dòng)成為1英鎊兌換約20.43馬克（≈7.32238÷0.358423）。

第二階段，一戰(zhàn)后到1971年的金匯兌本位制時(shí)期。第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)終結(jié)了金本位。戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期各國(guó)都大發(fā)貨幣來(lái)支付軍費(fèi)，因而無(wú)力維持本國(guó)貨幣與黃金之間的掛鉤。在第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，西方國(guó)家紛紛試圖回歸金本位。但很多國(guó)家在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期消耗了大量黃金，因而在戰(zhàn)后沒(méi)有足夠的黃金儲(chǔ)備。為了解決這個(gè)問(wèn)題，在第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，西方國(guó)家形成了“金匯兌本位制”。在這一體制下，只有英國(guó)英鎊與美國(guó)美元直接與黃金掛鉤——英國(guó)與美國(guó)需要準(zhǔn)備足夠多的黃金儲(chǔ)備來(lái)維護(hù)英鎊和美元與黃金的自由兌換。其他國(guó)家只需要儲(chǔ)備英鎊與美元，確保本國(guó)貨幣與英鎊或美元按固定匯率自由兌換即可。這便是所謂的“新金本位制”。但在1929年“大蕭條”（Great Depression）的沖擊下，“新金本位制”也崩潰了。就連英國(guó)也在1931年結(jié)束了英鎊與黃金的掛鉤。

1944年7月，在第二次世界大戰(zhàn)即將取得勝利的時(shí)候，44個(gè)反法西斯同盟國(guó)的代表在美國(guó)新罕布什爾州的布雷頓森林簽署協(xié)議，建立了戰(zhàn)后的國(guó)際貨幣體系，即“布雷頓森林體系”——以美元為中心的金匯兌本位制。在這套體系中，僅美元與黃金掛鉤。美國(guó)政府承諾按照1盎司黃金兌換35美元的價(jià)格，保證美元與黃金之間的自由兌換。其他各國(guó)維持足夠的美元儲(chǔ)備，保證自己的貨幣與美元之間按照固定匯率自由兌換即可。由此，美元成為全世界最主要的儲(chǔ)備貨幣。

美國(guó)如果要維持美元與黃金的掛鉤，美元的發(fā)行數(shù)量就必須與美國(guó)的黃金儲(chǔ)備量相適應(yīng)，而不能太多。但在二戰(zhàn)結(jié)束之后，美國(guó)的財(cái)政紀(jì)律日漸松弛。20世紀(jì)60年代美國(guó)開(kāi)打越南戰(zhàn)爭(zhēng)之后，情況更是如此。為了應(yīng)付日益增長(zhǎng)的財(cái)政支出，美國(guó)過(guò)量發(fā)行了美元，進(jìn)而威脅到了美元與黃金的掛鉤。

第三階段，1971年至今的法幣體系時(shí)期。1971年8月15日，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，美國(guó)政府不再保證美元與黃金的自由兌換，從而宣告了布雷頓森林體系的解體。國(guó)際經(jīng)濟(jì)隨后進(jìn)入了“牙買加體系”，并延續(xù)至今【1】。在牙買加體系中，所有國(guó)家貨幣都不再與任何實(shí)物掛鉤（包括黃金在內(nèi)），貨幣本身沒(méi)有任何價(jià)值，只是因?yàn)閲?guó)家法令而成為法償工具。貨幣因此成了“法幣”（Fiat Money），人類就此進(jìn)入法幣時(shí)代。法幣是各國(guó)政府無(wú)成本創(chuàng)造的價(jià)值符號(hào)，是被無(wú)中生有創(chuàng)造出來(lái)的。用法幣做貨幣，讓人類擁有了無(wú)限的名義貨幣創(chuàng)造能力。千萬(wàn)不要小看這無(wú)限名義貨幣創(chuàng)造能力的威力。近40年來(lái)的全球失衡，以及建立在全球之失衡之上的全球化，均建立在“牙買加體系”賦予人類的無(wú)限貨幣創(chuàng)造能力之上。

3. 休謨機(jī)制

金本位下不可能有長(zhǎng)期持續(xù)的全球失衡。這是因?yàn)榻鸨疚恢浦写嬖凇拔飪r(jià)—鑄幣流動(dòng)機(jī)制”（Price-Specie Flow Mechanism），會(huì)自動(dòng)消除各國(guó)的貿(mào)易順差和逆差。這一機(jī)制最早為蘇格蘭哲學(xué)家大衛(wèi)·休謨于1752年在《論貿(mào)易平衡（Of the Balance of Trade）》一文中論述，所以又叫做“休謨機(jī)制”【2】。這一機(jī)制是如下運(yùn)行的：在金本位之中，黃金既是各國(guó)的本國(guó)貨幣，又是國(guó)際支付工具。貿(mào)易順差國(guó)會(huì)因?yàn)樽约旱捻槻疃鴱膭e國(guó)賺回黃金，從而讓該國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣供給增加（通貨膨脹），物價(jià)上升，進(jìn)而削弱該國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，抑制該國(guó)出口。同時(shí)，國(guó)內(nèi)更高的物價(jià)水平也會(huì)刺激該國(guó)進(jìn)口。于是，順差國(guó)的順差就會(huì)因?yàn)辄S金的流入而自動(dòng)收縮。反過(guò)來(lái)，貿(mào)易逆差國(guó)會(huì)因?yàn)辄S金流出而國(guó)內(nèi)通貨緊縮、物價(jià)下降，從而刺激該國(guó)的出口，抑制該國(guó)進(jìn)口，進(jìn)而壓縮該國(guó)的貿(mào)易逆差。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期歷史數(shù)據(jù)中，能夠看到“休謨機(jī)制”發(fā)揮作用的清晰證據(jù)。在1971年布雷頓森林體系解體之前的100年時(shí)間里面，美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹率與美國(guó)的經(jīng)常賬戶順差（更廣義的貿(mào)易順差）間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系：美國(guó)經(jīng)常賬戶順差比較大的時(shí)候，國(guó)內(nèi)的物價(jià)就漲得比較快；經(jīng)常賬戶逆差的時(shí)候，國(guó)內(nèi)物價(jià)就會(huì)漲得比較慢，甚至負(fù)增長(zhǎng)。這種國(guó)內(nèi)物價(jià)因貿(mào)易順差變化而變化的“休謨機(jī)制”的存在，是美國(guó)在1971年之前無(wú)法持續(xù)保有貿(mào)易逆差的主要原因。但在1971年美元與黃金脫鉤之后，美元的發(fā)行數(shù)量不再受到美國(guó)擁有黃金數(shù)量的限制。美國(guó)可以任意創(chuàng)造美元，也就不會(huì)因?yàn)橘Q(mào)易逆差而讓國(guó)內(nèi)陷入通貨緊縮。1971年以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)時(shí)間保有大規(guī)模貿(mào)易逆差，國(guó)內(nèi)物價(jià)卻一直正增長(zhǎng)，甚至還出現(xiàn)過(guò)高通脹時(shí)期。這正是“休謨機(jī)制”失效的表現(xiàn)。由于“休謨機(jī)制”不再發(fā)揮作用，美國(guó)從而可能長(zhǎng)時(shí)間有貿(mào)易逆差，全球失衡才可能出現(xiàn)。（圖表 3）

要注意，用本國(guó)創(chuàng)造的貨幣來(lái)支付本國(guó)的貿(mào)易逆差，是美元賦予美國(guó)的一種特權(quán)，不是其他國(guó)家可以模仿的【3】。二戰(zhàn)結(jié)束的時(shí)候，美國(guó)擁有全世界最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力。所以在其主導(dǎo)建立的布雷頓森林體系中，美元自然成為了最主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際支付工具。布雷頓森林體系雖然已經(jīng)解體了50多年，美元仍然是最主要的國(guó)際支付工具。2025年全球外匯現(xiàn)貨交易中，包含美元的交易仍然占到了總交易量的接近90%。美元霸權(quán)一方面來(lái)自美國(guó)至今仍然擁有全球最強(qiáng)的綜合國(guó)力，另一方面來(lái)自國(guó)際經(jīng)貿(mào)活動(dòng)中的路徑依賴。（圖表 4）

美國(guó)之外的其他國(guó)家，并不能用自己的本幣直接進(jìn)行國(guó)際支付，而必須要借助國(guó)際支付工具（主要是美元）來(lái)進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易的支付結(jié)算。換言之，別的國(guó)家沒(méi)法任意創(chuàng)造國(guó)際支付工具。所以對(duì)美國(guó)之外的其他貿(mào)易逆差國(guó)而言，某種變形的休謨機(jī)制仍然是成立的。這些國(guó)家如果貿(mào)易逆差規(guī)模太大，持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致該國(guó)外債規(guī)模超過(guò)該國(guó)擁有的國(guó)際支付工具數(shù)量，就會(huì)爆發(fā)國(guó)際收支危機(jī)（也即外債危機(jī)）。國(guó)際收支危機(jī)會(huì)強(qiáng)行壓縮這些國(guó)家的貿(mào)易逆差。由于只有美國(guó)可以避開(kāi)國(guó)際收支危機(jī)的約束，所以全球失衡中貿(mào)易逆差主要來(lái)自美國(guó)。

4. 因“牙買加體系”而興的美元全球大循環(huán)

一個(gè)巴掌拍不響，如果只有美國(guó)的貿(mào)易逆差而沒(méi)有順差國(guó)的貿(mào)易順差，不會(huì)有全球失衡。出于兩方面的原因，全球順差國(guó)的順差在過(guò)去40年的全球化過(guò)程中也持續(xù)累積。

原因之一，順差國(guó)有積累順差的持續(xù)意愿。這有多方面的原因，不同順差國(guó)的情況還不太一樣。比如，石油輸出國(guó)為了為石油資源耗竭后做好準(zhǔn)備，通常不會(huì)將其石油出口所賺的外匯全部用于進(jìn)口，而是會(huì)留出很大一部分投資于海外，從而形成石油輸出國(guó)長(zhǎng)期的貿(mào)易順差。東亞國(guó)家因受到儒家文化的影響，儲(chǔ)蓄率通常較高，因而也會(huì)通過(guò)貿(mào)易順差將其一部分國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄投資于海外。而我國(guó)除了受節(jié)儉文化影響之外，還因?yàn)閲?guó)內(nèi)收入分配結(jié)構(gòu)的原因，長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄過(guò)剩，從而形成了持續(xù)的貿(mào)易順差（參見(jiàn)筆者2025年4月發(fā)表的《》一文的論述【4】）。

原因之二，在當(dāng)前“牙買加體系”中，貿(mào)易順差國(guó)可以通過(guò)“沖銷操作”（sterilization）來(lái)規(guī)避“休謨機(jī)制”的調(diào)整壓力。即使是在牙買加體系中，順差國(guó)也會(huì)因?yàn)橘Q(mào)易順差而賺到國(guó)際支付工具（主要是美元）。順差國(guó)中賺到美元的企業(yè)和居民如果把美元換成本幣，會(huì)帶來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣供給的擴(kuò)張和通貨膨脹。順差國(guó)央行因民間結(jié)匯（把外匯換成本國(guó)貨幣）而被動(dòng)釋放的本國(guó)貨幣，就是所謂的“外匯占款”。在2003年到2014年間，我國(guó)曾因?yàn)榇罅康馁Q(mào)易順差，導(dǎo)致人民銀行發(fā)行超過(guò)20萬(wàn)億元的外匯占款。不過(guò)，順差國(guó)央行有辦法把這些發(fā)放出去的外匯占款給回籠回來(lái)，從而避免國(guó)內(nèi)通貨膨脹。還是在2003~2014年間，我國(guó)人民銀行先是通過(guò)發(fā)行中央銀行票據(jù)（央票）來(lái)置換商業(yè)銀行手中的外匯占款，后來(lái)又是通過(guò)持續(xù)提升存款準(zhǔn)備金率，將商業(yè)銀行手中外匯占款鎖定起來(lái)。通過(guò)發(fā)行央票和提升存款準(zhǔn)備金率這兩種沖銷操作，人民銀行在我國(guó)因貿(mào)易順差而外匯大量流入的時(shí)候，對(duì)沖了外匯占款的發(fā)放，保證了國(guó)內(nèi)通脹的穩(wěn)定。（圖表 5）

總而言之，在牙買加體系中，（作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的）美國(guó)的貿(mào)易逆差，以及順差國(guó)的貿(mào)易順差，都不會(huì)像在金本位下那樣，因國(guó)際支付工具的流動(dòng)而被自動(dòng)修正。這就讓全球失衡變得可能。我們甚至可以說(shuō)，全球失衡是人類社會(huì)進(jìn)入法幣體系之后，無(wú)限的名義貨幣創(chuàng)造能力所帶來(lái)的一個(gè)副產(chǎn)品。在法幣體系中，美國(guó)可以通過(guò)自己無(wú)成本創(chuàng)造的價(jià)值符號(hào)（美元）購(gòu)買別國(guó)商品，從而享受了較高的福利水平。同時(shí)，像我國(guó)這樣內(nèi)需不足的國(guó)家，則可以借助貿(mào)易順差的拉動(dòng)，用外需來(lái)補(bǔ)內(nèi)需的不足，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。在這個(gè)過(guò)程中，因“牙買加體系”而興的美元全球大循環(huán)，可謂功不可沒(méi)。

5. 美元帶給美國(guó)的反噬

在美元全球大循環(huán)中，逆差國(guó)（美國(guó)）和順差國(guó)都是受益者，因而助長(zhǎng)了大循環(huán)的興盛。但也正是在這興盛的圖景中，埋藏著大循環(huán)走向衰落的種子。

理論上，美元全球大循環(huán)衰落的原因既可能出在美國(guó)，也可能出在順差國(guó)。過(guò)去，學(xué)者們更多擔(dān)心的是順差國(guó)不再接受更多美元，從而導(dǎo)致美元大循環(huán)終止的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，對(duì)順差國(guó)而言，接受美元意味著補(bǔ)貼美國(guó)，放任美國(guó)薅自己的羊毛。但現(xiàn)在看來(lái)，順差國(guó)對(duì)美元的需求仍然強(qiáng)勁，但美元全球大循環(huán)衰落的種子卻正在美國(guó)發(fā)芽。

美國(guó)毫無(wú)疑問(wèn)是美元全球大循環(huán)的受益國(guó)。美國(guó)的貿(mào)易逆差對(duì)應(yīng)著美元從美國(guó)的流出，可被視為美國(guó)用美元向全世界征收的“鑄幣稅”。2024年，美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差已接近1.2萬(wàn)億美元，占當(dāng)年美國(guó)GDP的4%。2001-2024這24年間，美國(guó)的累計(jì)經(jīng)常賬戶逆差更是接近驚人的14萬(wàn)億美元。但事物是辯證的，有利就有弊。美國(guó)用美元大薅全世界羊毛的同時(shí)，也承受著美元給美國(guó)帶來(lái)的反噬。

美元帶給美國(guó)的最大反噬是制造業(yè)衰退、產(chǎn)業(yè)空心化。1971年布雷頓森林體系解體之后，美國(guó)制造業(yè)明顯衰落。制造業(yè)占美國(guó)GDP比重從1971年的22%，一路下降到2024年的10%。制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占美國(guó)國(guó)內(nèi)總就業(yè)的比例，在1971年之前的40年時(shí)間里一直穩(wěn)定1/4以上。2024年，這一比例已下降到8%。美國(guó)制造業(yè)衰落、產(chǎn)業(yè)空心化的根本原因是美元——牙買加體系下，美國(guó)因美元而患上了“荷蘭病”（Dutch disease）。

所謂荷蘭病，指的是一國(guó)經(jīng)濟(jì)中某一初級(jí)產(chǎn)品部門異常繁榮而導(dǎo)致其他部門衰落的現(xiàn)象。20世紀(jì)60年代，已是制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的荷蘭在其北海發(fā)現(xiàn)了大量油田。荷蘭經(jīng)濟(jì)因隨之而來(lái)的大量石油和天然氣出口而繁榮。但伴隨經(jīng)濟(jì)繁榮的是荷蘭制造業(yè)的衰落。這背后的道理并不復(fù)雜，當(dāng)一個(gè)國(guó)家可以較為容易地通過(guò)賣能源掙錢時(shí)，需要辛苦持續(xù)投入的制造業(yè)就難以發(fā)展；當(dāng)一國(guó)的居民可以比較容易地在能源行業(yè)找到高薪職位的時(shí)候，投身辛苦制造業(yè)的意愿就會(huì)比較低。于是，能源出口的繁榮對(duì)其他行業(yè)（尤其是制造業(yè)）形成明顯擠壓，導(dǎo)致其他行業(yè)的衰落。

通常情況下，荷蘭病發(fā)生在小國(guó)。這是因?yàn)橐话阒挥性谛?guó)，能源行業(yè)占經(jīng)濟(jì)的比重才能上升至到令制造業(yè)衰退的高位。美國(guó)是一個(gè)GDP接近30萬(wàn)億美元的大國(guó)。進(jìn)入21世紀(jì)后，雖然頁(yè)巖油革命讓美國(guó)的石油和天然氣產(chǎn)量倍增，近些年石油和天然氣采掘業(yè)在美國(guó)GDP中的占比也只是在1%上下波動(dòng)。

印美鈔向全球征鑄幣稅是個(gè)比賣能源掙錢得多，而且規(guī)模也大得多的生意。1971年以來(lái)，美國(guó)金融屬性很強(qiáng)的金融、保險(xiǎn)及地產(chǎn)業(yè)在美元出口過(guò)程中大為受益。三者合計(jì)占美國(guó)GDP的比重，從1971年的14.6%，上升到2023年的21.2%。同期，金融、保險(xiǎn)及地產(chǎn)業(yè)總就業(yè)占美國(guó)總就業(yè)的比重變化不大，僅僅從1971年的5%小幅上升到2024年的6%。三行業(yè)就業(yè)占比升幅遠(yuǎn)小于其GDP占比升幅的事實(shí)，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在美元出口過(guò)程中“脫實(shí)向虛”的一個(gè)體現(xiàn)。規(guī)模如此龐大的金融相關(guān)行業(yè)在美元出口過(guò)程中快速增長(zhǎng)，會(huì)對(duì)制造業(yè)形成了擠壓。可以說(shuō)，在過(guò)去40多年的全球化過(guò)程中，美元是美國(guó)最有競(jìng)爭(zhēng)力的“出口品”，美元出口是美國(guó)最有競(jìng)爭(zhēng)力的“出口行業(yè)”，美國(guó)因美元的大量外流而患上了荷蘭病。這是美元全球大循環(huán)帶給美國(guó)的最大挑戰(zhàn)。（圖表 6）

除了產(chǎn)業(yè)空心化之外，美元的全球大循環(huán)（以及相應(yīng)的全球化）帶給美國(guó)的另一大挑戰(zhàn)是美國(guó)收入分配差距的拉大。正如前文所述，美國(guó)每年都通過(guò)美元向全球征收天量鑄幣稅，但美國(guó)并未將其在國(guó)內(nèi)做較為平等的分配。于是，在美國(guó)這個(gè)全球化的受益國(guó)中，反倒出現(xiàn)了為數(shù)不少的“全球化輸家”。無(wú)論是2011年發(fā)生的“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動(dòng)，還是最近10年出現(xiàn)的“特朗普現(xiàn)象”，都反映了美國(guó)國(guó)內(nèi)全球化贏家和輸家間之間的矛盾。2024年特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)的事實(shí)表明，美國(guó)國(guó)內(nèi)全球化輸家的聲音已不能被忽視。

6. 根本特里芬難題

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，美元的全球大循環(huán)難以持續(xù)。這種不可持續(xù)性源自美元霸權(quán)與美國(guó)霸權(quán)之間的矛盾——筆者將其稱為“根本特里芬難題”（Fundamental Triffin Dilemma）。在討論它之前，需要先介紹一下“特里芬難題”（Triffin Dilemma）。1960年，特里芬（Triffin）在其《黃金與美元危機(jī)：自由兌換性的未來(lái)》（Gold and the dollar crisis: the future of convertibility）一書中，預(yù)言了布雷頓森林體系的解體【5】。特里芬的邏輯是，面對(duì)國(guó)際社會(huì)對(duì)國(guó)際支付工具日益增加的需求，美國(guó)必須要通過(guò)持續(xù)的貿(mào)易逆差將美元提供給全世界。但這會(huì)使美元發(fā)行數(shù)量超過(guò)美國(guó)黃金儲(chǔ)備的支持能力，最終導(dǎo)致美元與黃金脫鉤。1971年布雷頓森林體系的解體應(yīng)驗(yàn)了特里芬10多年前的預(yù)言。

不過(guò)，布雷頓森林體系的解體并未動(dòng)搖美元在國(guó)際貨幣體系中的中心地位。這是因?yàn)橐环矫?，?guó)際社會(huì)對(duì)國(guó)際支付工具有需求；另一方面，在國(guó)際支付工具的各種可能選項(xiàng)中，至今仍然沒(méi)有一個(gè)能取代美元。因此，美元霸權(quán)雖形成于布雷頓森林體系時(shí)期，但并未終結(jié)于布雷頓森林體系的解體。恰恰是美元與黃金脫鉤之后，才使得美元的發(fā)行數(shù)量擺脫了黃金的約束，從而讓更快的美元數(shù)量增長(zhǎng)推動(dòng)了國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，形成了近40多年來(lái)的全球失衡和美元全球大循環(huán)之勢(shì)。所以說(shuō)，“特里芬難題”對(duì)與黃金掛鉤的美元是無(wú)解的，但對(duì)美元霸權(quán)則沒(méi)有太大威脅。過(guò)去半個(gè)世紀(jì)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)表明，美元霸權(quán)并不是建立在美元與黃金的掛鉤之上。

近年來(lái)，國(guó)際學(xué)術(shù)界中有人提出了“新特里芬難題”（New Triffin Dilemma）的說(shuō)法，用以指稱（美國(guó)的）美元外流與美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性之間的矛盾【6】。在美元全球大循環(huán)的推動(dòng)下，美國(guó)政府債務(wù)和外債均持續(xù)累積，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。不過(guò)，正如筆者在2025年7月發(fā)表的《》一文中所論述的那樣，美國(guó)的財(cái)政可持續(xù)性雖建立在美元霸權(quán)之上，但美元霸權(quán)并不會(huì)因?yàn)槊绹?guó)政府債務(wù)的增加而喪失【7】。換言之，美元霸權(quán)和美國(guó)債務(wù)累積這二者之間并無(wú)根本矛盾，“新特里芬難題”并不是個(gè)真正的難題。

對(duì)美元霸權(quán)而言，真正致命的是“根本特里芬難題”。美元作為最主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位（美元霸權(quán)）形成于布雷頓森林時(shí)期，有一定路徑依賴的成分。但美元霸權(quán)的根本前提條件還是美國(guó)的霸權(quán)。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束之時(shí)，美國(guó)以其遠(yuǎn)超其他國(guó)家的綜合國(guó)力，讓美元成為國(guó)際貨幣體系的核心。但一個(gè)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化、制造業(yè)衰退的美國(guó)，不太可能長(zhǎng)期保有綜合國(guó)力的優(yōu)勢(shì)，并且很可能最終會(huì)失去其霸權(quán)。美國(guó)霸權(quán)的喪失，最終會(huì)導(dǎo)致美元霸權(quán)的喪失。這便是美國(guó)現(xiàn)在正在面對(duì)的“根本特里芬難題”，即美國(guó)霸權(quán)與美元霸權(quán)之間的矛盾——美國(guó)霸權(quán)造就了美元霸權(quán)，但美元霸權(quán)反過(guò)來(lái)會(huì)侵蝕美國(guó)霸權(quán)，并最終導(dǎo)致美元霸權(quán)的喪失。這個(gè)矛盾是根本性的，不能像“特里芬難題”那樣通過(guò)美元與黃金脫鉤的方式來(lái)變通解決，所以筆者將其稱為“根本特里芬難題”。

“根本特里芬難題”雖預(yù)示著美元全球大循環(huán)的衰落，但這種衰落并不會(huì)馬上發(fā)生，而是會(huì)在未來(lái)幾十年中緩慢進(jìn)行。這是因?yàn)閲?guó)際社會(huì)對(duì)國(guó)際支付工具持續(xù)有巨大的需求。這種需求既來(lái)自國(guó)際貿(mào)易的增長(zhǎng)，更來(lái)自那些儲(chǔ)蓄過(guò)剩的順差國(guó)對(duì)國(guó)際安全資產(chǎn)的需要。此外，在目前全部五個(gè)可能挑戰(zhàn)美元地位的候選者中，還沒(méi)有一個(gè)有取代美元的實(shí)力。為了控制本文的篇幅，這里我們僅點(diǎn)出其中的核心結(jié)論。

首先、重回“金本位”，再次用黃金來(lái)做國(guó)際支付工具已經(jīng)完全不可能。將貨幣重新與黃金掛鉤，意味著貨幣發(fā)行量會(huì)再次被增長(zhǎng)率很低的黃金數(shù)量所束縛，人類社會(huì)將面臨長(zhǎng)期通貨緊縮，并失去貨幣政策這一當(dāng)前調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段。第二、美國(guó)在IMF中有一票否決權(quán)，肯定不會(huì)允許IMF發(fā)行的SDR來(lái)取代美元。第三、發(fā)行超主權(quán)貨幣來(lái)取代美元要突破巨大的國(guó)際政治障礙，不是短時(shí)間可以考慮的（看看歐元的發(fā)展歷史就能知道其中的困難有多大）。第四、考慮到美國(guó)目前仍然最強(qiáng)的綜合國(guó)力，以及美元作為在位國(guó)際儲(chǔ)備貨幣所具有的“在位優(yōu)勢(shì)”【8】，沒(méi)有其他任何一個(gè)主權(quán)國(guó)家的貨幣現(xiàn)在能取代美元。第五、基于區(qū)塊鏈技術(shù)的加密貨幣在“去中心”與“性能”之間存在不可調(diào)和的矛盾，使得這條技術(shù)路線不可能成為一種被廣泛使用的支付工具【9】。

不過(guò)，盡管美元全球大循環(huán)的衰落會(huì)是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，其影響卻已經(jīng)體現(xiàn)在了當(dāng)下的國(guó)際市場(chǎng)中。2025年4月2日美國(guó)推出的“對(duì)等關(guān)稅”（Reciprocal Tariff）政策是一個(gè)標(biāo)志性事件，反映了在美國(guó)逆全球化浪潮的推動(dòng)下，美元全球大循環(huán)出現(xiàn)了由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折。在這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，預(yù)期的改變已經(jīng)極大影響了美元、黃金等資產(chǎn)的價(jià)格。

7. 美國(guó)的“對(duì)等關(guān)稅”政策

在2024年美國(guó)大選中，特朗普卷土重來(lái)，重新當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)。在2017-2021年的第一任任期中，特朗普總統(tǒng)已經(jīng)充分表露了貿(mào)易保護(hù)主義的傾向，于2018年掀起了與我國(guó)的第一輪貿(mào)易摩擦。在其2025年開(kāi)始的第二個(gè)任期中，特朗普總統(tǒng)更是很快展開(kāi)了大規(guī)模的逆全球化政策，在2025年4月2日推出了“對(duì)等關(guān)稅”政策，對(duì)世界各國(guó)加征關(guān)稅。

美國(guó)貿(mào)易代表辦公室（USTR）在2025年4月發(fā)布的《對(duì)等關(guān)稅計(jì)算方法》（Reciprocal Tariff Calculations）公告中宣稱，來(lái)自別國(guó)的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘阻礙了美國(guó)向別國(guó)的出口，因而導(dǎo)致了美國(guó)長(zhǎng)期存在大量貿(mào)易逆差，并使得“美國(guó)的消費(fèi)者需求被吸引到全球經(jīng)濟(jì)中，導(dǎo)致自1997年以來(lái)有超過(guò)90,000家美國(guó)工廠關(guān)閉，美國(guó)制造業(yè)勞動(dòng)力減少了超過(guò)660萬(wàn)個(gè)工作崗位，比峰值下降了三分之一以上?！薄?0】

就美國(guó)貿(mào)易代表辦公室的公告來(lái)看，美國(guó)政府給美國(guó)的貿(mào)易逆差找錯(cuò)了病因。前文已經(jīng)論述過(guò)，過(guò)去40多年全球化過(guò)程中，造成美國(guó)持續(xù)貿(mào)易逆差和國(guó)內(nèi)制造業(yè)衰退的最主要原因，是美元的大量流出。有了美元的加持，許多可貿(mào)易商品對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)是“造不如買”。如果把流出美國(guó)的美元也看成是美國(guó)的出口產(chǎn)品，那么美國(guó)的貿(mào)易其實(shí)是平衡的。美國(guó)貿(mào)易逆差的根子不在別國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義壁壘，而在于不計(jì)入貿(mào)易數(shù)據(jù)的美元出口，擠占了計(jì)入貿(mào)易數(shù)據(jù)的商品出口的份額。換言之，美元讓美國(guó)在實(shí)業(yè)方面失去了比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)業(yè)因美元而衰落。

盡管病因找錯(cuò)了，美國(guó)政府開(kāi)出的“對(duì)等關(guān)稅”這個(gè)藥方卻不無(wú)道理。美國(guó)征收更高的進(jìn)口關(guān)稅稅率，確實(shí)會(huì)削減美國(guó)的進(jìn)口，壓縮美國(guó)貿(mào)易逆差。而正如前文所述，美國(guó)的貿(mào)易逆差對(duì)應(yīng)著美國(guó)的“美元出口”。貿(mào)易逆差如果被壓縮，美元出口就會(huì)自然減少，美元出口對(duì)美國(guó)實(shí)業(yè)部門的擠壓也就會(huì)相應(yīng)下降，從而有利于制造業(yè)重回美國(guó)。面對(duì)全球化的挑戰(zhàn)和美元的反噬時(shí)，通過(guò)“對(duì)等關(guān)稅”這樣的政策來(lái)開(kāi)全球化的倒車，雖然不算美國(guó)最好的選擇，也是一條不太壞的路。

所以說(shuō)，“對(duì)等關(guān)稅”政策可被視為美國(guó)政府抑制美元全球大循環(huán)的政策舉措，反映了美國(guó)政府在面臨“根本特里芬難題”時(shí)，以犧牲美元霸權(quán)為代價(jià)，試圖鞏固美國(guó)霸權(quán)的選擇。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，“對(duì)等關(guān)稅”是美元全球大循環(huán)由盛轉(zhuǎn)衰的一個(gè)標(biāo)志性事件。

有人可能會(huì)有疑問(wèn)，為什么說(shuō)抑制美元出口的“對(duì)等關(guān)稅”會(huì)犧牲掉美元霸權(quán)？事實(shí)上，美國(guó)政府迄今為止沒(méi)有做出任何放棄美元霸權(quán)的表態(tài)。2024年7月，總統(tǒng)候選人特朗普提出了20條競(jìng)選承諾。其中第13條便是“維持美元作為世界儲(chǔ)備貨幣的地位”【11】。美國(guó)政府推出“對(duì)等關(guān)稅”政策試圖引導(dǎo)制造業(yè)重回美國(guó)，本意應(yīng)該不是要損害美元在國(guó)際貨幣體系中的地位。但不管美國(guó)政府有沒(méi)有意識(shí)到，它推出“對(duì)等關(guān)稅”這一政策，事實(shí)上已經(jīng)在美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)盛和美元霸權(quán)之間做出了有利于前者的選擇，并最終會(huì)讓美元霸權(quán)付出代價(jià)。

研究國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)“對(duì)等關(guān)稅”政策的反應(yīng)，可以幫助我們理解這一點(diǎn)。2025年4月“對(duì)等關(guān)稅”出臺(tái)之后衡量美元匯率強(qiáng)弱的美元指數(shù)應(yīng)聲而降，并弱勢(shì)至今。同期，美元指數(shù)與美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)也明顯負(fù)相關(guān)（美元走弱，美債收益率走高），與之前3年中二者正相關(guān)的走勢(shì)形成了鮮明反差。理解了美元指數(shù)和美債收益率這兩個(gè)重要價(jià)格指標(biāo)為何會(huì)有這樣的走勢(shì)變化，就能理解為什么“對(duì)等關(guān)稅”這樣的逆全球化政策會(huì)損害美元霸權(quán)。（圖表 7）

8. 從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)理解“對(duì)等關(guān)稅”

在美元全球大循環(huán)中，美元給美國(guó)帶來(lái)了別國(guó)的商品供給，從而抑制了美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹水平，同時(shí)也給美國(guó)帶來(lái)了別國(guó)的富余儲(chǔ)蓄，從而支撐了美國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)的累積。那些參與全球大循環(huán)的美元所經(jīng)歷的事情中，可以看到這一點(diǎn)。至于那些數(shù)量更多的只在美國(guó)國(guó)內(nèi)做內(nèi)循環(huán)的美元，因?yàn)閷?duì)我們理解當(dāng)前問(wèn)題沒(méi)太大影響，在此就不做論述了。

參與全球大循環(huán)的美元為美國(guó)金融系統(tǒng)所創(chuàng)造。這些被創(chuàng)造的貨幣首先流入美國(guó)經(jīng)濟(jì)，被美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的各經(jīng)濟(jì)主體（居民、企業(yè)和政府）所持有。接著，這部分美元通過(guò)這些經(jīng)濟(jì)主體對(duì)別國(guó)商品的購(gòu)買而流向國(guó)外，并同時(shí)帶來(lái)別國(guó)商品流入美國(guó)，從而增加了美國(guó)國(guó)內(nèi)的商品供給，抑制了美國(guó)的通脹水平。賺到美元的別國(guó)當(dāng)然也會(huì)用持有的美元支付其進(jìn)口。最終，流向別國(guó)的美元會(huì)被那些貿(mào)易順差國(guó)所持有——因?yàn)轫槻顕?guó)在進(jìn)口上花費(fèi)的美元少于其通過(guò)出口掙到的美元，所以會(huì)有美元頭寸的積累。順差國(guó)持有的美元頭寸對(duì)應(yīng)著順差國(guó)的富余儲(chǔ)蓄（沒(méi)有被順差國(guó)自己用掉的儲(chǔ)蓄）。由于美國(guó)有全世界最大且最發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，順差國(guó)多半會(huì)將其美元頭寸投入到美國(guó)金融市場(chǎng)，購(gòu)買美國(guó)金融資產(chǎn)。這樣，順差國(guó)的富余儲(chǔ)蓄就流向了美國(guó)，支撐了美國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)的累積。

“對(duì)等關(guān)稅”有利于減輕美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的空心化，從而維護(hù)美國(guó)霸權(quán)。但“對(duì)等關(guān)稅”要取得預(yù)想效果，需要美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來(lái)加以配合。在美國(guó)高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄和內(nèi)需過(guò)剩的失衡宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，正是美元全球大循環(huán)抑制了美國(guó)的通脹，支撐了美國(guó)的債務(wù)，進(jìn)而維持了美國(guó)在商品和儲(chǔ)蓄兩個(gè)市場(chǎng)上的供需平衡。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有成功實(shí)現(xiàn)降低消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄、抑制內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之前，強(qiáng)行通過(guò)“對(duì)等關(guān)稅”來(lái)壓縮美元全球大循環(huán)，會(huì)收緊美國(guó)的商品供給和儲(chǔ)蓄供給的瓶頸，從而讓美國(guó)通脹上行，債務(wù)接續(xù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

“對(duì)等關(guān)稅”政策推出后，美國(guó)國(guó)內(nèi)政策并沒(méi)有向抑制消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄和降低內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向努力。2025年7月美國(guó)通過(guò)的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）將讓美國(guó)財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)張，政府債務(wù)規(guī)模更快速上升，從而進(jìn)一步刺激美國(guó)的內(nèi)需【12】。在缺乏美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型政策配合的情況下，“對(duì)等關(guān)稅”政策會(huì)讓美國(guó)債務(wù)出風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債價(jià)格下跌。如果之前參與全球大循環(huán)的美元在“對(duì)等關(guān)稅”的影響下，轉(zhuǎn)而只在美國(guó)國(guó)內(nèi)做內(nèi)循環(huán)，且美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率沒(méi)有相應(yīng)增加而吸納這些美元，那么這些美元會(huì)推高美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)本土商品的需求，從而推升國(guó)內(nèi)通脹。在通脹上升之后，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不收緊貨幣政策，回籠貨幣。這會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的買盤減少，讓國(guó)債價(jià)格下跌，國(guó)債收益率上升。這里的關(guān)鍵是，購(gòu)買美債的美元是否在國(guó)外大循環(huán)了一圈，對(duì)美債價(jià)格的影響完全不一樣：參與了全球大循環(huán)的美元給美國(guó)帶回了別國(guó)儲(chǔ)蓄，因而可以壓低美債收益率；沒(méi)有參與全球大循環(huán)的美元沒(méi)有帶來(lái)別國(guó)商品和儲(chǔ)蓄，因而會(huì)推高美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹和美債收益率。

國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的需求，有相當(dāng)大部分來(lái)自順差國(guó)投資其富余儲(chǔ)蓄的需求，表現(xiàn)為對(duì)安全資產(chǎn)的需要。過(guò)去，美國(guó)國(guó)債被認(rèn)為是最安全的資產(chǎn)之一，因而吸引了大量的海外儲(chǔ)蓄向其流動(dòng)。但在“對(duì)等關(guān)稅”抑制了美元的全球大循環(huán)，令美國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)接續(xù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)之后，美國(guó)國(guó)債這種安全資產(chǎn)就不再像過(guò)去那么安全了。這就導(dǎo)致部分國(guó)際資金撤離美元資產(chǎn)，令美元貶值。這是2025年4月以來(lái)美元指數(shù)走弱的主要原因。

2025年4月之前美元指數(shù)和美債收益率之所以正相關(guān)，是因?yàn)槟菚r(shí)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的信心還較為穩(wěn)健，主導(dǎo)市場(chǎng)的是美國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)是美國(guó)國(guó)債的需求方和國(guó)際美元的供給方。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，意味著市場(chǎng)上對(duì)美債的需求下降，以及國(guó)際美元供給的減少，因而會(huì)導(dǎo)致美債收益率上升（美債價(jià)格跌）和美元漲的態(tài)勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策則會(huì)帶來(lái)美債收益率和美元的同落行情。

在2025年4月以后，“對(duì)等關(guān)稅”干擾了美元全球大循環(huán)，降低了全球投資者對(duì)美元資產(chǎn)的信心和需求后，國(guó)際資金的流動(dòng)就成為美債和美元價(jià)格的主導(dǎo)性因素。資金從美國(guó)撤出導(dǎo)致美元跌、美債價(jià)格跌、美債收益率上升，從而形成了美元指數(shù)和美債收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2025年反常偏高的黃金價(jià)格也與美元全球大循環(huán)的轉(zhuǎn)折有關(guān)。通常情況下，黃金是一種帶有避險(xiǎn)屬性的特殊的大宗商品，金價(jià)有明顯的逆周期性：全球經(jīng)濟(jì)景氣向好的時(shí)候，金價(jià)漲幅會(huì)跑輸大宗工業(yè)原材料的價(jià)格；全球經(jīng)濟(jì)景氣走弱的時(shí)候，金價(jià)反而會(huì)跑贏工業(yè)原材料價(jià)格。在過(guò)去40年時(shí)間里，金價(jià)的這種逆周期性相當(dāng)顯著。但情況從2024年6月開(kāi)始發(fā)生了變化【13】。從那至今的這一年多時(shí)間里，以7大工業(yè)國(guó)OECD領(lǐng)先指數(shù)衡量的國(guó)際經(jīng)濟(jì)景氣度明顯上升，反映國(guó)際經(jīng)濟(jì)景氣整體向好。如果按照之前40年的經(jīng)驗(yàn)，這時(shí)金價(jià)應(yīng)跑輸工業(yè)原材料價(jià)格才對(duì)。但情況恰恰相反，這段時(shí)間金價(jià)相對(duì)工業(yè)原材料價(jià)格的超漲幅度不降反增，甚至創(chuàng)下了40年來(lái)的新高，完全打破了過(guò)去40年的歷史經(jīng)驗(yàn)。（圖表 8）

黃金價(jià)格的反常沖高，是美元全球大循環(huán)轉(zhuǎn)折的一種反映。盡管在各種國(guó)際支付工具的可能備選項(xiàng)中（黃金也包含其中），至今還找不到任何一種可以取代美元地位的東西，對(duì)美元信心的下降還是會(huì)影響各類資產(chǎn)的價(jià)格。對(duì)國(guó)際投資者而言，雖然還找不到美元的替代品，但在自己的資產(chǎn)配置中，減少一點(diǎn)美元資產(chǎn)，增加一點(diǎn)黃金，也是合情合理的。金價(jià)的反常走高，應(yīng)該來(lái)自于此。

9. 美元全球大循環(huán)的衰落

十多年前全球失衡程度明顯增加的時(shí)候，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界曾有人擔(dān)心順差國(guó)停止向美國(guó)提供融資，會(huì)導(dǎo)致美元全球大循環(huán)的無(wú)序收縮。后來(lái)甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，順差國(guó)如果拋售美債，將會(huì)是打擊全球失衡的“金融核武器”。但近年來(lái)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程表明，美元全球大循環(huán)的薄弱環(huán)節(jié)不在順差國(guó)，而在美國(guó)?，F(xiàn)在，不是順差國(guó)要主動(dòng)拋棄美元，而是美國(guó)自己要為美元的外流設(shè)限。

當(dāng)然正如前文所述，美元全球大循環(huán)的衰落是一個(gè)長(zhǎng)期、緩慢，甚至充滿波折的過(guò)程。在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，美元從美國(guó)流向貿(mào)易順差國(guó)，再回流美國(guó)的態(tài)勢(shì)還會(huì)延續(xù)。但美國(guó)國(guó)內(nèi)“全球化輸家”不滿聲音的高漲，國(guó)內(nèi)貿(mào)易保護(hù)主義傾向的抬頭，特朗普總統(tǒng)的再次當(dāng)選，以及“對(duì)等關(guān)稅”政策的推出，都表明美國(guó)對(duì)美元全球大循環(huán)的態(tài)度已經(jīng)悄然改變。當(dāng)下，我們正在目睹美元全球大循環(huán)由盛轉(zhuǎn)衰的大拐點(diǎn)。拐彎的弧度可能很平緩，但拐彎處預(yù)期的變化可卻會(huì)相當(dāng)明顯。近年來(lái)美元和黃金價(jià)格走勢(shì)的變化已經(jīng)表明了這一點(diǎn)。

有人可能會(huì)問(wèn)，當(dāng)前如火如荼的人工智能（AI）發(fā)展浪潮是否會(huì)改變上面的結(jié)論，給美元全球大循環(huán)帶來(lái)新的助推，又或是完全顛覆當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系，從而使得前文的分析完全失效？2025年底接受采訪時(shí)，埃隆·馬斯克甚至認(rèn)為人工智能會(huì)讓金錢不再存在。他說(shuō)：“在一個(gè)任何人都能擁有任何東西的未來(lái)，你不再需要用金錢作為勞動(dòng)分配的數(shù)據(jù)庫(kù)。如果人工智能和機(jī)器人足夠強(qiáng)大以滿足所有人的需求，那么金錢就不再必要?！薄?4】一個(gè)金錢都不存在的世界，自然談不上美元全球大循環(huán)。

AI發(fā)展會(huì)給國(guó)家經(jīng)濟(jì)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來(lái)何種影響，值得辟出專文來(lái)加以分析，不是這里三言兩語(yǔ)能講清楚的。這里筆者只概括性地給出兩條結(jié)論。第一，AI確實(shí)可能使得人類的生產(chǎn)能力再次飛躍，但產(chǎn)品該如何分配仍然是一個(gè)難題。AI并不會(huì)給每個(gè)人都帶去一個(gè)想要什么就能有什么的魔法口袋，而更可能催生一些生產(chǎn)能力龐大的“超級(jí)工廠”。在分配這些超級(jí)工廠的產(chǎn)品的時(shí)候，貨幣仍然是需要的。第二，世界各國(guó)中，并不是只有美國(guó)才有AI技術(shù)。別國(guó)的AI技術(shù)就算落后美國(guó)，也相差不遠(yuǎn)。在AI技術(shù)推動(dòng)各國(guó)生產(chǎn)能力擴(kuò)張的時(shí)候，美元仍然讓美國(guó)在商品生產(chǎn)方面缺乏比較優(yōu)勢(shì)——AI再?gòu)?qiáng)，也不能虛空造物；但美元卻是被“無(wú)中生有”地憑空創(chuàng)造出來(lái)的。因此，除非AI真的能發(fā)展到讓物質(zhì)生產(chǎn)極大豐富，人人獲取產(chǎn)品都像呼吸空氣般那么容易（筆者高度懷疑這種情景的現(xiàn)實(shí)性），否則前文論述的邏輯都是成立的。這里還可以順便說(shuō)一句，如果物質(zhì)生產(chǎn)極大豐富的情景真因AI而到來(lái)，那么即使是美國(guó)，也必須要采取某種形式的共產(chǎn)主義，否則“機(jī)器替代人工”所導(dǎo)致的收入分配差距拉大將撕裂社會(huì)。這是后話，此處不再展開(kāi)論述。

另一個(gè)值得分析的因素是美國(guó)要求別國(guó)對(duì)其進(jìn)行的直接投資。2026年1月20日，美國(guó)商務(wù)部發(fā)布公告稱，在2025年與別國(guó)達(dá)成的貿(mào)易協(xié)定中，已經(jīng)獲得了別國(guó)總共9.49萬(wàn)億美元對(duì)美國(guó)投資的承諾。【15】美國(guó)如果能迫使別國(guó)在美國(guó)大規(guī)模投資建廠，是否能形成某種不損害美國(guó)霸權(quán)的、新形式的美元全球大循環(huán)呢？答案是否定的。

首先，別國(guó)在美國(guó)壓力下對(duì)美國(guó)進(jìn)行的直接投資，并未增加美國(guó)可利用的資源總量。因?yàn)檫@些有能力在美國(guó)投資的順差國(guó)和順差地區(qū)，之前就已經(jīng)將其順差所賺美元的大部分投資于美國(guó)金融市場(chǎng)了?，F(xiàn)在，只不過(guò)是將海外美元回流美國(guó)的形式，從之前投向金融市場(chǎng)的金融投資，變成了投向?qū)崢I(yè)的直接投資罷了，只是換了一種形式而已。其次，海外對(duì)美國(guó)的直接投資，并未改變美國(guó)國(guó)內(nèi)美元出口對(duì)實(shí)業(yè)的擠壓。在美國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)整體生存空間因美元流出而逼仄的情況下，海外對(duì)美國(guó)直接投資的增加會(huì)擠出美國(guó)自身的實(shí)業(yè)投資。此消彼長(zhǎng)之下，美國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)的總投資未必會(huì)增加多少。美國(guó)實(shí)業(yè)整體衰落，以及隨之而來(lái)美國(guó)霸權(quán)衰落的趨勢(shì)仍將延續(xù)。

預(yù)測(cè)未來(lái)是困難的，而要在技術(shù)進(jìn)步和國(guó)際政治環(huán)境發(fā)生劇變的時(shí)候預(yù)期未來(lái)幾十年的長(zhǎng)期趨勢(shì)，更是困難的。但從“根本特里芬難題”的浮出水面，以及美國(guó)逆全球化政策對(duì)這一難題的回應(yīng)來(lái)看，過(guò)去40年興盛的美元全球大循環(huán)正在轉(zhuǎn)向衰落。這一拐點(diǎn)也正是全球化的拐點(diǎn)。

10. 美元全球大循環(huán)的興衰對(duì)我國(guó)的啟示

從美元全球大循環(huán)的興衰中，我國(guó)可以得到三點(diǎn)啟示。

第一，從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣國(guó)際化不應(yīng)以取代美元霸權(quán)為目標(biāo)。通過(guò)前文的分析中我們可以知道，在法幣體系下，用某個(gè)國(guó)家的主權(quán)貨幣做國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，對(duì)這個(gè)主權(quán)國(guó)家來(lái)說(shuō)是柄雙刃劍。這個(gè)國(guó)家一方面可以通過(guò)向世界提供貨幣供給來(lái)向全球征收鑄幣稅，從而享受高于自身生產(chǎn)能力的福利水平，但另一方面也會(huì)因貨幣流出而擠壓國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)，最終損害自身的生產(chǎn)能力。生產(chǎn)能力的擴(kuò)張是一個(gè)國(guó)家持續(xù)發(fā)展，維護(hù)其國(guó)際地位的基礎(chǔ)。自己印鈔票大買別國(guó)商品，雖然可以一時(shí)得利，卻會(huì)侵蝕國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展的基礎(chǔ)。

最近15年，我國(guó)的“人民幣國(guó)際化”戰(zhàn)略取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，2010年的時(shí)候，全球外匯交易中，包含人民幣的交易占比僅有0.9%。到2025年的時(shí)候，這一比例已經(jīng)上升至8.5%【16】。展望未來(lái)，隨著我國(guó)綜合國(guó)力和國(guó)際影響力的進(jìn)一步增強(qiáng)，人民幣國(guó)際化還會(huì)繼續(xù)取得突破。但是，我國(guó)不應(yīng)重蹈美國(guó)的覆轍，因短期利益而犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。人民幣國(guó)際化不應(yīng)以取代美元為目標(biāo)。因?yàn)椴还苁悄膰?guó)的貨幣坐上美元現(xiàn)在的位子，都會(huì)給貨幣發(fā)行國(guó)帶來(lái)反噬，讓發(fā)行國(guó)碰到“根本特里芬難題”。美元現(xiàn)在所處的最主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，是人民幣需要避開(kāi)的甜蜜陷阱。

2009年3月，時(shí)任中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)的周小川撰文《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》，認(rèn)為“創(chuàng)造一種與主權(quán)國(guó)家脫鉤、并能保持幣值長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，從而避免主權(quán)信用貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在缺陷，是國(guó)際貨幣體系改革的理想目標(biāo)”【17】。周小川的觀點(diǎn)與凱恩斯為二戰(zhàn)結(jié)束后的國(guó)際貨幣體系所設(shè)計(jì)的藍(lán)圖有共通之處，能夠很大程度上避免用主權(quán)貨幣做國(guó)際儲(chǔ)備貨幣會(huì)帶來(lái)的弊端。在國(guó)際貨幣體系的長(zhǎng)遠(yuǎn)改革方向上，我國(guó)應(yīng)該遵循這樣的觀點(diǎn)，而不應(yīng)試圖建立人民幣霸權(quán)。

當(dāng)前，人民幣全球化應(yīng)該以為我國(guó)對(duì)外貿(mào)易構(gòu)建備用支付管道為目標(biāo)。近年來(lái)，美國(guó)政府日益將美元“武器化”，將“踢出美元支付網(wǎng)絡(luò)”用作威脅別國(guó)的工具。在這種情況下，我國(guó)需要有底線思維，為最壞的情況做好準(zhǔn)備。通過(guò)人民幣國(guó)際化，構(gòu)建人民幣支付網(wǎng)絡(luò)，可以在極端情況下保證我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的支付管道暢通。

第二，從中期來(lái)看，我國(guó)應(yīng)積極擴(kuò)大內(nèi)需，推動(dòng)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，以更為順暢的“內(nèi)循環(huán)”來(lái)降低對(duì)“外循環(huán)”的依賴。我國(guó)是美元全球大循環(huán)的受益國(guó)。早在2000年前后，我國(guó)就出現(xiàn)了內(nèi)需不足的情況，并曾在1998到2002這5年陷入了長(zhǎng)期的通貨緊縮。后來(lái)，在外需的帶動(dòng)下，我國(guó)于2003年走出了通縮，并在2008年次貸危機(jī)前實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。近些年來(lái)，外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力雖然有所減弱，仍然是我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的重要需求面引擎。

不過(guò)，我國(guó)也為外需拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)付出了一定代價(jià)。長(zhǎng)年的貿(mào)易順差讓我國(guó)積累了數(shù)萬(wàn)億美元的海外資產(chǎn)。僅我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備的規(guī)模就超過(guò)3萬(wàn)億美元。其中相當(dāng)大比例應(yīng)該是美元金融資產(chǎn)（如美國(guó)國(guó)債）。這些美元金融資產(chǎn)實(shí)際上是美國(guó)無(wú)成本創(chuàng)造的價(jià)值符號(hào)，本質(zhì)上是我國(guó)用自己的儲(chǔ)蓄對(duì)美國(guó)做的補(bǔ)貼。通俗地說(shuō)，這是我國(guó)向別國(guó)支付的“外循環(huán)使用費(fèi)”。如果我國(guó)能擴(kuò)大內(nèi)需，特別是提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)，則無(wú)需再繳納這樣的使用費(fèi)，從而提升國(guó)內(nèi)民眾福利。我國(guó)與其補(bǔ)貼外國(guó)，還不如補(bǔ)貼本國(guó)居民來(lái)得更好。

此外，我國(guó)已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)世界大國(guó)，更已經(jīng)成為世界第一制造業(yè)大國(guó)。世界經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)一個(gè)小國(guó)的外需相對(duì)容易，但拉動(dòng)我國(guó)這么一個(gè)大國(guó)的外需，難度就大了很多。特別地，美國(guó)作為全世界外需的終極創(chuàng)造者，正在轉(zhuǎn)向逆全球化，試圖壓縮其貿(mào)易逆差。在美元全球大循環(huán)走向衰落的過(guò)程中，我國(guó)所處的外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化，不能再指望“外循環(huán)”像過(guò)去幾十年那樣拉動(dòng)我國(guó)的需求。國(guó)際形勢(shì)的變化需要我國(guó)轉(zhuǎn)換發(fā)展模式，做強(qiáng)“內(nèi)循環(huán)”，推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型。筆者在2025年1月發(fā)表的《》一文中，從我國(guó)自身的邏輯得出了相同的結(jié)論，可以與此處的分析相互印證【18】。

第三，從短期來(lái)看，我國(guó)很可能已經(jīng)接近了外需的“天花板”。2018年美國(guó)掀起中美第一輪貿(mào)易摩擦以來(lái)，看上去我國(guó)的外需來(lái)源地已經(jīng)相當(dāng)分散化。目前，對(duì)美直接出口占我國(guó)總出口的比重，已經(jīng)從2018年的19%，下降至2025年的11%。同時(shí)期，對(duì)美貿(mào)易順差占我國(guó)總順差的比重也從88%下降至24%。但我國(guó)出口和貿(mào)易順差看似更加分散，卻并不說(shuō)明美國(guó)在我國(guó)外需中的重要性下降。事實(shí)上，美國(guó)對(duì)我國(guó)外需的重要性在近些年反而上升了。（圖表 9）

首先要明確，我們?cè)谡勎覈?guó)的“外需”時(shí)，指的是我國(guó)的貿(mào)易順差，而非我國(guó)的出口總量。因?yàn)閷?duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)形成拉動(dòng)的（會(huì)對(duì)GDP增長(zhǎng)有貢獻(xiàn)的），是貿(mào)易順差而非出口總量。在地球這個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體中，我國(guó)的貿(mào)易順差一定對(duì)應(yīng)著別國(guó)的貿(mào)易逆差。前文的論述已經(jīng)表明，在當(dāng)前國(guó)際貨幣體系下，只有美國(guó)因?yàn)橛忻涝募映?，有能力長(zhǎng)時(shí)間大規(guī)模創(chuàng)造貿(mào)易逆差。其他各國(guó)在國(guó)際收支危機(jī)的約束下，創(chuàng)造貿(mào)易逆差的能力都有限。因此歸根結(jié)底，我國(guó)的外需主要來(lái)自美國(guó)的逆差。

近些年來(lái)，我國(guó)對(duì)美直接貿(mào)易順差的減少，更多是因?yàn)槲覈?guó)通過(guò)借助第三國(guó)的“轉(zhuǎn)出口”，將對(duì)美直接貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變成了對(duì)美間接貿(mào)易順差。比如，2020年以來(lái)，越南對(duì)我國(guó)的貿(mào)易逆差（我國(guó)對(duì)越南的貿(mào)易順差）和越南對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差同步走高。2025年4月美國(guó)推出“對(duì)等關(guān)稅”政策之后，我國(guó)對(duì)美出口雖然斷崖式滑坡，總出口卻保持穩(wěn)健，就是源于“轉(zhuǎn)出口”的支撐。所以，盡管美國(guó)在我國(guó)貿(mào)易順差中的占比明顯下降，美國(guó)卻仍然是我國(guó)外需的最主要來(lái)源。美國(guó)對(duì)我國(guó)外需的拉動(dòng)，越來(lái)越依賴于第三國(guó)的迂回。（圖表 10）

2020年以來(lái)，出于兩方面的原因，我國(guó)貿(mào)易順差規(guī)?？焖倥噬?。原因之一是2000-2022年新冠疫情對(duì)世界各國(guó)生產(chǎn)活動(dòng)的干擾。我國(guó)則因?yàn)榉酪吖ぷ髯龅幂^好，生產(chǎn)活動(dòng)所受影響較小，所以凈出口規(guī)模增長(zhǎng)明顯。但新冠疫情的影響在2022年之后已經(jīng)過(guò)去。令我國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)大幅攀升的更重要原因是，我國(guó)2021年以來(lái)地產(chǎn)行業(yè)走弱所導(dǎo)致的內(nèi)需疲軟。內(nèi)需不足的時(shí)候，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力就會(huì)更多流向海外，從而形成更大規(guī)模的貿(mào)易順差。

2025年，我國(guó)貿(mào)易順差上升至1.2萬(wàn)億美元，大概占當(dāng)年我國(guó)GDP的6%，創(chuàng)我國(guó)歷史新高，也創(chuàng)出了人類歷史上單一經(jīng)濟(jì)體年度貿(mào)易順差的新紀(jì)錄。要知道，德國(guó)作為2025年世界第三大經(jīng)濟(jì)體，其美元計(jì)價(jià)的GDP也就大概5萬(wàn)億美元。也就是說(shuō)，2025年我國(guó)的貿(mào)易順差，大概能占到德國(guó)當(dāng)年GDP的1/4。更為重要的是，2025年我國(guó)的貿(mào)易順差規(guī)模，已經(jīng)相當(dāng)接近同期美國(guó)的貿(mào)易逆差規(guī)模。（圖表 11）

面對(duì)我國(guó)如此龐大的貿(mào)易順差，我們是一則以喜，一則以懼。喜的是這反映了我國(guó)在生產(chǎn)方面無(wú)與倫比的能力，懼的則是它反映出的我國(guó)國(guó)內(nèi)供需的嚴(yán)重不平衡，以及未來(lái)我國(guó)更為嚴(yán)峻的外需形勢(shì)。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)的貿(mào)易逆差規(guī)模是我國(guó)貿(mào)易順差規(guī)模的“天花板”。我國(guó)的貿(mào)易順差如果超過(guò)了這個(gè)“天花板”，必然意味著其他國(guó)家會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易逆差，讓這些國(guó)家碰到國(guó)際收支危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，這些國(guó)家勢(shì)必會(huì)通過(guò)更強(qiáng)的貿(mào)易保護(hù)主義傾向來(lái)減少進(jìn)口，削減其貿(mào)易逆差【19】。因此，我國(guó)的貿(mào)易順差規(guī)模不可能長(zhǎng)期超過(guò)美國(guó)的貿(mào)易逆差規(guī)模。

在中美貿(mào)易順差和逆差規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)接近，且美國(guó)正在試圖壓縮其貿(mào)易逆差的時(shí)候，我國(guó)在未來(lái)將很難維持過(guò)去幾年貿(mào)易順差快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。這意味著擴(kuò)大內(nèi)需的需求已變得更為迫切。我國(guó)如果不能快速提振內(nèi)需（修復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)是其中的關(guān)鍵），則內(nèi)部會(huì)因需求不足而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，外部會(huì)面對(duì)來(lái)自美國(guó)及其他更多國(guó)家的更強(qiáng)貿(mào)易保護(hù)主義傾向。

（風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有不確定性，宏觀政策可能超預(yù)期變化。）

當(dāng)下我們都處在資產(chǎn)荒的時(shí)代，資產(chǎn)配置的選擇更為重要。

在利率下行、美元走弱、A|革命等多重因素推動(dòng)下，全球資產(chǎn)配置駛?cè)胄缕胶狻?/p>

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