過(guò)去一年，銅、金、銀等品種的快速上漲，重新點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)“大宗商品超級(jí)周期”的想象。但問(wèn)題是：這輪上漲，究竟只是結(jié)構(gòu)性行情，還是一輪真正意義上的商品大牛市前奏？

國(guó)聯(lián)民生證券在最新發(fā)布的資產(chǎn)配置系列報(bào)告中，從1850年以來(lái)超過(guò)170年的長(zhǎng)周期視角，對(duì)商品牛市的形成條件進(jìn)行了系統(tǒng)復(fù)盤，給出的結(jié)論并不激進(jìn)，甚至略顯克制——本輪商品周期尚未“走完必要步驟”。

國(guó)聯(lián)民生證券指出，歷史上真正的商品大牛市，往往并非始于繁榮，而是從經(jīng)濟(jì)低谷中誕生，并最終在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱甚至衰退中完成定價(jià)。

百年復(fù)盤：真正的商品牛市，平均持續(xù)12年，但起點(diǎn)都很“冷”

國(guó)聯(lián)民生證券基于 David Jacks 的實(shí)際商品價(jià)格指數(shù)，并結(jié)合 Christiano–Fitzgerald 濾波，對(duì)1850年以來(lái)的商品價(jià)格進(jìn)行了長(zhǎng)周期分解，識(shí)別出5輪典型的商品上漲大周期。

這些周期有幾個(gè)高度一致的特征：

• 平均持續(xù)約11.8年
• 剔除通脹后，實(shí)際商品價(jià)格平均上漲約79%，若考慮通脹，名義漲幅約125%
• 上漲并非線性，而是伴隨宏觀波動(dòng)反復(fù)推進(jìn)

更關(guān)鍵的是，每一輪商品大周期的起點(diǎn)，幾乎都對(duì)應(yīng)著一次經(jīng)濟(jì)低谷或危機(jī)后的階段性“出清”：

• 1897年：長(zhǎng)期通縮與工業(yè)調(diào)整之后
  
• 1932年：大蕭條底部
  
• 1971年：布雷頓森林體系瓦解
  
• 2002年：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的全球復(fù)蘇
  
• 2020年：疫情沖擊下的全球衰退
  

國(guó)聯(lián)民生證券強(qiáng)調(diào)：商品牛市不是在“最好”的時(shí)候開(kāi)始，而是在“最差”之后啟動(dòng)。

從這一維度看，2020年的確具備“周期起點(diǎn)”的宏觀特征，但問(wèn)題在于——周期是否已經(jīng)進(jìn)入真正的擴(kuò)張段？

結(jié)構(gòu)分化明顯：當(dāng)前上漲，更像“貴金屬行情”，而非全面共振

如果對(duì)比2002—2011年那一輪公認(rèn)的商品大牛市，本輪行情的結(jié)構(gòu)差異非常明顯。

國(guó)聯(lián)民生證券統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：

• 上一輪商品牛市中，多數(shù)年份超過(guò)60%的大宗商品同步上漲
  
• 而近三年，商品上漲的廣度明顯不足
  
• 貴金屬漲幅顯著跑贏，但能源、農(nóng)產(chǎn)品、部分工業(yè)金屬整體“滯漲”
  

從大類來(lái)看，歷史上最具“周期屬性”的仍然是：

• 能源與工業(yè)金屬：與技術(shù)革命、基建擴(kuò)張、地緣沖突高度相關(guān)
  
• 農(nóng)產(chǎn)品：長(zhǎng)期趨勢(shì)跑輸通脹，只有在戰(zhàn)爭(zhēng)或極端供給沖擊下才會(huì)階段性爆發(fā)
  
• 貴金屬：在脫離金本位、貨幣信用下沉之后，才真正成為周期主角
  

國(guó)聯(lián)民生證券認(rèn)為，當(dāng)前商品上漲更多體現(xiàn)為金融屬性偏強(qiáng)的貴金屬行情，而非由實(shí)體需求主導(dǎo)的全面商品牛市。

這也是市場(chǎng)分歧的核心：如果缺乏實(shí)體需求共振，商品是否真的進(jìn)入“大周期”？

三大中長(zhǎng)期變量：戰(zhàn)爭(zhēng)、技術(shù)革命與新興需求

為了回答這個(gè)問(wèn)題，國(guó)聯(lián)民生證券從三個(gè)決定商品長(zhǎng)期定價(jià)的結(jié)構(gòu)性因素入手。

1、戰(zhàn)爭(zhēng)：并非所有沖突都利多商品，關(guān)鍵看“需求是否被摧毀”

報(bào)告明確指出一個(gè)容易被誤解的事實(shí)：戰(zhàn)爭(zhēng)不一定推升商品價(jià)格，甚至可能壓制商品。

只有兩種情況，戰(zhàn)爭(zhēng)才會(huì)系統(tǒng)性利多商品：

• 世界大戰(zhàn)級(jí)別，供應(yīng)鏈全面紊亂 + 軍需大規(guī)模擴(kuò)張
  
• 沖突未顯著破壞核心經(jīng)濟(jì)體需求
  

相反，長(zhǎng)期的內(nèi)戰(zhàn)或區(qū)域戰(zhàn)爭(zhēng)，往往拖累需求，反而壓制商品價(jià)格。20世紀(jì)80年代初，美蘇冷戰(zhàn)再度緊張，但美國(guó)和蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)同步走弱，反而引發(fā)了商品大熊市，就是典型例子。

2、技術(shù)革命：商品牛市往往出現(xiàn)在兩個(gè)“窗口期”

國(guó)聯(lián)民生證券引用 Carlota Perez 的技術(shù)革命框架，將商品牛市與技術(shù)周期的關(guān)系總結(jié)為兩類關(guān)鍵階段：

• 技術(shù)爆發(fā) / 狂熱初期：新技術(shù)催生投資浪潮，基建與資源需求快速上升
  
• 泡沫破裂后的轉(zhuǎn)折 / 協(xié)同階段：衰退出清之后，技術(shù)擴(kuò)散帶來(lái)真實(shí)需求
  

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，商品價(jià)格的階段性低點(diǎn)，往往出現(xiàn)在技術(shù)泡沫破裂或經(jīng)濟(jì)衰退階段，隨后才進(jìn)入持續(xù)上漲通道。國(guó)聯(lián)民生證券判斷，當(dāng)前以 AI 為代表的新技術(shù)革命，仍處于早期階段，尚未經(jīng)歷“轉(zhuǎn)折期”的充分出清。

3、新興需求：每一輪商品牛市，背后都有“新買家”

無(wú)論是19世紀(jì)的美國(guó)、二戰(zhàn)后的歐洲和日本，還是2000年代的中國(guó)，新興需求的崛起，幾乎是商品大牛市不可或缺的條件。

而當(dāng)前的問(wèn)題在于，全球尚未出現(xiàn)類似中國(guó)加入 WTO 后那樣的“需求級(jí)躍遷”；AI對(duì)商品的拉動(dòng)仍更多體現(xiàn)在中長(zhǎng)期想象，而非當(dāng)下的量級(jí)沖擊。

結(jié)論很克制，但也很清晰：商品牛市，可能還缺“一次考驗(yàn)”

綜合歷史復(fù)盤與現(xiàn)實(shí)條件，國(guó)聯(lián)民生證券給出的定位是：

• 本輪商品周期的起點(diǎn)大概率已經(jīng)在2020年出現(xiàn)
  
• 美元進(jìn)入中長(zhǎng)期貶值周期，是重要的有利條件
  
• 但當(dāng)前仍缺乏：集中爆發(fā)的地緣沖突、明確的新興需求超預(yù)期，以及一次真正意義上的經(jīng)濟(jì)衰退“驗(yàn)證”
  

國(guó)聯(lián)民生證券直言：“一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退，可能是檢驗(yàn)本輪商品上漲周期成色的重要試金石?！睋Q句話說(shuō)，如果沒(méi)有經(jīng)歷衰退出清，商品很難完成從結(jié)構(gòu)性行情向全面牛市的切換。