文 | 田亞雄

來(lái)源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

引言：盲目地將工業(yè)品或宏觀資產(chǎn)的“底部走強(qiáng)”邏輯簡(jiǎn)單套用于農(nóng)產(chǎn)品，將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，分化才是常態(tài)

尼爾·波茲曼在《娛樂(lè)至死》中警示，當(dāng)一切公共 discourse（論述）都穿上“故事”的外衣，其娛樂(lè)性和情感煽動(dòng)力會(huì)侵蝕理性論證的空間，讓人們習(xí)慣于用感受而非邏輯來(lái)判斷真?zhèn)巍?/p>

敘事是我們認(rèn)識(shí)世界的窗，但也可能是看不見(jiàn)的墻。真正的理性，或許始于欣賞故事之美，卻不止步于故事之界。在敘事的力量面前，保持一份清醒的疏離，是我們這個(gè)信息爆炸時(shí)代不可或缺的心智自律。人類(lèi)是“故事偏好的奴隸”。我們不斷用事后編織的敘事來(lái)解釋歷史事件，從而制造出一種“理解的錯(cuò)覺(jué)”，卻忽略了隨機(jī)性和不可預(yù)知性才是世界的根本特征之一。我們喜歡連貫的故事，這種對(duì)連貫性的渴望會(huì)讓我們忽視數(shù)據(jù)中的噪聲與偶然，強(qiáng)行構(gòu)建或接受一個(gè)看似合理、實(shí)則過(guò)度簡(jiǎn)化的因果模型。

從關(guān)聯(lián)到因果：將時(shí)間上相鄰或主題上略相關(guān)的事件，轉(zhuǎn)化為前因與后果。

從偶然到必然：將運(yùn)氣、巧合或多元因素促成的結(jié)果，歸因于某個(gè)鮮明的動(dòng)機(jī)或特質(zhì)。

從復(fù)雜到線性：將多維、混沌的系統(tǒng)性互動(dòng)，壓扁成單一、清晰的劇情走向。

我們天生傾向于將事件編織成故事，從而賦予隨機(jī)性以因果，賦予碎片以整體，賦予混沌以意義。在這一過(guò)程中，弱相關(guān)的事件被情節(jié)的鏈條強(qiáng)行綁定，巧合被重塑為必然，復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)被簡(jiǎn)化為具有起承轉(zhuǎn)合的故事線。其結(jié)果是一種“虛假的確定性”：我們因故事的流暢而相信其真實(shí)，因情感的共鳴而放棄邏輯的審視，最終用敘事的說(shuō)服力替代了事實(shí)的或然性。即我們的主觀體驗(yàn)（情感沖擊、道德共鳴、審美滿足）被大幅強(qiáng)化，而客觀的審視（邏輯鏈的斷裂、統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)性、其他可能的解釋?zhuān)﹦t被有意無(wú)意地弱化。我們消費(fèi)故事，最終也可能被故事所“消費(fèi)”——在一種“恍然大悟”的愉悅中，讓渡了對(duì)真實(shí)世界的批判性把握。

當(dāng)前商品市場(chǎng)雖呈現(xiàn)整體回暖跡象，但農(nóng)產(chǎn)品板塊因其各自獨(dú)立的供需基本面和產(chǎn)業(yè)鏈條，其走勢(shì)將嚴(yán)重分化。2026年最值得關(guān)注的核心主線集中在植物油和紙漿，其驅(qū)動(dòng)力源于美國(guó)生物燃料政策的革命性變化和產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的出清。而其他多數(shù)品種，如玉米、蛋白粕及糖，仍處于全球或國(guó)內(nèi)供給寬松的大環(huán)境中，處于漫長(zhǎng)的“尋底”過(guò)程。

對(duì)于這類(lèi)品種，交易策略應(yīng)側(cè)重于尋找“極致安全的賠率”，即在價(jià)格極度低估、風(fēng)險(xiǎn)收益比極具吸引力時(shí)進(jìn)行左側(cè)布局，而非趨勢(shì)性追漲。特別需要警惕的是，正處于產(chǎn)能去化周期的品種（如生豬、雞蛋），其路徑往往“道阻且長(zhǎng)”。任何基于“抄底共識(shí)”的樂(lè)觀情緒都可能因去化進(jìn)程的不及預(yù)期而迅速坍塌，導(dǎo)致價(jià)格再次探底。

01

棕櫚油正有望迎來(lái)其“碳酸鋰時(shí)刻”

棕櫚油：短期受到三重利好共振——印度等主要進(jìn)口國(guó)補(bǔ)庫(kù)需求、美豆油漲勢(shì)的外溢效應(yīng)、馬來(lái)西亞季節(jié)性減產(chǎn)引發(fā)的庫(kù)存回落。但中長(zhǎng)期邏輯更取決于結(jié)構(gòu)性變量：印尼的新政（種植園國(guó)有化、潛在的出口稅上調(diào)）將對(duì)長(zhǎng)期供應(yīng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性約束，這部分溢價(jià)尚未被市場(chǎng)充分定價(jià)，即作為關(guān)鍵原料，其供需格局都有望迎來(lái)利好。

白宮現(xiàn)在將"已完成"，不再處于"審查中"。很快就會(huì)有事情發(fā)生。這項(xiàng)政策的核心在于，它通過(guò)稅收優(yōu)惠強(qiáng)烈激勵(lì)企業(yè)使用源自美國(guó)、加拿大、墨西哥的原料來(lái)生產(chǎn)生物燃料。

A、模型選擇與碳強(qiáng)度值CI的更新：大概率會(huì)基于或修訂GREET模型 來(lái)計(jì)算燃料的全生命周期碳強(qiáng)度。關(guān)鍵爭(zhēng)議點(diǎn)在于是否及如何計(jì)算間接土地利用變化（ILUC） 的排放值。有分析指出，新規(guī)可能取消或削弱對(duì)作物基原料（如豆油）的ILUC評(píng)估，這將顯著降低其計(jì)算的碳強(qiáng)度值，提升其競(jìng)爭(zhēng)力。系統(tǒng)邊界與數(shù)據(jù)輸入：計(jì)算方法會(huì)細(xì)化到原料種植的化肥使用、運(yùn)輸距離、生產(chǎn)過(guò)程的能耗來(lái)源等。使用可再生能源生產(chǎn)的燃料將獲得更低的CI值，從而享受更高抵免。此前預(yù)期的稅收抵免額：豆油0.52美元/加侖，菜油0.24美元/加侖，本土UCO0.66美元/加侖，牛油0.65美元/加侖，玉米油0.75美元/加侖。

B、小型煉油廠豁免（SREs）：這是最大的不確定性來(lái)源。若特朗普政府像上一任期那樣，廣泛批準(zhǔn)小型煉油廠的摻混義務(wù)豁免，將直接減少實(shí)際生效的RVO總量，削弱生物燃料的實(shí)際需求，從而部分抵消45Z政策的刺激效果。此前有討論會(huì)將豁免量向大型企業(yè)重新分配，進(jìn)而不減少實(shí)際生效的RVO總量。

C、RVO的最終落定。56億加侖的RVO目標(biāo)（2026年提案）可能使產(chǎn)量比2025年（33.5億加侖）增加約22.5億加侖（約合700萬(wàn)噸）。2026年RVO預(yù)期在52-56億加侖。如果再考慮填補(bǔ)高級(jí)燃料和乙醇的摻混義務(wù)缺口，以及重新分配50%-75%的豁免大部分通過(guò)生柴來(lái)完成，可能還需要17-20億左右的rins，對(duì)應(yīng)約10.6-12.5億加侖的生柴。這大概是450萬(wàn)噸的投料需求，這450萬(wàn)噸分配應(yīng)該主要由本土原料和加菜油進(jìn)口來(lái)做組成，那刨掉玉米油，刨掉美國(guó)本土的UCO，估計(jì)能留給豆油和菜油的總空間是不是有望達(dá)到40%~60%，即180-270萬(wàn)噸。美豆油價(jià)格升至60美分/磅時(shí)，生柴廠商大概率維持利潤(rùn)，這主要得益于多重補(bǔ)貼政策和成本轉(zhuǎn)嫁機(jī)制。廠商的利潤(rùn)來(lái)源包括生物柴油銷(xiāo)售利潤(rùn)、45Z稅收抵免以及RINs（可再生燃料識(shí)別碼）銷(xiāo)售收入。若按美豆油60美分定價(jià)，目前連豆油8000估值偏低，按過(guò)去的定價(jià)相關(guān)性國(guó)內(nèi)盤(pán)面大致8700-9200。

最強(qiáng)勢(shì)的情形：細(xì)則寬松（如放寬原料認(rèn)證、取消ILUC）增加豆油的抵免水平，并與強(qiáng)有力的RVO目標(biāo)相配合，且嚴(yán)格控制豁免，將對(duì)美國(guó)本土植物油（尤其是豆油）需求產(chǎn)生巨大的拉動(dòng)作用，進(jìn)而向全球棕櫚油定價(jià)形成傳導(dǎo)。

02

紙漿：成本驅(qū)動(dòng)下的供給側(cè)革命

紙漿市場(chǎng)正悄然發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，矛盾從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)的主動(dòng)收縮。產(chǎn)能實(shí)質(zhì)性出清：北美與北歐掀起停產(chǎn)潮，如加拿大Domtar關(guān)閉38萬(wàn)噸產(chǎn)能，北歐廠商累計(jì)削減超50萬(wàn)噸供應(yīng)。這標(biāo)志著高價(jià)區(qū)域產(chǎn)能正在被市場(chǎng)淘汰。原料木片供應(yīng)鏈緊張：北美鋸木廠減產(chǎn)導(dǎo)致紙漿原料短缺，使用原木削片替代將增加現(xiàn)金成本50-85美元/噸，持續(xù)擠壓利潤(rùn)，形成堅(jiān)實(shí)的成本支撐。在針葉漿新增產(chǎn)能有限的背景下，這種供給收縮構(gòu)筑了價(jià)格的底部韌性。一旦需求出現(xiàn)邊際改善，價(jià)格具備較強(qiáng)的向上彈性。

03

玉米：“緊平衡”現(xiàn)實(shí)與“政策頂”約束

當(dāng)前玉米市場(chǎng)呈現(xiàn)“產(chǎn)區(qū)庫(kù)存快速轉(zhuǎn)移”與“渠道建庫(kù)意愿謹(jǐn)慎”并存的“緊平衡”特征?，F(xiàn)實(shí)支撐：東北售糧進(jìn)度同比偏快，深加工企業(yè)庫(kù)存天數(shù)降至極低的2.8天。北港下海量強(qiáng)勁及政策拍賣(mài)溢價(jià)成交，印證節(jié)前補(bǔ)庫(kù)需求。上方約束：價(jià)格存在明確的“天花板”。一是替代品壓力（小麥、稻谷、進(jìn)口谷物）；二是政策儲(chǔ)備箱，國(guó)家儲(chǔ)備資源充裕，具備平抑價(jià)格的能力。預(yù)計(jì)北港價(jià)格難以有效突破2350元/噸的政策頂。二季度后，市場(chǎng)將面臨國(guó)內(nèi)增產(chǎn)帶來(lái)的壓力考驗(yàn)。

04

白糖：全球豐產(chǎn)與國(guó)內(nèi)成本支撐的拉鋸

當(dāng)前白糖市場(chǎng)的供應(yīng)壓力是全局性的。在國(guó)際層面，2025/26榨季主要生產(chǎn)國(guó)普遍保持增產(chǎn)預(yù)期。例如，印度馬哈拉施特拉邦的食糖產(chǎn)量截至1月8日已達(dá)563萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超去年同期的378萬(wàn)噸，這為國(guó)際市場(chǎng)帶來(lái)了顯著的供應(yīng)壓力。盡管泰國(guó)產(chǎn)量同比有所減少，且巴西中南部在榨季末期的產(chǎn)糖量出現(xiàn)回落，但全球食糖供需格局整體仍趨于寬松，這導(dǎo)致國(guó)際糖價(jià)上行乏力，長(zhǎng)時(shí)間維持弱勢(shì)震蕩。在國(guó)內(nèi)，供應(yīng)壓力更為直接和具體。正如您所指出的，廣西73家糖廠已全部開(kāi)榨，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)進(jìn)入高峰期。新糖集中上市使得供應(yīng)較為寬松。同時(shí)，12月食糖進(jìn)口量同比、環(huán)比均大幅增加，創(chuàng)下近年同期新高，這進(jìn)一步加劇了國(guó)內(nèi)的供應(yīng)壓力。

在供應(yīng)寬松的背景下，糖價(jià)并未出現(xiàn)單邊下跌，其核心確如您所分析的，在于成本線附近的強(qiáng)烈支撐以及由此引發(fā)的博弈。目前白糖市場(chǎng)估值已處于偏低水平，現(xiàn)貨價(jià)格已跌破多數(shù)糖廠的完全成本，這激發(fā)了制糖集團(tuán)的惜售情緒和挺價(jià)意愿。從市場(chǎng)情緒看，空頭氛圍濃厚。白糖期貨主力合約連續(xù)收陰，跌破了短期整理平臺(tái)。從投機(jī)持倉(cāng)看，原糖市場(chǎng)的凈空頭倉(cāng)位也刷新一個(gè)月高位，反映出市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)前景的擔(dān)憂。

需求端成為短期價(jià)格的搖擺變量，但目前信號(hào)偏弱。隨著春節(jié)備貨接近尾聲，需求端對(duì)糖價(jià)的支撐作用正在減弱。市場(chǎng)反饋顯示，臨近春節(jié)，備貨情況一般，成交清淡，導(dǎo)致庫(kù)存累積明顯。下游跟漲艱難也抑制了價(jià)格的短期反彈空間。未來(lái)1-2月的需求兌現(xiàn)程度確實(shí)至關(guān)重要，若需求持續(xù)疲軟，現(xiàn)貨的高升水格局將面臨挑戰(zhàn)。在進(jìn)口端，雖然配額外食糖進(jìn)口利潤(rùn)窗口持續(xù)打開(kāi)，理論上會(huì)刺激進(jìn)口，但政策層面釋放出明確信號(hào)，即新一年的進(jìn)口原則將強(qiáng)調(diào)“以國(guó)產(chǎn)糖為主，進(jìn)口糖為補(bǔ)充”，并實(shí)施“按緊平衡原則根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)口”的策略。這意味著政策層面有意控制進(jìn)口總量，以避免過(guò)度沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這為國(guó)內(nèi)糖價(jià)提供了一個(gè)重要的緩沖。

綜合來(lái)看，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為白糖市場(chǎng)短期缺乏強(qiáng)勢(shì)的單邊驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)將延續(xù)震蕩磨底的走勢(shì)。長(zhǎng)期而言：市場(chǎng)預(yù)計(jì)2026年國(guó)際原糖可能持續(xù)處于探底過(guò)程，國(guó)內(nèi)鄭糖則會(huì)反復(fù)在成本區(qū)間下沿試探，反轉(zhuǎn)需要密切關(guān)注南半球和北半球新榨季的數(shù)據(jù)與種植情況，是值得埋伏的品種，緊盯1季度末的窗口。

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