黃金徹底瘋了，今天又暴漲3個(gè)點(diǎn)，comex黃金可能很快就會(huì)沖上史無(wú)前例的5300美元。這是因?yàn)楹Ｍ饪赡茉卺j釀一件大事：

美日可能會(huì)聯(lián)手干預(yù)匯市，類(lèi)似于1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”，目的是抬升日元，壓低美元，各方獲利。

日本財(cái)務(wù)省已經(jīng)明確表示會(huì)與美國(guó)在必要時(shí)協(xié)調(diào)行動(dòng)。同時(shí)，紐約聯(lián)儲(chǔ)也在美國(guó)財(cái)政部指引下進(jìn)行了所謂的“匯率詢(xún)價(jià)”，這是一種向市場(chǎng)詢(xún)問(wèn)匯率和流動(dòng)性狀況的行為，往往是干預(yù)前的信號(hào)。

昨晚還有人問(wèn)老川，是否認(rèn)為美元這段時(shí)間跌得太多了。結(jié)果他說(shuō)，“不，我覺(jué)得這很好?！?/strong>

話(huà)音剛落，美元加速下跌，黃金自然就飆升了（美元跟黃金是反向關(guān)系，并且這本身就在加劇市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒）。

因?yàn)?市場(chǎng)對(duì)老川這句話(huà)的理解是，他是支持美元這波貶值走勢(shì)的，所以讓市場(chǎng)對(duì)可能干預(yù)的猜測(cè)和預(yù)期急劇升溫。

如果這件事真的發(fā)生，黃金是直接受益者，而全球股市作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可能會(huì)面臨一波沖擊。

A股這邊，最近的形勢(shì)本來(lái)也在變得復(fù)雜。寬基ETF還在繼續(xù)賣(mài)，昨天我本來(lái)還以為終于告一段落了，結(jié)果尾盤(pán)雖遲但到。還真別說(shuō)，現(xiàn)在要是沒(méi)有這一壓，這一天都不完整了，總感覺(jué)缺了點(diǎn)啥。

今天市場(chǎng)的熱度，主要是集中在“家里有礦”的那幾位主兒，像貴金屬、油氣、有色金屬乃至煤炭等等這些資源股全天強(qiáng)勢(shì)，成了托住上證指數(shù)不跌的主要力量。

雖然滬指紅了，但賺錢(qián)效應(yīng)只集中在少數(shù)板塊，全市場(chǎng)超過(guò)3600多家下跌，小微盤(pán)股比較慘。截至下午2點(diǎn)，全A等權(quán)指數(shù)跌了0.61%。

而最近火爆的商業(yè)航天、光伏、機(jī)器人、AI應(yīng)用、腦機(jī)接口等題材集體回調(diào)，這些方向又恰好是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的權(quán)重板塊，直接拖累了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的整體表現(xiàn)。

總之現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)階段，絕不能一味只想著進(jìn)攻了，適當(dāng)兼顧防御非常有必要。

我這段時(shí)間感受就非常強(qiáng)烈。A股大跌的時(shí)候，黃金和債券都在幫我分散風(fēng)險(xiǎn)，甚至逆勢(shì)上漲，體驗(yàn)感好極了。

黃金最近炙手可熱，確實(shí)漲得太快了，這意味著后面短線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)變大了。但是黃金整體趨勢(shì)還是會(huì)繼續(xù)上行，因?yàn)椤叭ッ涝焙汀澳嫒蚧边@兩個(gè)主線(xiàn)趨勢(shì)沒(méi)變。

而債券這塊，我最近在重點(diǎn)篩選長(zhǎng)期發(fā)揮穩(wěn)定的一級(jí)債基，提前為后面股市的潛在波動(dòng)找找風(fēng)險(xiǎn)分散的備選項(xiàng)。

為啥我要看一級(jí)債基呢？

兩個(gè)原因。一個(gè)是它不買(mǎi)股票，所以跟股市的相關(guān)性更低，更能起到風(fēng)險(xiǎn)分散作用。

第二是它會(huì)通過(guò)適當(dāng)參與可轉(zhuǎn)債來(lái)增厚收益。

純債基金現(xiàn)在主要是吃票息，因?yàn)榭紤]到銀行凈息差以及海外利差等現(xiàn)實(shí)因素，目前10年期國(guó)債收益率1.82%左右已經(jīng)是在低位了，后面雖然還會(huì)繼續(xù)降息，但是利率大幅下行的空間不大了。

這就導(dǎo)致，利率下行帶來(lái)的收益可能比較有限，光靠吃票息又不夠，那就應(yīng)該適當(dāng)納入可轉(zhuǎn)債，尤其是在目前權(quán)益行情比較好的時(shí)候。

而且轉(zhuǎn)債還有個(gè)優(yōu)勢(shì)是，行情好的話(huà)可以轉(zhuǎn)成股票，不好就繼續(xù)吃票息，可攻可守。

要篩選長(zhǎng)期發(fā)揮穩(wěn)定的一級(jí)債基，我設(shè)定的基礎(chǔ)條件就是現(xiàn)任基金經(jīng)理需要管理超過(guò)10年。

結(jié)果搜羅起來(lái)真不多，全市場(chǎng)一共就29只，其中還包括5只定開(kāi)基，這種交易靈活性不太好。

而在剩余24只基金中，綜合考慮到基金規(guī)模（不小于1億）、轉(zhuǎn)債倉(cāng)位合理（5%~20%之間），且每年保持正回報(bào)，回撤還要相對(duì)更小，這樣篩選下來(lái)，我發(fā)現(xiàn)鵬華產(chǎn)業(yè)債（A類(lèi)：206018，C類(lèi)：019302）是相對(duì)最好的，這也是一只業(yè)內(nèi)很知名的老牌一級(jí)債基。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、基金年報(bào)，數(shù)據(jù)截至2025.12.31）

這個(gè)基金的穩(wěn)定發(fā)揮程度屬實(shí)有點(diǎn)讓人吃驚。

現(xiàn)任基金經(jīng)理祝松從2014年3月管理到現(xiàn)在，長(zhǎng)達(dá)近12年，結(jié)果無(wú)論牛熊周期如何切換，這只基金連續(xù)12年都是正收益，這在全市場(chǎng)算得上是鳳毛麟角了，去年還同時(shí)拿到了晨星和招商證券的五星評(píng)級(jí)。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：基金年報(bào)）

看下圖中的藍(lán)色線(xiàn)，就是它成立以來(lái)的凈值走勢(shì)。相對(duì)于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（紅線(xiàn)），超額收益很明顯，而且超額整體在擴(kuò)大。

（圖表及數(shù)據(jù)來(lái)源：基金四季報(bào)）

這只基金的整體風(fēng)險(xiǎn)收益性?xún)r(jià)比很不錯(cuò)。根據(jù)剛公布的四季報(bào)，2025年鵬華產(chǎn)業(yè)債A的凈值漲幅為5.21%。而根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，期間最大回撤只有1.25%。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益水平在同類(lèi)中是非常優(yōu)秀的。

所以我很好奇，它到底是怎么做到的？結(jié)果越拆解，越驚艷。

我們先看這只基金的持倉(cāng)情況，到底都配置了啥。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：基金四季報(bào)）

信用債是最大頭，累計(jì)占比超過(guò)74%。

利率債很少，國(guó)債和政金債加起來(lái)不到12%。

另外，可轉(zhuǎn)債有大約13%。

非常典型的一級(jí)債基配置。

要做好一級(jí)債基，最重要的兩點(diǎn)，一個(gè)是如何把控信用風(fēng)險(xiǎn)，乃至整個(gè)持倉(cāng)組合的回撤風(fēng)險(xiǎn)。

另一個(gè)是轉(zhuǎn)債的擇時(shí)交易能力。

一級(jí)債基是主動(dòng)型基金，所以這兩點(diǎn)要想做好，很大程度上要看基金經(jīng)理和他背后的投研團(tuán)隊(duì)是什么風(fēng)格和水平。

鵬華產(chǎn)業(yè)債的基金經(jīng)理祝松，是鵬華基金債券投資一部總經(jīng)理， 一個(gè)有長(zhǎng)達(dá)19年金融證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的固收老將，經(jīng)歷了好幾輪牛熊周期，業(yè)內(nèi)的重量級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)拿了不少。鵬華產(chǎn)業(yè)債A就是他管理時(shí)間最長(zhǎng)的代表性基金。

當(dāng)然，祝松的另一個(gè)身份可能更能反映他的投資風(fēng)格——社保及養(yǎng)老金固收業(yè)務(wù)條線(xiàn)負(fù)責(zé)人和社保投資經(jīng)理，并且是社保養(yǎng)老金投委會(huì)委員。能做社保和養(yǎng)老金投資，風(fēng)格和業(yè)績(jī)穩(wěn)健是非常重要的。

而從這么多年的產(chǎn)品管理情況來(lái)看，祝松確實(shí)很擅長(zhǎng)多元資產(chǎn)配置，整體操作風(fēng)格比較均衡，所以這十多年來(lái)，盡管市場(chǎng)復(fù)雜多變，他的過(guò)往業(yè)績(jī)無(wú)論是長(zhǎng)期收益水平還是回撤控制能力，在同業(yè)中都很能打。

所以我們現(xiàn)在來(lái)看第一個(gè)問(wèn)題，他們到底是怎么把控信用風(fēng)險(xiǎn)，避免收益被反噬的？

我了解下來(lái)大致是這樣：在內(nèi)部信用債嚴(yán)格入庫(kù)的基礎(chǔ)上，基金經(jīng)理會(huì)進(jìn)一步精細(xì)擇券，尤其是以中高等級(jí)信用債投資為主，不過(guò)度依賴(lài)信用下沉來(lái)博取風(fēng)險(xiǎn)收益。

所謂“信用下沉”就是說(shuō)，信用等級(jí)越低的產(chǎn)業(yè)債，收益率往往會(huì)越高，因?yàn)楸仨氁獙?duì)潛在違約給出額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

但又不能只沖著這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)去，尺度得把控好，因?yàn)橐坏┻^(guò)度依賴(lài)信用下沉，意味著潛在的個(gè)券踩雷風(fēng)險(xiǎn)越大，這跟我們的穩(wěn)健投資初衷就背道而馳了。

鵬華產(chǎn)業(yè)債這塊做得很好，成立十多年了，持倉(cāng)信用債依然是零違約、零踩雷，這是非常不容易的，這也使得信用債穩(wěn)穩(wěn)地給鵬華產(chǎn)業(yè)債貢獻(xiàn)了大部分收益。

除此之外，鵬華產(chǎn)業(yè)債還會(huì)設(shè)定單券比例上限和單發(fā)行人比例上限，并且在低評(píng)級(jí)債券上，進(jìn)一步降低上限，來(lái)更嚴(yán)格地控制回撤風(fēng)險(xiǎn)。

這就是為什么鵬華產(chǎn)業(yè)債的近5年最大回撤只有2.24%，是同類(lèi)很低的水平。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截至2026.1.27）

第二個(gè)問(wèn)題也很關(guān)鍵，他們在轉(zhuǎn)債擇時(shí)上是怎么做的？

根據(jù)定期報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，鵬華產(chǎn)業(yè)債的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位一般在10%~15%之間，變化非常靈活。

比如在2014年四季度、2019年一季度等階段，轉(zhuǎn)債倉(cāng)位比較高，賺取了后來(lái)的牛市收益。

而在2015年中、2016年初、2019年二季度、2020年二季度，提前大幅降低了轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，避免了大幅回撤。

這說(shuō)明，在轉(zhuǎn)債的倉(cāng)位管理上，祝松是很好地把握了權(quán)益市場(chǎng)大周期的節(jié)奏。

而在板塊和個(gè)券的篩選交易上，他也有很多非常經(jīng)典的案例。比如2014年大盤(pán)風(fēng)格主導(dǎo)的行情中，重倉(cāng)的平安轉(zhuǎn)債等大盤(pán)轉(zhuǎn)債，貢獻(xiàn)了很好的收益。

2018年底，在股市情緒非常低迷，但是經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有逐步筑底跡象的時(shí)候，祝松從預(yù)期差的角度，重倉(cāng)了順周期個(gè)券，到2019年上半年，這波轉(zhuǎn)債表現(xiàn)都非常強(qiáng)勁。

接著到2019年下半年，他又加大了TMT等成長(zhǎng)類(lèi)個(gè)券的配置力度。

2020年新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈走強(qiáng)的前期階段，他比較早地介入了鋰電標(biāo)的，到2021年新能源行情中后期，急流勇退，明顯減倉(cāng)了。

然后就是2021年下半年，一直到2024年中，他重倉(cāng)了銀行等被低估、風(fēng)格穩(wěn)健的金融轉(zhuǎn)債。到2024年三季度，他開(kāi)始減倉(cāng)銀行，轉(zhuǎn)向了成長(zhǎng)類(lèi)、低價(jià)類(lèi)轉(zhuǎn)債。

事后來(lái)看，這些操作都非常準(zhǔn)確，越看越佩服。

所以，如果你們也要研究一級(jí)債基，他這只鵬華產(chǎn)業(yè)債（A類(lèi)：206018，C類(lèi)：019302）絕對(duì)是一個(gè)非常好的范例。

聊了挺多，簡(jiǎn)單小結(jié)一下吧。

在現(xiàn)階段復(fù)雜的市場(chǎng)形勢(shì)下，我們不能只做進(jìn)攻，也要考慮防御。股債金的大類(lèi)資產(chǎn)均衡配置就是很好的風(fēng)險(xiǎn)分散方式。

由于去美元化和逆全球化這兩大主線(xiàn)趨勢(shì)還在延續(xù)，黃金的中長(zhǎng)線(xiàn)支撐依然還在。而且從全球資金角度考慮，在避險(xiǎn)功能上還有什么資產(chǎn)能真正取代黃金呢？恐怕沒(méi)有了。

債券這邊，國(guó)內(nèi)利率下行空間有限，我們不能光靠純債基金去吃票息，那像一級(jí)債基這樣依靠“票息打底+信用債和可轉(zhuǎn)債精耕細(xì)作”的策略，特別是經(jīng)過(guò)多輪牛熊周期驗(yàn)證、發(fā)揮穩(wěn)健的“績(jī)優(yōu)生”，是非常典型的低波資產(chǎn)，長(zhǎng)期收益也比較有確定性，挺適合作為我們持倉(cāng)組合里的“壓艙石”，來(lái)長(zhǎng)期持有的。

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