原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

網(wǎng)紅按摩儀鼻祖的IPO之路，一步更比一步難。

上月，未來穿戴健康科技股份有限公司正式向港交所遞交上市申請。曾由王一博代言、被視為“網(wǎng)紅按摩儀鼻祖”的SKG，正是其最核心的爆款產(chǎn)品。

但與當(dāng)年鋪天蓋地的市場聲量形成鮮明對照的，是SKG屢屢受挫的資本路徑：

2022年沖擊創(chuàng)業(yè)板，2023年7月撤回申請；2024年轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，最終又在2025年8月終止上市輔導(dǎo)。

更值得警惕的是，翻開招股書可以清楚看到，SKG的問題早已不只是上市節(jié)奏受挫，而是高強(qiáng)度營銷與研發(fā)投入持續(xù)走低，正在悄然改變這家公司的底層結(jié)構(gòu)。

曾經(jīng)被資本與流量追捧的網(wǎng)紅樣本，如今正被推到一個(gè)愈發(fā)尷尬的十字路口。

網(wǎng)紅按摩儀鼻祖 婉拒馬云投資

2007年，曾在老家重慶開過餐廳、經(jīng)營過煤礦的劉杰，帶著4000萬元啟動(dòng)資金南下廣東，來到“家電之都”順德，創(chuàng)立了佛山獅開生活電器有限公司。

佛山市順德區(qū)，是中國家電產(chǎn)業(yè)密度最高的區(qū)域之一，美的、格蘭仕、科龍、容聲、萬和等巨頭皆發(fā)軔于此。面對強(qiáng)敵環(huán)伺，獅開并未選擇正面競爭，而是另辟蹊徑：以 SKG 的品牌名出海，自建B2C平臺，押注小家電跨境電商。

然而現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比設(shè)想殘酷。按照劉杰后來的回憶，創(chuàng)業(yè)前三年“非常痛苦”：“根據(jù)海外用戶習(xí)慣設(shè)計(jì)的一些產(chǎn)品，卻始終難以打開市場，庫存大量積壓，4000萬元啟動(dòng)資金幾乎消耗殆盡。”公司一度瀕臨倒閉。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在國內(nèi)電商的爆發(fā)期?？吹教詫殹⒕〇|等平臺迅速崛起，劉杰果斷決定“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”，將SKG全面轉(zhuǎn)向國內(nèi)線上渠道。

這一次，踩對了節(jié)奏和方向。

2011年，SKG在各大電商平臺的銷售額突破1億元；2012年增長至2.3億元；2013年進(jìn)一步攀升至5.1億元，并連續(xù)三年拿下淘寶小家電類目銷量冠軍。

業(yè)績迅速放量，也讓劉杰信心大增。他在一次公開采訪中直言，SKG計(jì)劃在五年內(nèi)完成上市。與此同時(shí)，SKG在淘寶的表現(xiàn)也引起了馬云的注意。2013年12月28日，馬云邀請劉杰前往杭州面談，并明確表達(dá)了投資意向。

出乎外界預(yù)料的是，在長達(dá)4個(gè)小時(shí)的交流后，劉杰選擇婉拒這位互聯(lián)網(wǎng)巨頭。他解釋稱：“當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為公司規(guī)模還不夠大，暫時(shí)不適合引入外部投資?！弊罱K，馬云只留下了一本簽名贈(zèng)書，以示欣賞與惋惜。

彼時(shí)的劉杰，顯然正處在創(chuàng)業(yè)生涯的高光時(shí)刻。他甚至向馬云表示，SKG將從2014年開始，在冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、熱水器、廚衛(wèi)電器等大家電領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。

然而，這一步，SKG最終沒有邁出去。

就在劉杰意氣風(fēng)發(fā)的2013年前后，小家電行業(yè)迎來了新的變量——小米生態(tài)鏈入場。憑借物聯(lián)網(wǎng)、全屋智能和供應(yīng)鏈整合優(yōu)勢，大量性價(jià)比極高的小家電迅速涌入市場，行業(yè)競爭陡然升級，小家電廠商的生存空間被快速壓縮。

戰(zhàn)略調(diào)整隨之發(fā)生。

2016年，SKG開始主動(dòng)收縮產(chǎn)品線，從“什么都做的小家電”，轉(zhuǎn)向更聚焦的健康與美容電器，并最終將重注押在按摩儀上。2018年，SKG推出首款核心產(chǎn)品——4098頸椎按摩儀，當(dāng)年便登頂天貓、京東保健按摩類目單品銷量第一。

SKG副總裁盧書平曾公開披露：“4098上市兩年，我們賣出了將近500萬臺；二代產(chǎn)品K5作為迭代款，上市兩個(gè)月銷量就接近50萬臺?！?/p>

SKG按摩儀的爆紅，離不開需求端的整體抬升。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2015年至2021年，我國按摩器市場規(guī)模從96億元增長至180億元，年復(fù)合增長率達(dá)到11.05%。

與此同時(shí)，“健康焦慮”也在年輕人群體中持續(xù)發(fā)酵。相關(guān)調(diào)查顯示，超過九成的年輕人認(rèn)為自己存在不同程度的健康問題，超過三成的年輕消費(fèi)者曾主動(dòng)購買按摩儀等健康類產(chǎn)品。

但真正將SKG推向“網(wǎng)紅品牌”的，并不只是需求本身，而是高度密集、極具辨識度的營銷打法。

2019年，楊洋成為SKG按摩儀代言人；2020年，王一博、古力娜扎加入代言陣容；2021年，王一博進(jìn)一步升級為SKG全球品牌代言人。與此同時(shí)，SKG還先后贊助了《這就是街舞》《乘風(fēng)破浪的姐姐》《中國新說唱》等多檔頭部綜藝節(jié)目，品牌曝光迅速放大。

到2022年，SKG頸椎按摩儀依然穩(wěn)居天貓、京東雙平臺銷量第一。

只是，光鮮的成績背后，隱患已悄然顯現(xiàn)。

爆款全靠營銷？

就在頸椎按摩儀再次問鼎天貓、京東兩大平臺銷量榜首的同時(shí)，SKG的基本面卻在2022年出現(xiàn)了明顯松動(dòng)。

當(dāng)年，SKG營收從2021年的10.6億元下滑至9億元，同比下降14.68%；現(xiàn)金流量凈額也由2021年的2.6億元驟降至負(fù)100萬元，幾乎斷崖式下滑。

事實(shí)上，利潤端的壓力早已提前顯現(xiàn)。2020年至2022年，SKG歸母凈利潤分別為2.1億元、1.5億元和1億元，連續(xù)三年下滑，增長動(dòng)能明顯衰減。

問題的核心，繞不開營銷。

2020年至2022年，SKG的銷售費(fèi)用分別為2.1億元、2.15億元和1.65億元，占營收比例高達(dá)21.21%、20.24%和18.24%。其中，市場推廣及廣告宣傳費(fèi)用占據(jù)了絕對大頭，三年累計(jì)投入約4.3億元。

持續(xù)高強(qiáng)度的營銷，也直接侵蝕了產(chǎn)品端的利潤空間。同期，頸部按摩儀的毛利率從62.15%一路下滑至55.4%；主營業(yè)務(wù)整體毛利率同樣“三連跌”，分別為58.31%、52.38%和51.70%。

這與劉杰早年的公開表態(tài)，形成了頗具諷刺意味的對照。

早在2014年，劉杰曾在一篇文章中強(qiáng)調(diào)：“外界總說我們營銷好，這都是其次的。我們能爭取消費(fèi)者的永遠(yuǎn)是產(chǎn)品……SKG最重要的優(yōu)勢還是在產(chǎn)品上面，我們不是營銷驅(qū)動(dòng)型的?！?/p>

但此后的SKG，不僅營銷力度持續(xù)加碼，對“產(chǎn)品優(yōu)勢”的投入?yún)s在不斷弱化。

數(shù)據(jù)不會(huì)說謊。與營銷費(fèi)用的高歌猛進(jìn)相比，SKG的研發(fā)支出卻一再收縮。2022年至2025年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用率由9.1%下降至6.6%；2024年，研發(fā)開支同比減少17.7%。

到2025年前三季度，SKG研發(fā)費(fèi)用同比再次下降9.4%，僅為5812.2萬元。其中，真正用于研發(fā)及材料的開支只有534.7萬元，而同期宣傳及廣告費(fèi)用卻是其25倍之多。

人員結(jié)構(gòu)同樣在發(fā)生變化。目前，SKG共有161名研發(fā)人員，較2022年減少6.4%，研發(fā)人員占比也從22.8%下降至20%。

研發(fā)投入不足的后果，直接體現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上。SKG對按摩儀的依賴異常明顯。2019年至2021年，頸椎按摩儀分別為SKG貢獻(xiàn)了5.86億元、8.55億元和7.43億元收入，占主營業(yè)務(wù)收入的比例高達(dá)74.19%、86.67%和70.33%。

然而，這一“現(xiàn)金?！北旧硪苍诳焖俳禍?。2020年至2022年，頸椎按摩儀營收從8.6億元下滑至4.5億元，占總收入比例也從86.67%大幅降至50.42%。

更嚴(yán)峻的問題，開始暴露在產(chǎn)品端。

截至目前，在黑貓投訴平臺上，SKG相關(guān)投訴已超過600條，涉及“充兩次電就損壞”“使用15分鐘自動(dòng)斷電”“漏電刺痛感”“虛假宣傳”等問題。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，SKG投訴涉及的消費(fèi)金額從4.25萬元攀升至16.53萬元。

盡管在招股書中，SKG將“加強(qiáng)研發(fā)能力”列為募資的首要用途，但結(jié)合其過去幾年的投入軌跡，這一承諾顯然難以完全打消市場疑慮。

然而，相比研發(fā)投入被不斷壓縮、營銷費(fèi)用卻持續(xù)膨脹，SKG身上還隱藏著一個(gè)更出人意料、也更危險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性隱患。

“可持續(xù)性的竭澤而漁”

這世上，確實(shí)不乏“良心老板”舉債給員工發(fā)工資的故事；但老板舉債給自己和股東發(fā)分紅的情形，就多少有些反常了——用于謙老師的話說：“沒聽說過?！?/p>

而SKG，正是后者。

根據(jù)招股書披露，在報(bào)告期內(nèi)，SKG累計(jì)分紅高達(dá)2.8億元，占同期凈利潤的74%。更夸張的是，2025年前九個(gè)月，公司分紅金額達(dá)到1.994億元，相當(dāng)于當(dāng)期凈利潤的187%。

也就是說，公司當(dāng)期分出去的現(xiàn)金，已經(jīng)明顯超過了當(dāng)期創(chuàng)造的利潤。那問題來了：錢主要分給了誰？

一個(gè)無法回避的事實(shí)是，劉杰、徐思英夫婦通過直接及間接方式，合計(jì)控制公司約83.94%—85.94%的股權(quán)。

在此持股結(jié)構(gòu)下，2025年前九個(gè)月的1.994億元分紅中，約有1.67億—1.71億元對應(yīng)流向?qū)嵖厝朔驄D相關(guān)權(quán)益。

錢又從哪里來？除了已經(jīng)分走的利潤，剩下的，幾乎全部來自借款。

數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，SKG的計(jì)息借款僅為17.3萬元；而到2025年第三季度末，這一數(shù)字已飆升至1.8億元。不到三年時(shí)間，借款規(guī)模放大了上千倍。

在招股書中，SKG將借款用途解釋為“補(bǔ)充營運(yùn)資金及支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張”。但從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，事情并不復(fù)雜：公司原本擁有足以支撐運(yùn)營的留存收益，卻選擇通過大額分紅將現(xiàn)金抽離，再轉(zhuǎn)而背負(fù)高息債務(wù)，向銀行借錢維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

這樣的“運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯”，市場和監(jiān)管真的會(huì)買賬嗎？

事實(shí)上，經(jīng)歷過兩次IPO的SKG，對這一問題并非毫無預(yù)期，甚至可以說是揣著明白裝糊涂。

早在2022年，也正是公司凈利潤明顯下滑的當(dāng)年，SKG便首次向深交所提交創(chuàng)業(yè)板IPO申請，計(jì)劃募資16億元。但在當(dāng)年9月與12月的兩輪問詢后，審核程序被兩度中止。次年7月，SKG主動(dòng)撤回申請；8月，深交所正式公告終止審核，創(chuàng)業(yè)板IPO宣告失敗。

在這次IPO過程中，深交所的問詢重點(diǎn)，正是分紅政策、高管薪酬結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入與業(yè)績匹配度等核心問題。彼時(shí)，SKG研發(fā)投入長期僅占營收約3%，顯著低于創(chuàng)業(yè)板公司平均水平，已被監(jiān)管明確點(diǎn)名質(zhì)疑。

創(chuàng)業(yè)板折戟之后，SKG并未就此止步。

2024年，公司轉(zhuǎn)向北交所，并于當(dāng)年8月完成上市輔導(dǎo)備案。但到次年7月，由于中信建投對其未來上市前景產(chǎn)生疑慮，雙方協(xié)商終止輔導(dǎo)協(xié)議，SKG的第二次IPO嘗試，再度宣告失敗。

而這一次，外部環(huán)境已不再站在SKG一邊。

市場數(shù)據(jù)顯示，便攜式按摩儀行業(yè)在經(jīng)歷前幾年的爆發(fā)式增長后，已于2022年開始明顯失速：行業(yè)增速從2020—2021年的20%以上，快速回落至2024年的個(gè)位數(shù)。

艾瑞咨詢的調(diào)查同樣不容樂觀：當(dāng)前便攜按摩儀的閑置率高達(dá)65%，多數(shù)消費(fèi)者在使用1—3個(gè)月后，便因效果有限、使用體驗(yàn)繁瑣等原因?qū)a(chǎn)品長期擱置。

B站博主小約翰可汗有一句知名的俏皮話：“可持續(xù)性的竭澤而漁。”

放在SKG身上，這句話卻顯得異常貼切。SKG的過去，幾乎是對這句話的最好詮釋：高速營銷、高額分紅、研發(fā)縮水，在市場增長鑒定的當(dāng)下，曾經(jīng)的龍頭難以再講出打動(dòng)資本的新故事。

SKG的港股之路，只怕會(huì)更加曲折。

參考資料：

觀潮新消費(fèi)《百億按摩儀藍(lán)海，難出巨頭》

科技Nice《SKG沖擊港股：借款激增千倍背后，一場1.99億的“分紅陽謀”》