泓睿達原創(chuàng)406，本文4500字。

投資是未來經(jīng)濟走向晴雨表。2025年各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，固定投資罕見的出現(xiàn)了負增長，什么原因？

2025年，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）比上年-3.8%（2024年是+3.2%）。

（過去20年全國固定資產(chǎn)投資增速變化

數(shù)據(jù)來源：城數(shù)Lab，城市進化論公眾號）

分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資-2.2%（2024年+4.4%），制造業(yè)投資+0.6%（2024年+9.2%），房地產(chǎn)開發(fā)投資-17.2%（2024年-10.8%）。

分產(chǎn)業(yè)看，一產(chǎn)+2.3%（2024年+2.6%），二產(chǎn)+2.5%（2024年+12%），三產(chǎn)-7.4%（2024年-1.1%）。

分企業(yè)性質(zhì)看，國有投資-2.5%，民間投資-6.4%（2024年-0.1%），扣除房地產(chǎn)后民間投資-1.9%（2024是+6.0%）。

分登記類型看，內(nèi)資企業(yè)投資-3.8%，港澳臺企業(yè)投資-2.2%，外商企業(yè)投資-13.8%。

分地區(qū)看，東部-8.4%，中部-2.7%，西部-1.3%。

（2020-2025年中國GDP增長貢獻率比較

數(shù)據(jù)來源：wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院）

從支出法角度看投資的變動會更清晰一些。支出法GDP=最終消費支出（居民消費和政府消費）+資本形成總額（固定資本和存貨變動）+貨物和服務(wù)凈出口，也就是消費、投資、凈出口三駕馬車。2025年“消投出”三者貢獻比例是52:15:33，2024年比例是45:25:30，2023年比例是83:29:-12。消費支撐作用最強，外貿(mào)波動大，而投資貢獻度從29到25再到15，呈逐年下降態(tài)勢。

我整理了一些專家的觀點，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)、成因、展望三方面分析，最后形成若干建議。

01

固定投資降至2020年6月以來低位。全年12個月同比-3.8%，降幅較前11個月擴大1.2個百分點，成為全年經(jīng)濟的主要拖累。全國經(jīng)濟工作會議將“推動投資止跌回穩(wěn)”作為2026年主要任務(wù)。當(dāng)中最大的拖累項仍是房地產(chǎn)開發(fā)投資，其次是基建投資，制造業(yè)投資相對穩(wěn)定，

（2021-2025固定資產(chǎn)投資增速

數(shù)據(jù)來源:Wind，民生銀行研究院）

基建投資拉動減弱。一方面?zhèn)鹘y(tǒng)基建領(lǐng)域投資需求明顯承壓。電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資同比增長9.1%，隨著能源供給綠色轉(zhuǎn)型持續(xù)深入，相關(guān)投資保持較快增長。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)同比增速從1-11月的-0.1%降至-1.2%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)從-6.3%降至-8.4%，拖累明顯。另一方面，新基建項目落地周期長，短期難以彌補傳統(tǒng)基建缺口。

制造業(yè)投資降至2021年初以來低位。2025年12月制造業(yè)投資增長動能有所減弱，同比增速為-10.6%（11月為-4.5%），從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，新興產(chǎn)業(yè)開始形成支撐，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)投資同比分別增長16.9%、6.2%、11.7%，高于整體水平。

民間投資降至2023年以來低位。2025年1-12月民間投資累計同比下降6.4%，較1-11月回落1.1個百分點。從佐證指標來看，2025年12月中型企業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）為49.8%，小型企業(yè)PMI為48.6%，分別較上月變化0.9和-0.5個百分點，中型企業(yè)趨穩(wěn)回升，小型企業(yè)持續(xù)承壓，分別連續(xù)12個月和20個月處于榮枯線以下。

（2023-2025民間投資增速

數(shù)據(jù)來源:Wind，民生銀行研究院）

房地產(chǎn)尚未見底，五個續(xù)跌。2025年1-12月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降17.2%，降幅較1-11月又擴大1.3個百分點，一線城市新房價格除了上海其他城市重回下降通道，二手房市場仍處于“以價換量”階段。

一是房價續(xù)跌。12月份，70個大中城市新建住宅銷售價格環(huán)比下跌0.4%，降幅持平于11月。二是銷售面積繼跌。1-12月銷售面積同比下降8.7%，降幅較1-11月擴大0.9個百分點。三是銷售額續(xù)跌。12月同比下跌12.6%，降幅較1-11月擴大1.5個百分點，同樣為年內(nèi)最低增速。四是新開工、竣工和施工面積續(xù)跌。1-12月新開工面積同比下降20.4%，竣工面積下降18.1%，施工面積同比下降10%。五是資金來源續(xù)跌，投入房地產(chǎn)的資金不足。1-12月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下降13.4%，其中銀行貸款增速-7.3%，自籌資金增速-12.2%，其他資金增速-16.1%。

02

民間投資、制造業(yè)投資增速震蕩走弱，主要受六方面因素影響。

一是國內(nèi)供強需弱，產(chǎn)能過剩、利潤不足，企業(yè)對投資回報的預(yù)期下降，新增投資由擴張性投入轉(zhuǎn)向設(shè)備更新、技術(shù)改造等必要性投入。

二是國際方面，裝備制造板塊投資回落受關(guān)稅影響、訂單不穩(wěn)定等外部不確定性擾動，企業(yè)投資規(guī)劃暫緩。

三是“反內(nèi)卷”強化對低效重復(fù)建設(shè)的約束，抑制以同質(zhì)化擴產(chǎn)為導(dǎo)向的投資行為，逐步“出清”低效產(chǎn)能和過剩競爭領(lǐng)域，企業(yè)在上述領(lǐng)域的投資更加嚴格。

四是外商投資下降是重要牽引。民營企業(yè)在外資企業(yè)供應(yīng)鏈中占據(jù)重要地位，外商投資降低和訂單減少，會導(dǎo)致其上游眾多民營企業(yè)的訂單量下降，甚至帶動零部件供應(yīng)商企業(yè)跟隨遷徙海外，從而影響民營企業(yè)在國內(nèi)的投資意愿和投資規(guī)模。

五是前期政策性刺激逐步退坡。2025年設(shè)備工器具購置同比增長11.8%，回落到2024年2月水平，對制造業(yè)投資的支撐有所減弱。

六是房地產(chǎn)開發(fā)和銷售低迷對鏈條上下游的制造業(yè)造成了拖累。

房地產(chǎn)市場整體呈現(xiàn)低位震蕩、階段性修復(fù)、分化加劇態(tài)勢，對房地產(chǎn)投資造成沖擊。一是高基數(shù)壓力下行，2024年末政策發(fā)力推動購房需求集中釋放，形成階段性高基數(shù)擾動。 二是政策退坡效應(yīng)，一季度政策持續(xù)發(fā)力帶動“小陽春”，二季度需求透支后減弱，隨著經(jīng)濟增速放緩、政策刺激力度降溫，三、四季度房地產(chǎn)市場繼續(xù)承壓，三四線城市庫存高、價格弱。二手房掛牌量高企，“以價換量”持續(xù)，導(dǎo)致二手房價格降幅顯著高于新房。 三是房地產(chǎn)融資面臨困難。

基建投資結(jié)構(gòu)性放緩。主要原因包括 一是地方財政處于緊平衡狀態(tài)，土地出讓收入下滑導(dǎo)致基建資金來源受限，這里還是脫不了房地產(chǎn)影響土地市場的干系。 二是地方政府在債務(wù)化解過程中，專項債等資金優(yōu)先用于化債和清欠企業(yè)欠款，擠占了基建投資空間，土地儲備專項債重啟資金雖然計入"基建資金"，但實際不形成新項目實物工作量，導(dǎo)致有效基建資金實際減少。 三是優(yōu)質(zhì)基建項目儲備不足，出現(xiàn)"錢等項目"現(xiàn)象，財政部等部門要求"嚴禁為沒有收益或收益不足的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)違法違規(guī)舉債"，傳統(tǒng)地鐵等公益性項目往往運營虧損，難以滿足收益覆蓋要求。資金端已經(jīng)放量，但項目端（能通過審批、有收益、能開工的大項目）跟不上，導(dǎo)致資金趴在賬上等不到合適項目，最終拖累基建投資增速。

03

基礎(chǔ)設(shè)施投資將止跌回穩(wěn)。地方化債對項目投資資金的擠占將緩解。國家發(fā)改委已下達2026年提前批“兩重”建設(shè)項目清單和預(yù)算內(nèi)投資計劃共計約2950億元，比如支持城市地下管網(wǎng)、高標準農(nóng)田、舊城更新工程等。同時，各省份已陸續(xù)發(fā)布省重點建設(shè)項目、重大項目清單，2026年已發(fā)行專項債投向基建的占比明顯高于上年同期，當(dāng)前高爐開工率、磨機運轉(zhuǎn)率、水泥發(fā)運率等指標均處于歷史同期較高位，證實“十五五”開局穩(wěn)基建的重要性。

民間投資和制造業(yè)投資將擴大準入、降本風(fēng)控和精準投向新動能。2025年11月，國辦印發(fā)《關(guān)于進一步促進民間投資發(fā)展的若干措施》，提出13項針對性政策舉措。市場準入進一步放寬、融資成本降低、風(fēng)險分擔(dān)機制完善等措施并舉，通過中小微貸款貼息、民間投資專項擔(dān)保計劃、民營企業(yè)債券風(fēng)險分擔(dān)機制等組合工具，降低民間資本參與門檻與風(fēng)險，推動民間投資信心企穩(wěn)回升。

房地產(chǎn)政策將進一步放松。去年12月30日財政部、國稅總局發(fā)布優(yōu)化個人住房增值稅政策，將購買不足2年住房對外銷售的增值稅征收率由5%降至3%，并將北上廣深納入滿2年住房銷售免征增值稅范圍，顯著降低交易環(huán)節(jié)成本。需求端持續(xù)加力，北京率先優(yōu)化限購政策，將五環(huán)內(nèi)社保或個稅繳納年限由3年降至2年、五環(huán)外由2年降至1年，同步下調(diào)第二套公積金貸款首付比例，核心城市示范效應(yīng)，后續(xù)更多城市將跟進。

04

基本框架是地方政府有錢，民營企業(yè)有信心，國民消費有需求三方面拉動投資。八條建議。

第一，雙向拉動投資意愿。十五五提出創(chuàng)造更多“應(yīng)用場景”，應(yīng)用場景是用于驗證新技術(shù)、新產(chǎn)品的具體情境。場景資源挖掘包括政府向社會開放，比如公共服務(wù)、社會治理中具有市場價值的環(huán)節(jié)。也包括國有企業(yè)向民營企業(yè)開放，比如數(shù)據(jù)信息的市場化運用。還包括跨區(qū)域，跨行業(yè)的場景融合，比如深圳這種有能力實現(xiàn)“人工智能+無限場景”的城市，周邊城市可以提出“本地企業(yè)應(yīng)用場景清單”，推動跨行業(yè)的聯(lián)合場景開發(fā)，雙向拉動投資意愿。

第二，破除競爭性領(lǐng)域?qū)τ诿耖g資本的投資障礙。對于政策障礙多的行業(yè)，要持續(xù)深化改革，進一步優(yōu)化投資環(huán)境，著力降低投資門檻。比如對城市更新、養(yǎng)老等屬于公共投資主導(dǎo)的行業(yè)，要區(qū)分事業(yè)和產(chǎn)業(yè)的邊界，利用市場機制服務(wù)社會目標，不斷擴大民間投資范圍。

第三，通過解決進城人“有房子”到住進“好房子”的消費拉動。逐步開啟釋放政府和國企收儲房子的面向社會投放，設(shè)定準租、準售、共有產(chǎn)權(quán)的人群條件，并配給同等公共服務(wù)，通過吸引人口落戶提升住房需求，帶動家具家電，汽車等大宗貨物消費需求。

第四，擴大城市更新，發(fā)揮穩(wěn)投資、促消費、惠民生綜合效應(yīng)。2025年全國新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)超過2.6萬個，2026年大規(guī)模城市更新重點圍繞老舊小區(qū)改造、城中村改造、基礎(chǔ)設(shè)施升級、功能提升四大領(lǐng)域展開。包括持續(xù)開展地下管網(wǎng)改造，常態(tài)化推進城市燃氣管道老化更新改造，推進完整社區(qū)建設(shè)、口袋公園建設(shè)、綠地開放共享、城市小微公共空間改造，提升無障礙適老化環(huán)境品質(zhì)。

第五，新型基礎(chǔ)設(shè)施投資是未來城市競爭力和新質(zhì)生產(chǎn)力承載力的基礎(chǔ)。國家基建投資現(xiàn)在重點在新能源、城市安全和民生這些方向。比如高速公路的智能化管理系統(tǒng)、新能源電站、智能電網(wǎng)、地下管網(wǎng)改造這些領(lǐng)域會加大投入，還有老舊小區(qū)電梯加裝、醫(yī)療教育配套升級也是重點。要減少的是一些傳統(tǒng)重復(fù)建設(shè)的項目，像普通公路、傳統(tǒng)管網(wǎng)，政策會更傾向支持有技術(shù)含量的新基建。

第六，置換債務(wù)釋放新的投資能力。置換債簡單來說就是用新發(fā)行的債券替換舊債，主要用來化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。首先政府評估債務(wù)情況，確定需要置換的規(guī)模和期限；接著通過發(fā)行新債券籌集資金，新債券的利率通常更低、期限更長；最后用新債資金還清舊債。置換出來的新資金用于經(jīng)營性投資項目。

第七，激勵經(jīng)濟大省主動向外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，輻射產(chǎn)能、技術(shù)與管理經(jīng)驗。在長三角、粵港澳、京津冀地區(qū)率先試點“跨省聯(lián)合項目GDP分計制度”，對共建產(chǎn)業(yè)園區(qū)、共投重大基礎(chǔ)設(shè)施或產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作項目，在兩地GDP中合理拆分計入。

第八，強化設(shè)備工器具購置投資。設(shè)備更新是提升生產(chǎn)效率、推動技術(shù)進步的基礎(chǔ)性工程，也是實體經(jīng)濟投資的動能。其價值在于一方面通過引進先進設(shè)備、智能生產(chǎn)線，直接提升生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，另一方面帶動裝備制造、工業(yè)軟件、技術(shù)服務(wù)等上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展，強化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性。2025年全國共有24省份設(shè)備工器具購置投資實現(xiàn)正增長，其中上海、河北、內(nèi)蒙古、重慶等15省份設(shè)備工器具購置投資增速突破兩位數(shù)。

延伸閱讀:
1.

2.
參考資料:

1.

2.

3.

4.

5.