今天來解讀一篇高盛的報(bào)告，看看高盛是如何分析房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)的拖累的。

Other than electricity production, all other major indicators grew by less than 5% yoy in October .除電力生產(chǎn)外，10月份所有其他主要指標(biāo)的同比增幅均低于5%。

先看看圖中的中國10月份各項(xiàng)數(shù)據(jù)，同比增長比較高（達(dá)到5%左右）的是電力生產(chǎn)、在線商品銷售、工業(yè)生產(chǎn)‘同比下滑比較多（高于20%）的是物業(yè)管理、房地產(chǎn)銷售、水泥生產(chǎn)等。房地產(chǎn)拖累中國經(jīng)濟(jì)的幅度是比較大的，因?yàn)榉康禺a(chǎn)除了自身外，還有產(chǎn)業(yè)鏈上下游（第二產(chǎn)業(yè)的水泥、鋼鐵，第三產(chǎn)業(yè)的銷售、物業(yè)）。目前房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈上下游占中國GDP的比例，已經(jīng)從巔峰的26%，下降到目前的10%出頭。

其實(shí)2015年的時候我們就遇到了危機(jī)，那時候靠房地產(chǎn)、基建解決的問題。但是房地產(chǎn)的后遺癥也很大，一方面拉高了居民負(fù)債率，壓制了消費(fèi)；另一方面，高房價(jià)也打擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那段時間上市公司和金融企業(yè)都想著去炒房，“實(shí)業(yè)誤國、地產(chǎn)興邦”都成為口號了。中國在2015年之后就很少有新的大企業(yè)出現(xiàn)了，我想房地產(chǎn)肯定起了很大的負(fù)面作用。

The sharp decline in FAI in recent months was only comparable to Q1 2020 during the national Covid lockdown.近幾個月來，固定資產(chǎn)投資（FAI）的大幅下降僅與2020年第一季度全國新冠肺炎封鎖期間相當(dāng)。

首先跟大家科普一下，F(xiàn)AI是“Fixed Asset Investment”的縮寫，意思是固定資產(chǎn)投資，包括房地產(chǎn)、基建、企業(yè)生產(chǎn)線等。FAI在近一年出現(xiàn)大幅下降，這一點(diǎn)很奇怪，如果說是因?yàn)榉康禺a(chǎn)影響的話，那么疫情之后就應(yīng)該一直下降才對，為什么在最近一年才出現(xiàn)下滑？

高盛給出了他的兩個解釋：第一是因?yàn)橹坝姓囊耘f換新等政策撐著，但是任何政策的效應(yīng)都是會逐漸消退的，所以今年政策效果沒有那么明顯了（比如去年四季度家電消費(fèi)同比增速高達(dá)40%，但今年還沒到平均水平）。第二就是之前FAI是“看上去”很高，但實(shí)際上沒有那么高，大家懂的都懂。

When compared with construction commodity demand, the recent sharp decline in FAI appears to be an outlier. Cement production—a proxy for construction activity since it cannot be stored for long periods—has been on a multi-year decline and has remained well below its 2019 level since 2022.與建筑商品需求相比，近期固定資產(chǎn)投資（FAI）的大幅下降似乎是一個異常值。水泥生產(chǎn)——由于水泥不能長期儲存，因此是建筑活動的代理指標(biāo)——多年來一直在下降，自2022年以來一直遠(yuǎn)低于2019年的水平。

為什么高盛說FAI早就應(yīng)該下滑了？高盛舉了水泥這個例子，由于水泥不能長期儲存，所以可以看作很好的衡量目前固定資產(chǎn)投資的指標(biāo)。從水泥產(chǎn)量來看，從2021年開始其實(shí)就在不斷下滑，今年已經(jīng)比2019年還要低20%以上了。

有個有趣的事實(shí)，2021年之前，水泥產(chǎn)量和FAI這兩個數(shù)據(jù)的變化還是很吻合的。但是2022年開始，突然就出現(xiàn)背離了。。。

official GDP by industry data show construction industry value-added grew 15% in real terms from 2021 to 2024. This contrasts sharply with a 23% decline in cement production and a 33% drop in long steel demand during the same period (Exhibit 6). Unless construction activity shifted substantially from cement/steel-intensive sectors to projects requiring little cement and steel, this divergence is difficult to reconcile. As we have noted previously, official GDP growth looked especially high in 2024 relative to other indicators.官方按行業(yè)劃分的GDP數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年，建筑業(yè)增加值實(shí)際增長了15%。這與同期水泥產(chǎn)量下降23%和長鋼需求下降33%形成鮮明對比（見圖表6）。除非建筑活動從水泥/鋼鐵密集型行業(yè)大幅轉(zhuǎn)向幾乎不需要水泥和鋼鐵的項(xiàng)目，否則這種差異很難解釋。正如我們之前所指出的，與其他指標(biāo)相比，2024年的官方GDP增長看起來特別高。

這段沒法解讀，大家就自己看看吧。。。

One concerning development is the accelerated decline in house prices and property activity in October. Property new starts declined 20% sequentially.一個令人擔(dān)憂的動態(tài)是，10月份房價(jià)和房地產(chǎn)活動加速下滑。房地產(chǎn)新開工量環(huán)比下降20%。

跟2021年巔峰相比，現(xiàn)在新房開工面積下降了75%，而且跌幅還在加速。新房開工面積下降，證明開發(fā)商拿地的熱情不大。而且這個數(shù)字太恐怖了，短短3年下降了75%，足見之前的泡沫有多大。新房開工面積下跌，受影響最大的就是地方政府，土地財(cái)政無以為繼。我在知識星球算過地方財(cái)政的缺口，房地產(chǎn)稅可能是唯一的解決路徑。

However, there are some recent positive developments. As the stock market rallies, consumer sentiment has improved slightly from very depressed levels. Our China consumer equity research team has noted green shoots in the high-end retail market. PBOC data indicates that households are increasingly shifting savings from time deposits to demand deposits, which is consistent with improved risk sentiment.然而，最近出現(xiàn)了一些積極的發(fā)展態(tài)勢。隨著股市上漲，消費(fèi)者信心已從極度低迷的水平略有回升。我們的中國消費(fèi)者權(quán)益研究團(tuán)隊(duì)注意到高端零售市場出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象。中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，家庭正越來越多地將儲蓄從定期存款轉(zhuǎn)為活期存款，這與風(fēng)險(xiǎn)情緒的改善相一致。

高盛在給了一堆負(fù)面數(shù)據(jù)后，最后終于給了一個正面的消息，那就是由于近期股票走勢不錯，所以大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升了。這件事情體現(xiàn)在目前活期存款的增速在提升，定期存款的增速在下降。大家把定期存款轉(zhuǎn)為活期，無論是為了投資還是消費(fèi)，都證明大家至少愿意花錢了。

我之前知識星球有篇文章應(yīng)該寫過，現(xiàn)在印貨幣的增速這么高，為什么還在通縮，原因就在于市場上的錢都是死錢，沒有流動。定期轉(zhuǎn)活期，無疑會加速貨幣流動，有利于緩解通縮壓力，對經(jīng)濟(jì)是利好。

這也是為什么我說，現(xiàn)在大家是沒信心消費(fèi)，不是沒錢消費(fèi)。中國經(jīng)濟(jì)的潛力還是有的，關(guān)鍵是要給大家信心才行。

我的知識星球（譚談財(cái)經(jīng)），內(nèi)容包括：

（1）房產(chǎn)、金融、時政、職場和社會思考等領(lǐng)域的深度思考，由于面向私域，所以并非”刪減版“

（2）收集的有價(jià)值的學(xué)習(xí)資料，包括外資研報(bào)原文、電子書籍等

（3）房地產(chǎn)和金融周報(bào)各一篇，分析未來房產(chǎn)走勢&有價(jià)值的投資領(lǐng)域

（4）每日最新各類有價(jià)值的金融數(shù)據(jù)、政策動向簡評

（5）大家的問答，主要覆蓋房產(chǎn)、投資、生活，集思廣益、提升認(rèn)知