2025年10月17日，同程旅行正式完成對萬達(dá)酒店管理（香港）有限公司100%股權(quán)的收購，以24.9億元的交易對價(jià)，一舉填補(bǔ)了自身在高端酒店領(lǐng)域的空白。這場被業(yè)內(nèi)視為“OTA平臺深耕線下資產(chǎn)”的關(guān)鍵戰(zhàn)役，不僅讓同程旅行實(shí)現(xiàn)了從經(jīng)濟(jì)型到豪華型酒店的全品牌覆蓋，更折射出后疫情時(shí)代旅游行業(yè)競爭格局的深層變革。然而，在“補(bǔ)位高端”的光環(huán)之下，同程旅行面臨的業(yè)績增速放緩、標(biāo)的業(yè)務(wù)頹勢、投訴居高不下等問題，以及與行業(yè)頭部企業(yè)的差距，都為其突圍之路蒙上了一層不確定性。從標(biāo)的價(jià)值來看，萬達(dá)酒管的核心吸引力在于其“輕資產(chǎn)模式+高端品牌組合”。作為萬達(dá)酒店發(fā)展旗下的輕資產(chǎn)板塊，其不涉及酒店物業(yè)持有，僅通過輸出品牌管理、運(yùn)營服務(wù)獲取收益，可有效降低同程旅行的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；旗下9大品牌覆蓋奢華（萬達(dá)瑞華）、豪華（萬達(dá)文華）、高端全服務(wù)（萬達(dá)嘉華）等多個(gè)層級，截至2025年6月底，在營酒店222家、客房超4.25萬間，另有406家待開業(yè)酒店，為同程瞬間注入了規(guī)模化的高端運(yùn)營能力。在此之前，同程旗下藝龍酒店科技平臺雖有12大主力品牌、超2700家在營酒店，但以中高端、經(jīng)濟(jì)型品牌為主，高端板塊僅有雅致酒店“單打獨(dú)斗”，難以與攜程“麗呈”、美團(tuán)高星酒店戰(zhàn)略抗衡。

24.9億收購的“公允性”：估值合理但挑戰(zhàn)暗藏

從交易估值來看，此次收購對價(jià)對應(yīng)萬達(dá)酒管2023年度經(jīng)調(diào)整EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的9.5倍，處于行業(yè)合理區(qū)間。橫向?qū)Ρ龋瑖H酒店巨頭萬豪、希爾頓的估值通常在6-8倍，國內(nèi)華住集團(tuán)2023年經(jīng)調(diào)EBITDA估值為10.5倍，亞朵集團(tuán)更是高達(dá)19.8倍，而錦江酒店、首旅酒店的估值倍數(shù)分別為9.2倍、7倍。這意味著，同程旅行以略低于華住、高于錦江的估值，拿下了具備成熟高端品牌矩陣的萬達(dá)酒管，在價(jià)格層面具備一定性價(jià)比。

不過，標(biāo)的自身的經(jīng)營壓力已凸顯。萬達(dá)酒店發(fā)展2025年中期報(bào)告顯示，其旗下酒店上半年入住率50.4%，同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)；ADR（日均房價(jià)）428元，同比下跌10.46%；RevPAR（平均每日可出租客房收入）216元，同比下滑11.47%，三大核心指標(biāo)全面走低。疊加2025年國內(nèi)存量酒店總數(shù)突破歷史峰值、同比增速11.8%，以及民宿、短租公寓分流客源，同程接手后如何扭轉(zhuǎn)萬達(dá)酒管的頹勢，成為首個(gè)亟待解決的難題。

業(yè)績雙面鏡：非一線用戶撐營收，增速放緩露焦慮

收購萬達(dá)酒管的動(dòng)作，背后是同程旅行對“增長天花板”的擔(dān)憂。從2025年業(yè)績數(shù)據(jù)來看，其表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯的“雙面性”：一方面，非一線城市用戶成為營收核心支柱，上半年實(shí)現(xiàn)營收90.5億元（同比增長11.5%），經(jīng)調(diào)整凈利潤15.6億元（同比增長28.6%），其中住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)收入25.6億元（同比增長18.8%），核心驅(qū)動(dòng)力正是非一線城市對中高星酒店、精品民宿的需求提升；截至6月底，年付費(fèi)用戶達(dá)2.52億，超87%的注冊用戶來自非一線市場，客均收入（ARPU）提升至72.2元，同比增長13.9%，下沉市場的“基本盤”穩(wěn)固。

另一方面，增速放緩的“焦慮感”持續(xù)加劇。2025年第二季度營收增速降至10%，較2024年同期的48.1%大幅下滑，且已連續(xù)3個(gè)季度放緩；第三季度營收55.09億元（同比增長10.4%），雖較二季度小幅反彈，但較2024年同期51.3%的增速仍差距顯著。細(xì)分業(yè)務(wù)中，交通票務(wù)業(yè)務(wù)上半年增速11.6%，二季度單季僅7.9%；曾被視為“黑馬”的度假業(yè)務(wù)更是連續(xù)兩個(gè)季度下滑，二季度收入6.62億元（同比降8%），三季度收入9億元（同比降8%），直接受東南亞安全問題沖擊，暴露其國際業(yè)務(wù)布局的脆弱性——2024年同程出境游預(yù)訂量市場份額僅10.9%，遠(yuǎn)低于攜程的48.3%和飛豬的29.6%，出境游收入占比不足15%，與頭部企業(yè)差距懸殊。

更值得注意的是，其與行業(yè)龍頭攜程的營收差距正不斷拉大。2025年第三季度，攜程單季凈營收183億元，超過同程旅行前三季度營收總和（90.5億+55.09億=145.59億）；在高端酒店、出境游等核心高利潤領(lǐng)域，攜程的品牌優(yōu)勢和市場份額仍難以撼動(dòng)，同程試圖通過收購萬達(dá)酒管“彎道超車”，難度不小。

多元化布局：支付牌照+海洋公園，第二增長曲線待驗(yàn)證

為緩解增長壓力，同程旅行在2025年同步推進(jìn)多領(lǐng)域布局，試圖構(gòu)建“旅游+酒管+金融+線下資產(chǎn)”的多元化生態(tài)。除收購萬達(dá)酒管外，兩大動(dòng)作同樣引發(fā)關(guān)注：一是7月通過子公司以9.56億元認(rèn)購大連圣亞23.08%股權(quán)，結(jié)合表決權(quán)委托合計(jì)掌控30.88%表決權(quán)，成為這家國內(nèi)唯一海洋公園概念上市公司的控股股東。不過，大連圣亞的經(jīng)營狀況并不樂觀，2025年上半年?duì)I收1.86億元、虧損1590萬元，負(fù)債率高達(dá)86.01%，如何盤活這一虧損資產(chǎn)，成為同程線下運(yùn)營能力的考驗(yàn)。

二是11月完成對新生支付的并購，獲得互聯(lián)網(wǎng)支付、銀行卡收單、跨境人民幣支付等全業(yè)務(wù)資質(zhì)，注冊資本從1億元增至3.3億元。從行業(yè)價(jià)值來看，支付牌照的獲取可幫助同程降低對外部支付通道的依賴，減少交易成本，同時(shí)通過閉環(huán)交易數(shù)據(jù)為消費(fèi)金融業(yè)務(wù)提供風(fēng)控支撐，進(jìn)一步串聯(lián)機(jī)票、酒店、度假等消費(fèi)場景。博通咨詢分析師王蓬博指出，這一布局是同程“構(gòu)建金融科技生態(tài)的關(guān)鍵落子”，但能否實(shí)現(xiàn)與主營業(yè)務(wù)的協(xié)同，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

從目前成效來看，酒店管理業(yè)務(wù)已初步顯現(xiàn)“第二增長引擎”的潛力。2025年第三季度，包含酒店管理在內(nèi)的“其他業(yè)務(wù)”收入8.21億元，同比增長34.9%，增速遠(yuǎn)超住宿預(yù)訂（14.7%）和交通票務(wù)（9%）；截至三季度末，同程在營酒店數(shù)量增至近3000家，較上半年的2700家明顯提升，萬達(dá)酒管的整合效應(yīng)開始釋放。不過，這一增長能否持續(xù)，仍取決于萬達(dá)酒管業(yè)績的改善情況，以及同程對高端酒店運(yùn)營、品牌維護(hù)的能力——2023年消費(fèi)者調(diào)研顯示，萬達(dá)瑞華已跌出奢華酒店榜單前十，部分用戶反饋存在“服務(wù)短板”，同程若不能重塑品牌口碑，24.9億的投入恐難達(dá)預(yù)期。

行業(yè)追問：攜程被查背景下，同程需警惕合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

近期“攜程被查”的消息引發(fā)行業(yè)對OTA平臺合規(guī)性的關(guān)注，雖暫未涉及同程旅行，但從公開信息來看，同程的用戶投訴問題已不容忽視。在黑貓投訴平臺，同程旅行相關(guān)投訴達(dá)8.3萬條，涉及虛假宣傳、退款糾紛、霸王條款等；小紅書等社交平臺上，“同程機(jī)票低出高賣”“退款難”等維權(quán)內(nèi)容頻繁出現(xiàn)，有用戶反映2025年8月通過同程購買的機(jī)票，實(shí)際出票價(jià)格比支付價(jià)格低45元/張，涉嫌違反《中國民用航空電子客票暫行管理辦法》。此前北京互聯(lián)網(wǎng)法院曾判決類似案例中，平臺“低出高賣”構(gòu)成欺詐，需退還差價(jià)并三倍賠償。

在旅游行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，同程旅行若不能妥善解決用戶投訴、規(guī)范經(jīng)營行為，可能面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。此外，其在收購萬達(dá)酒管、大連圣亞等資產(chǎn)后，如何實(shí)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)融合、避免企業(yè)文化沖突，以及如何應(yīng)對酒店行業(yè)“價(jià)格內(nèi)卷”、存量競爭加劇的挑戰(zhàn)，都是決定其高端突圍能否成功的關(guān)鍵。

同程旅行24.9億收購萬達(dá)酒管，是其從“線上流量平臺”向“線下資產(chǎn)運(yùn)營商”轉(zhuǎn)型的重要一步，既填補(bǔ)了高端酒店的業(yè)務(wù)空白，也為多元化布局奠定了基礎(chǔ)。但從業(yè)績增速、標(biāo)的質(zhì)量、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等維度來看，這場突圍戰(zhàn)仍充滿不確定性。在攜程等頭部企業(yè)鞏固優(yōu)勢、行業(yè)競爭加劇的背景下，同程旅行需要平衡“規(guī)模擴(kuò)張”與“利潤增長”，既要通過線上流量賦能線下資產(chǎn)，也要解決好運(yùn)營效率、品牌口碑、合規(guī)經(jīng)營等核心問題，才能真正在高端酒店市場站穩(wěn)腳跟，實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。