出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

1月14日，陜西國資控股的西部證券發(fā)布了股份解禁公告，其實(shí)控人陜西投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“陜投集團(tuán)”）持有的股權(quán)迎來解禁，此次解禁股份總數(shù)多達(dá)3.6億股，占公司股份總數(shù)比例高達(dá)8.06%。

據(jù)悉，此次解禁的股份是西部證券2020實(shí)施的75億元定增。彼時(shí)，為了擴(kuò)大各大業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)模，西部證券向以陜投集團(tuán)為首的各大機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者完成了融資。從結(jié)果來看，獲得75億元的定增并未給西部證券帶來質(zhì)的改變。

公司業(yè)績(jī)波動(dòng)仍與資本市場(chǎng)高度掛鉤，2025年前三季度在A股大漲的情形下，依靠投資收益，西部證券利潤大增。

在資本市場(chǎng)持續(xù)火熱的背景下，西部證券能否推動(dòng)業(yè)績(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)？

1、大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)拖累營收，公司增利不增收

過去一年，得益于資本市場(chǎng)的火爆，券商行業(yè)盈利集中爆發(fā)，如券商一哥中信證券2025年全年歸母凈利潤首度突破300億元大關(guān)。

對(duì)于西部證券而言也是如此，2025年前三季度西部證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入43.35億元，同比下滑2.17%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.43億元，同比增長(zhǎng)70.63%。

西部證券營收下滑，與公司其他業(yè)務(wù)收入下滑有很大關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度公司其他業(yè)務(wù)收入為7.34億元，較2024年前三季度的18.30億元下降59.9%。

而該收入下滑主要是財(cái)政部等監(jiān)管部門對(duì)大宗商品交易的會(huì)計(jì)處理規(guī)則進(jìn)行了規(guī)范，部分券商此前采用總額法確認(rèn)收入，現(xiàn)需改為凈額法，導(dǎo)致收入規(guī)模大幅下降。

由于大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率較低，因此即便該業(yè)務(wù)收入大幅下降，對(duì)西部證券利潤并無太大影響。

（圖 / 西部證券官網(wǎng)）

公司歸母凈利潤大增，與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)回暖和投資收益回升有很大關(guān)系。Wind披露的數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度A股總成交額共301.92萬億，較2024年同期257.33萬億元同比增長(zhǎng)超17%，創(chuàng)歷史新高。

在此帶動(dòng)下，西部證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為9.8億元，同比增長(zhǎng)78.39%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速。

除經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大增外，西部證券投資收益回暖也是公司利潤增長(zhǎng)的重要推手。2025年前三季度，西部證券投資收益為21.06億元，較2024年同期14.92億元同比增長(zhǎng)41.15%。

對(duì)于公司投資收益大幅上升，西部證券給出的解釋是，衍生金融工具、交易性金融負(fù)債及其他權(quán)益投資收益增加所致。

從西部證券半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，其投資收益利潤增長(zhǎng)主要來自前三季度處理交易性金融資產(chǎn)獲得的增值收益。

而交易性金融資產(chǎn)主要以股票、債券、基金等產(chǎn)品為主。2025年第三季度，A股上證指數(shù)漲幅便高達(dá)12.73%，在指數(shù)大幅上漲的情形下，公司投資的股票、基金收益增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司投資收益上升。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向西部證券了解，2025年前三季度，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速遠(yuǎn)高于A股成交量增速，是提高傭金比例所致，還是公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率提升所引起？

鑒于大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率極低，且統(tǒng)計(jì)目前按凈額法計(jì)算，對(duì)公司收入增長(zhǎng)帶動(dòng)也不明顯，未來是否會(huì)減少該業(yè)務(wù)？截至發(fā)稿，未獲得西部證券回應(yīng)。

2、IPO承銷收入掛零，靠省內(nèi)債券承銷撐起投行收入

相較于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及自營業(yè)務(wù)帶來的投資收益，西部證券投行業(yè)務(wù)則略顯平庸。

2025年前三季度，西部證券投行業(yè)務(wù)收入為2.83億元，較2024年前三季度的1.62億元同比增長(zhǎng)75.3%。

雖然公司投行業(yè)務(wù)收入增速較高，但與公司2024年同期低基數(shù)有較大關(guān)系，且從絕對(duì)金額來看，西部證券投行業(yè)務(wù)收入并不高，在上市券商中投行業(yè)務(wù)收入排名較為靠后。

而在半年報(bào)中，西部證券公開表示要打造成為一流的上市綜合型投資銀行，而作為券商核心業(yè)務(wù)之一的投行業(yè)務(wù)西部證券實(shí)力明顯不強(qiáng)，影響力也更多在省內(nèi)債券發(fā)行。

公開資料顯示，2025年全年A股IPO首發(fā)上市企業(yè)高達(dá)116家，其中國泰安泰、中信證券、中信建投分別以17、15、11家位列前三甲。作為陜西國資控股的地方性券商，西部證券在A股IPO方面顆粒無收。

西部證券披露的半年報(bào)顯示，2025年上半年公司僅新增了英氏控股、族興新材申報(bào)北交所IPO企業(yè)，而在2025年公司保薦的企業(yè)沒有任何一家獲得上市，這也意味著西部證券沒有任何IPO承銷保薦費(fèi)用收入。

Wind披露的數(shù)據(jù)顯示，西部證券保薦的IPO企業(yè)都是北交所等融資規(guī)模較小的企業(yè)，這也意味著即便保薦上市成功，由于融資規(guī)模較小，西部證券獲得的IPO保薦收入也較少。

目前由西部證券保薦的IPO企業(yè)當(dāng)中，英氏控股已經(jīng)通過審核，距離正式上市并不遙遠(yuǎn)。招股書顯示，英氏控股募資金額為3.34億元，即便成功上市西部證券獲得的投行收入僅為兩三千萬。

在再融資方面，西部證券保薦的烽火電子成功定增8.7億元。與西部證券類似，烽火電子也是陜西國資控股的企業(yè)。從IPO保薦及定增再融資保薦項(xiàng)目來看，西部證券在股權(quán)承銷領(lǐng)域?qū)嵙^為薄弱。

而西部證券投行業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)主要來源于債券發(fā)行量的上升。2025年上半年，西部證券發(fā)行公司債券93只，同比增長(zhǎng)116.28%，公司承銷規(guī)模394.82億元，同比增長(zhǎng)80.09%。

而西部證券承銷的公司債大部分都是陜西省內(nèi)的企業(yè)，如陜西國資控股的陜西旅游集團(tuán)發(fā)行的“25陜旅Y1”保薦券商正是西部證券。在國資支持下，西部證券也維持了在陜西省內(nèi)債券承銷的壟斷地位，市場(chǎng)份額穩(wěn)居省內(nèi)第一。

相較于IPO保薦，公司債保薦費(fèi)率極低，如部分科創(chuàng)板IPO保薦費(fèi)率甚至超過10%，而大型公司發(fā)行的公司債保薦費(fèi)率基本在0.02%至0.3%之間波動(dòng)。

壯大投行業(yè)務(wù)提高IPO承銷是券商最主要的途徑，而在該領(lǐng)域西部證券實(shí)力較為薄弱，也很難與行業(yè)龍頭“三中一華”競(jìng)爭(zhēng)，更不如特色型券商國金證券。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向西部證券了解，2025年前三季度公司投行業(yè)務(wù)收入主要以省內(nèi)的債券承銷保薦收入為主，并無任何IPO承銷收入，作為志在打造一流的上市綜合型投資銀行的券商，公司將如何打開省外的債券承銷？此外在承銷費(fèi)率較高的IPO承銷層面，公司又該如何擴(kuò)大影響力？截至發(fā)稿，未獲得西部證券回應(yīng)。

3、耗資38億元獲國融證券控股權(quán)，管理層集中變更

為了打造成為一流的上市綜合型投資銀行，西部證券還在通過并購重組的方式做大經(jīng)營規(guī)模。2024年6月，西部證券公告將計(jì)劃收購國融證券控股權(quán)。

2024年11月，西部證券公布了具體收購方案，西部證券將以3.3217元/股價(jià)格收購國融證券11.51億股，占公司股份總比例為64.5961%，收購總對(duì)價(jià)為38.25億元。2025年8月14日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了該筆收購，西部證券正式成為國融證券控股股東。

從資產(chǎn)情況來看，國融證券在行業(yè)內(nèi)排名墊底，2024年底國融證券總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為188.85億元、40.83億元，營業(yè)收入及歸母凈利潤分別為11.19億元、0.81億元。

在獲得國融證券控股權(quán)后，如何與國融證券業(yè)務(wù)協(xié)同和整合是西部證券需要重點(diǎn)推進(jìn)的工作之一。

與西部證券類似，國融證券的核心收入來源也是自營業(yè)務(wù)及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，2024年公司11.19億元的收入當(dāng)中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為2.38億元，自營業(yè)務(wù)收入為4.18億元。

收購國融證券后，西部證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率或?qū)⑦M(jìn)一步提升，完成對(duì)國融證券并表后，西部證券交易性金融資產(chǎn)將進(jìn)一步擴(kuò)大，公司自營業(yè)務(wù)收入也將進(jìn)一步提升。

完成對(duì)國融證券并購后，西部證券及國融證券管理層集中變更。2025年11月，西部證券一口氣提拔了4名高管。

原總經(jīng)理助理，分管機(jī)構(gòu)（研究）及資管板塊趙英華提拔為副總經(jīng)理，原總經(jīng)理助理、專注財(cái)富信用板塊殷濤被提拔為副總經(jīng)理，原總經(jīng)理助理、管投資板塊沈國強(qiáng)被提拔為副總經(jīng)理，原公司證券事務(wù)代表袁星被提拔為董事會(huì)秘書。

而在2025年10月，國融證券也完成了董事會(huì)及管理層變更，原西部證券黨委副書記、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書黃斌被任命為國融證券董事長(zhǎng)，張智河為副董事長(zhǎng)，并聘任劉翔為公司總裁，此舉也被外界視為雙方加速整合的開始。

值得注意的是，2025年9月因?yàn)楹弦?guī)問題，國融證券多次受到監(jiān)管處罰。因此，西部證券完成對(duì)國融證券售后后，如何幫助國融證券合規(guī)經(jīng)營也是雙方管理層需要推進(jìn)的工作之一。

不過由于國融證券資產(chǎn)規(guī)模較小、收入偏低，即便完成對(duì)國融證券的控股，西部證券資產(chǎn)規(guī)模及營收在上市券商仍處于中游，影響力很難走出陜西省。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向西部證券了解，完成對(duì)國融證券并購后，公司將如何與國融證券加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同？并購?fù)瓿珊?，公司營收及利潤能否實(shí)現(xiàn)1+1>2的增長(zhǎng)？鑒于2025年國融證券頻繁受罰，并購?fù)瓿珊笥衷撊绾螏椭鷩谧C券合規(guī)經(jīng)營？

在資本市場(chǎng)持續(xù)火熱的背景下，憑借經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及自營業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，西部證券實(shí)現(xiàn)了利潤的大幅提升。但對(duì)于志在要成為一流上市綜合型投資銀行的西部證券來說，光靠資本市場(chǎng)的復(fù)蘇提升業(yè)績(jī)顯然不夠。

并購?fù)陣谧C券后，如何更好地完成整合，進(jìn)一步做大做強(qiáng)，是西部證券和國融證券新管理層需要重點(diǎn)推進(jìn)的工作。

*注：文中題圖來自西部證券官網(wǎng)；其余未署名配圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。