徐奇淵 中國社科院美國研究所副所長

以下觀點整理自徐奇淵在CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第114期）上的發(fā)言

本文字?jǐn)?shù)：3847字

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結(jié)合“十五五”規(guī)劃及近期政策動向，針對2026年的經(jīng)濟形勢展望，我主要講三個方面不完整的觀察。

一、 “十五五”規(guī)劃與未來經(jīng)濟發(fā)展的主線

近日，國務(wù)院召開今年第一次常務(wù)會議明確提出“研究推行常住地提供基本公共服務(wù)的有關(guān)工作”。追溯政策脈絡(luò)，這一表述最早出現(xiàn)于2024年黨的二十屆三中全會的一攬子經(jīng)濟改革方案中，隨后2025年10月黨的二十屆四中全會通過的《“十五五”規(guī)劃建議稿》也有專門體現(xiàn)。這一重要政策舉措，實際上也體現(xiàn)了“十五五”規(guī)劃的重要指導(dǎo)思想。

回顧剛剛收官的“十四五”規(guī)劃，其重要指導(dǎo)思想是“構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。而《“十五五”規(guī)劃建議稿》的重要指導(dǎo)思想就是強調(diào)“兩個推動”：第一個推動是“實現(xiàn)經(jīng)濟質(zhì)的有效提升和量的合理增長”。這強調(diào)了經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和保持一定經(jīng)濟增長的關(guān)系；第二個推動是“人的全面發(fā)展和全體人民共同富?！?。這標(biāo)志著政策前所未有地將“人”的視角作為未來五年經(jīng)濟工作的抓手，“人”的視角既是實現(xiàn)發(fā)展的手段、發(fā)展的空間，也是實現(xiàn)發(fā)展的最終目標(biāo)指向。

下面我結(jié)合第二個推動，談一下其在十五五規(guī)劃中的體現(xiàn)，至少有以下四個方面：

第一，從人的視角來看當(dāng)前的挑戰(zhàn)。隨著人口紅利消退，就更要重視“投資于人”，要將“投資于物”轉(zhuǎn)向“投資于人”與“投資于物”相結(jié)合。在“投資于人”方面需兼顧數(shù)量與質(zhì)量：數(shù)量層面，通過生育補貼、產(chǎn)假及生育保險等政策鼓勵人口數(shù)量穩(wěn)定。質(zhì)量層面，則聚焦于教育、醫(yī)療等人力資本的投資。

第二，從人的視角來看行業(yè)發(fā)展方向。隨著經(jīng)濟發(fā)展階段演進(jìn)，人民群眾的生活需求正遵循馬斯洛需求層次理論，從溫飽向發(fā)展、享受、個人價值實現(xiàn)及尊重等高層次需求升級。對應(yīng)的供給結(jié)構(gòu)也應(yīng)從以工、農(nóng)業(yè)為主，更多轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。因此，“十五五”建議稿中提出了服務(wù)業(yè)擴能提質(zhì)行動，旨在從供給端跟上人民群眾對美好生活的需要。

第三，從人的視角來看空間發(fā)展方向。城鎮(zhèn)化是供給與需求的交集領(lǐng)域。從需求端來看，城鎮(zhèn)化是人民群眾對更美好生活的需要的實現(xiàn)。從供給端來看，城鎮(zhèn)化本質(zhì)上也是生產(chǎn)要素資源的優(yōu)化配置過程。2026年1月初，國務(wù)院常務(wù)會議提出的“推行常住地提供基本公共服務(wù)”，與“十五五”建議稿中“推動以人為本的新型城鎮(zhèn)化”一脈相承，且與房地產(chǎn)市場也密切相關(guān)。對比歷史數(shù)據(jù)，90年代初日本城鎮(zhèn)化率已達(dá)77%，而當(dāng)前我國常住人口城鎮(zhèn)化率為67%，比日本當(dāng)年低10個百分點；若按戶籍人口口徑計算僅為48%，差距則擴大至近30個百分點。利用好存量人口結(jié)構(gòu)在空間上的重新配置，可以為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場提供新的支撐。

第四，從人的視角來看經(jīng)濟發(fā)展的目標(biāo)?！笆逦濉币?guī)劃建議稿明確提出加大保障改善民生力度，扎實推進(jìn)全體人民共同富裕。

上述四點構(gòu)成了未來五年工作的重要主線之一，并已體現(xiàn)在近期中央經(jīng)濟工作會議及國務(wù)院常務(wù)會議的部署中。因此，2026年經(jīng)濟政策的重要關(guān)鍵詞是“以人為本”及“人的全面發(fā)展”，這涵蓋了民生改善、服務(wù)業(yè)發(fā)展及城鎮(zhèn)化推進(jìn)。這些工作對于釋放總需求、改變當(dāng)前“供強需弱”的挑戰(zhàn)具有重要作用。例如熱議中的一些政策，首套房貼息政策，大學(xué)提質(zhì)擴容（在未來十年可見的長期過程中）等等，這些對于總需求釋放及“投資于人”均具有重要意義。

二、 發(fā)揮存量政策和增量政策的集成效應(yīng)

2026年我們要實施更加積極有為的宏觀政策。我們需要特別關(guān)注中央經(jīng)濟工作會議的一個表述，“要發(fā)揮存量政策和增量政策的集成效應(yīng)”，以及“將各類經(jīng)濟與非經(jīng)濟政策、存量與增量政策一并納入宏觀政策取向一致性評估”。這些都更加強調(diào)了存量與增量的協(xié)同。

第一，從財政存款角度看，存量政策空間積累巨大，利用效率有待提升。過去二十年，我國財政存款年度變化通常在-2000億至+6000億之間波動，均值為正值、數(shù)千億元的規(guī)模。其中，2024年財政存款減少2125億，處于正常均值范圍；但2025年財政存款增加超過2萬億，截至2025年11月，累計余額達(dá)到7.67萬億。如此巨大的存量，反映出財政資金在使用端存在效率問題、匹配問題。所以，目前在存量方面積累了一定政策空間，但該政策空間尚未得到充分有效地利用。在這種情況下，已有的存量政策未能充分發(fā)揮作用，此時增加增量政策，該增量政策可能面臨同樣的傳導(dǎo)阻滯問題?？梢栽O(shè)想，2025 年新增財政存款超過2萬億，大幅高于往年歷史平均水平，若能將這部分資金合理利用，這筆支出占 GDP的 比例將達(dá)到近 1.5 個百分點，這對理解怎樣用好現(xiàn)有的政策空間也很重要。

第二，從國有資產(chǎn)角度看，盤活存量資產(chǎn)也蘊含巨大政策空間。截至2024年末，全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額超400萬億，負(fù)債總額260萬億，資產(chǎn)負(fù)債率約65%（65%的資產(chǎn)負(fù)債率對于企業(yè)而言處于合理區(qū)間）。這是國有企業(yè)合并報表之后的數(shù)據(jù)?？梢?，雖然地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，但從國有企業(yè)合并的資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)來看，其擁有的資產(chǎn)存量和財力支配范圍仍然巨大，其他任何國家都不具有我國的這種國有資產(chǎn)優(yōu)勢。

當(dāng)前核心問題在于流動性。市場討論的REITs等工具面臨稅收制度及管理政策的制約，且部分項目（如政策性保障房）資產(chǎn)收益率偏低。解決之道在于多管齊下，比如：貨幣政策提供適宜的流動性環(huán)境，配合增信手段提升資產(chǎn)評級，并通過稅制改革提升項目可行性。激活這部分龐大的國有資產(chǎn)存量，并與增量政策形成協(xié)同效應(yīng)，這是未來挖掘潛在政策空間的重要著力方向。

第三，存量政策和增量政策要納入宏觀政策取向一致性評估。二者在特定情境下可能存在沖突，例如在房地產(chǎn)領(lǐng)域，地方政府供地（增量）與去庫存（存量）之間存在兩難：供地過多會加劇庫存壓力、沖擊存量價格（存量），而不供地則影響財政收入（增量）。因此，必須將二者納入一致性評估。

總體而言，我們學(xué)習(xí)領(lǐng)會中央經(jīng)濟工作會議的精神，可以看到：2026年的政策取向?qū)⒏油怀龃媪颗c增量的統(tǒng)籌關(guān)系，即在繼續(xù)實施更加積極財政政策的同時，保持必要的赤字率、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，實現(xiàn)存量與增量政策的協(xié)同配合。

三、 人民幣匯率分析

關(guān)于2026年人民幣匯率走勢，市場普遍預(yù)期將呈升值趨勢，但在預(yù)期升值幅度上存在一定分歧。對此我提供兩個觀察角度。

第一，匯率升值須與擴大內(nèi)需政策同步推進(jìn)，而且擴大內(nèi)需政策應(yīng)領(lǐng)先于匯率升值，程度上也要大于匯率升值。若僅有人民幣升值而其他條件不變，將加劇國內(nèi)“供強需弱”的壓力。因為升值會抑制出口、刺激進(jìn)口，導(dǎo)致國內(nèi)市場供給進(jìn)一步增加，原有的供求關(guān)系矛盾更加突出。因此，擴大內(nèi)需政策必須與匯率升值同步跟上，甚至應(yīng)領(lǐng)先于升值步伐，否則宏觀經(jīng)濟及物價回升將面臨更大壓力。

第二，如果當(dāng)前人民幣匯率處于低估狀態(tài)，那么這種低估主要源于非經(jīng)濟因素，即地緣政治因素。我也經(jīng)常和美國朋友說，中美關(guān)系不好，就會導(dǎo)致人民幣匯率低估，就會導(dǎo)致更多出口。所以對人民幣匯率糾偏，得從改善中美關(guān)系開始做起。怎么理解這個邏輯？

從經(jīng)濟基本面看，當(dāng)前中美利差實際上小于2016年末和2017年初當(dāng)時的水平，但根據(jù)我個人的初步測算，當(dāng)前人民幣匯率的低估程度反而比當(dāng)年更高。同時，購買力平價理論（中國物價下降、美國物價上升）本應(yīng)支撐人民幣升值，現(xiàn)實卻出現(xiàn)背離。

這種偏離是均衡匯率估算方法無法解釋的，也就是經(jīng)濟基本面因素?zé)o法解釋的，因此主要源于非經(jīng)濟因素。非經(jīng)濟因素方面，從外部來看就是地緣政治因素，特別是中美關(guān)系的影響。美方在拜登時期出臺政策，限制養(yǎng)老金、保險公司及公募基金投資中國金融市場；禁止PE、VC投資中國高科技企業(yè)；國會議員頻繁質(zhì)詢有涉華業(yè)務(wù)的企業(yè)；以及美國頻繁出臺對華出口管制等制裁措施等等，這對國內(nèi)外企業(yè)、金融機構(gòu)產(chǎn)生了“寒蟬效應(yīng)”，對相關(guān)FDI、金融資本流動造成了顯著負(fù)面沖擊，這些因素都會影響到人民幣匯率的趨勢。

我和同事最近的一項研究表明，即便金融制裁范圍有限，其對匯率貶值和低估的影響依然在統(tǒng)計意義上是顯著的。所以，我和美國朋友討論時就說，怎樣改善當(dāng)前中國國際收支失衡、順差過大的問題呢？其中一個重要因素就是改善中美關(guān)系。

目前外匯儲備基本穩(wěn)定，這表明我們現(xiàn)行的匯率水平是由市場供求決定的。進(jìn)一步觀察人民幣匯率隱含的逆周期調(diào)節(jié)因子，也可以發(fā)現(xiàn)：近年來大部分時候人民幣匯率都是面臨貶值預(yù)期，一直到2025年末（中美關(guān)系開始企穩(wěn)改善）才開始出現(xiàn)持續(xù)的人民幣匯率升值預(yù)期。這表明，如果沒有逆周期調(diào)節(jié)因子的托底和支撐，人民幣匯率甚至?xí)凸栏?。因此?dāng)前的人民幣匯率低估很大程度上是由外匯市場供求關(guān)系自己決定的。

也正是因為如此，美國政府也沒有把中國納入到“匯率操縱”的名單，說明美國也是清楚這個因素的。這也驗證了我前面提到的，當(dāng)前人民幣匯率低估是市場決定的，不是政策原因，而市場的供求關(guān)系則受到了地緣政治因素（尤其是中美關(guān)系）的影響。當(dāng)然，從2026年的情況來看，中美關(guān)系有望穩(wěn)定向好，因此在這一有利因素的支撐下，人民幣匯率走勢有望呈現(xiàn)糾偏式的升值。

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