原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

在中國(guó)乳業(yè)經(jīng)歷深度調(diào)整、存量博弈的時(shí)期，行業(yè)座次的挑戰(zhàn)者終于邁出了關(guān)鍵一步。

1月19日，君樂寶乳業(yè)集團(tuán)正式遞交香港上市申請(qǐng)。這家總部位于河北的乳企在行業(yè)普遍收縮的背景下，交出了一份逆勢(shì)增長(zhǎng)的成績(jī)單，2025年前9個(gè)月營(yíng)收已達(dá)151.34億元，在低溫和高端細(xì)分賽道上，撼動(dòng)著伊利與蒙牛的雙寡頭格局。

30年歷史

過去30年間，君樂寶從早期依靠單一酸奶產(chǎn)品起家，到經(jīng)歷復(fù)雜的股權(quán)變更、與巨頭博弈，再到如今依托全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)逆勢(shì)增長(zhǎng)，君樂寶已躋身行業(yè)第一陣營(yíng)。

君樂寶的歷史可以追溯至1995年，彼時(shí)創(chuàng)始人魏立華在河北石家莊開啟了創(chuàng)業(yè)之路。初期股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)三足鼎立之勢(shì)，魏立華持股33%，紅旗乳品廠持股33%，當(dāng)時(shí)的行業(yè)龍頭的三鹿集團(tuán)持股34%。

三鹿集團(tuán)破產(chǎn)后，2009年4月，魏立華通過公開拍賣回購(gòu)了股權(quán)，完成了徹底的切割。股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為魏立華持有83.53%，紅旗乳品廠持有16.47%。

為了尋求擴(kuò)張，2010年12月，君樂寶迎來(lái)了重量級(jí)戰(zhàn)略投資者——蒙牛。魏立華及紅旗乳品廠以4.692億元的價(jià)格，將51%的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蒙牛。在此后的9年里，君樂寶作為蒙牛旗下的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)品牌，獲得了快速發(fā)展。

2019年是君樂寶再次走向獨(dú)立的關(guān)鍵年份。由于蒙牛戰(zhàn)略調(diào)整，將持有的君樂寶股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給兩家投資機(jī)構(gòu)。重獲獨(dú)立身份的君樂寶隨后啟動(dòng)了資本市場(chǎng)計(jì)劃，公司曾于2023年12月簽署A股上市輔導(dǎo)協(xié)議，但最終還是決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港。

逆周期增長(zhǎng)

在近年乳制品行業(yè)增速放緩的背景下，君樂寶交出了一份優(yōu)于行業(yè)平均水平的成績(jī)單。

2024年公司總營(yíng)收達(dá)到198.33億元，較2023年的175.46億元增長(zhǎng)13.0%。增長(zhǎng)勢(shì)頭一直延續(xù)至2025年，前9個(gè)月營(yíng)收已達(dá)151.34億元。

鮮奶業(yè)務(wù)是增長(zhǎng)最快的板塊。鮮奶營(yíng)收從2023年的15.74億元增至2024年的22.75億元，同比增速44.5%。作為基本盤的低溫酸奶業(yè)務(wù)在2024年獲得53.06億元收入，同比增長(zhǎng)12.6%。

按2024年零售額計(jì)，君樂寶位列中國(guó)綜合性乳制品公司第三位，市場(chǎng)份額為4.3%。

截至2025年9月，君樂寶擁有超過5,500家經(jīng)銷商，構(gòu)建了覆蓋全國(guó)的深度分銷網(wǎng)絡(luò)。雖然經(jīng)銷商渠道仍貢獻(xiàn)了約68.8%的收入，但直銷渠道（含KA、電商、自營(yíng)店）占比已提升至23.9%，顯示出公司對(duì)終端掌控力的增強(qiáng)。

營(yíng)銷也在提效，公司正從“廣撒網(wǎng)”向“高轉(zhuǎn)化”轉(zhuǎn)型。廣告及促銷費(fèi)用率從2023年的13.1%下降至2025年前三季度的9.6%，精細(xì)化投放帶來(lái)了更高的投資回報(bào)率。

君樂寶的核心護(hù)城河在于其全產(chǎn)業(yè)鏈模式。2024年，其牧場(chǎng)原奶產(chǎn)量達(dá)113.3萬(wàn)噸，生牛乳自給率高達(dá)66%，在中國(guó)大型綜合性乳制品公司中排名第一。這種高度的垂直整合不僅保障了鮮奶產(chǎn)品的品質(zhì)穩(wěn)定性，更有效抵御了周期波動(dòng)，使其毛利率在原材料波動(dòng)中仍穩(wěn)定維持在37%左右的水平。

君樂寶實(shí)際控制人為魏立華，在經(jīng)歷了回購(gòu)三鹿股份、引入又剝離蒙牛資本后，依然牢牢掌握著公司的航向，直接持股比例約為37.54%。君樂寶還設(shè)立了樂慧瑞晟、悅慧興泓等多個(gè)員工激勵(lì)平臺(tái)，持股21.72%。

目前，魏立華和員工合計(jì)持股59.26%；其他主要投資者包括紅杉中國(guó)8.59%、春華資本7.68%、平安投資4.84%。

巨頭寒冬

將視線拉寬，君樂寶的IPO正值中國(guó)乳業(yè)雙雄的艱難時(shí)刻。隨著人口結(jié)構(gòu)變化及消費(fèi)理性化，曾經(jīng)的高增長(zhǎng)神話已經(jīng)破滅。

伊利財(cái)報(bào)顯示，2024年?duì)I收同比下滑8.24%至1157.8億元；歸母凈利潤(rùn)同比下滑18.94%至84.53億元；2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入905.64億元，同比增長(zhǎng)1.71%；歸母凈利潤(rùn)104.26億元，同比微降4.07%。

蒙牛的處境則更為棘手，2024年?duì)I收下滑10.1%至886.75億元，更因貝拉米等收購(gòu)資產(chǎn)的巨額商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)暴跌97.8%至僅1.05億元。雖然剔除一次性因素后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為72.6億元，但增收不增利的陰霾，迫使蒙牛管理層在2025年發(fā)出了極其保守的盈利預(yù)警。

通過對(duì)比核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，可以清晰地看到乳業(yè)正在分化。

其一，規(guī)模與成長(zhǎng)背離。伊利與蒙牛依然占據(jù)著千億級(jí)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，擁有不可比擬的渠道深度，但君樂寶與新乳業(yè)等區(qū)域市場(chǎng)起家、主打低溫的企業(yè)，憑借對(duì)新鮮度要求更高的供應(yīng)鏈壁壘，避開了常溫奶的價(jià)格戰(zhàn)紅海。在消費(fèi)降級(jí)時(shí)代，少而精的高頻剛需產(chǎn)品，有時(shí)比大而全的產(chǎn)品更具韌性。

其二，低溫產(chǎn)品更勝一籌。君樂寶的招股書中強(qiáng)調(diào)了悅鮮活品牌的勝利。在蒙牛和伊利忙于消化過去幾年激進(jìn)并購(gòu)（比如奶粉和海外資產(chǎn)）帶來(lái)的消化不良時(shí)，君樂寶集中資源打透了“0.09秒超瞬時(shí)殺菌”這一技術(shù)營(yíng)銷點(diǎn)，收獲了一批追求品質(zhì)的用戶。

君樂寶的上市申請(qǐng)，標(biāo)志著中國(guó)乳業(yè)正式進(jìn)入2+N時(shí)代。魏立華面臨的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻：隨著伊利和蒙牛完成資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，兩大巨頭勢(shì)必會(huì)調(diào)轉(zhuǎn)船頭，在2026年對(duì)低溫鮮奶和奶粉市場(chǎng)發(fā)起反撲。招股書中的高增長(zhǎng)能否持續(xù)？募資后的產(chǎn)能擴(kuò)張是否會(huì)遭遇產(chǎn)能過剩？這些都是君樂寶路演時(shí)必須回答的問題。

但至少在今天，這家曾經(jīng)的行業(yè)配角已經(jīng)站在了舞臺(tái)中央，向資本市場(chǎng)證明了即使在巨人的陰影之下，依然有奔跑的空間。