來(lái)源丨鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》

近日，嬰童零輔食品牌爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)國(guó)際控股有限公司正式向港交所遞交招股書，擬沖刺香港主板上市。

資料顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)2023年至2025年前三季度營(yíng)收分別為6.22億元、8.75億元和7.80億元，2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)40.6%，2025年前三季度同比增長(zhǎng)23.2%。

然而，看似亮眼的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后，卻藏著品牌身份造假、產(chǎn)品質(zhì)量失控、經(jīng)營(yíng)模式失衡等多重隱患。

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偽洋標(biāo)簽遭質(zhì)疑，品牌信任根基動(dòng)搖

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)多年來(lái)刻意營(yíng)造的“歐洲國(guó)民輔食品牌”形象，在招股書披露后受到了前所未有的質(zhì)疑。

早期品牌宣傳中，其反復(fù)強(qiáng)調(diào)“原產(chǎn)歐洲”“荷蘭血統(tǒng)”，2018年品牌發(fā)布會(huì)更是以“歐洲嬰幼兒食品品牌正式進(jìn)入中國(guó)”為主題，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)之一姜福全以“中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人”身份接受采訪，刻意規(guī)避本土創(chuàng)立背景，靠“進(jìn)口光環(huán)”收割母嬰市場(chǎng)溢價(jià)紅利。

而在招股書中，公司表示，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)是2015年由楊鋼、姜福全、何建農(nóng)、劉海波四名中國(guó)籍創(chuàng)始人在中國(guó)境內(nèi)共同設(shè)立。核心主體為廣州健特唯日用品有限公司，四人皆有威萊日化從業(yè)背景，無(wú)食品行業(yè)深耕經(jīng)驗(yàn)，IPO前四人合計(jì)持股100%，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股。

據(jù)公開信息，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)海外公司Earth Prime Enterprise B.V 2017年由法人姜福全注冊(cè)。2018年，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)宣布進(jìn)入中國(guó)，這家海外企業(yè)的法人變更為Michele lacovitti。爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)，中國(guó)區(qū)總經(jīng)銷商為艾斯普瑞（廣州）食品有限公司，而這家公司的法人和CEO同樣是姜福全。這一架構(gòu)意味著，品牌從根源上由中國(guó)資本掌控。

更值得注意的是，其產(chǎn)品早已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，核心明星產(chǎn)品中多數(shù)原產(chǎn)地為中國(guó)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)依賴數(shù)十家國(guó)內(nèi)代工廠，僅極少數(shù)產(chǎn)品標(biāo)注進(jìn)口，直到2024年在輿論質(zhì)疑壓力下才放棄歐洲血統(tǒng)宣傳，這種“先造假后糾偏”的操作，嚴(yán)重透支了消費(fèi)者信任。

02

代工模式埋隱患，品控屢遭監(jiān)管重罰

除了品牌身份備受質(zhì)疑，更深層的問(wèn)題在于其嚴(yán)重依賴OEM代工的生產(chǎn)模式。這種模式導(dǎo)致品控環(huán)節(jié)薄弱，進(jìn)而引發(fā)產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題頻發(fā)，公司也因此多次遭到監(jiān)管部門的通報(bào)處罰。

根據(jù)招股書，截至2025年9月30日，公司擁有640名全職員工，其中制造環(huán)節(jié)員工僅27人，生產(chǎn)完全依賴62家OEM制造商，自有工廠2025年10月才小規(guī)模投產(chǎn)，僅能覆蓋少數(shù)品類，品控把控能力極弱。

監(jiān)管記錄與官媒報(bào)道顯示，自2019年起，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)至少8批次產(chǎn)品檢出不合格，問(wèn)題涵蓋碘、鈉、鈣等關(guān)鍵營(yíng)養(yǎng)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)。2019年6月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局通報(bào)，其兩款進(jìn)口米粉和果泥因鈉含量低于標(biāo)簽明示值80%不合格；同年10月，又因嬰幼兒大米粉碘含量不達(dá)標(biāo)再次登上市監(jiān)局黑名單。2020年，兩款嬰幼兒米粉因碘、泛酸不達(dá)標(biāo)被沒收違法所得4.19萬(wàn)元，罰款24.98萬(wàn)元，合計(jì)罰沒29萬(wàn)元；2021年4月，海關(guān)總署發(fā)布未準(zhǔn)入境食品信息，其1批次2217.6千克進(jìn)口大米粉因鈣含量不符國(guó)標(biāo)被拒入境。

近期質(zhì)量爭(zhēng)議仍在發(fā)酵，2025年9月，媒體報(bào)道其“A2水牛純牛奶”配料標(biāo)示為“生牛乳、生水牛乳”，水牛奶比例僅40%左右，并非標(biāo)稱的純水牛乳產(chǎn)品。

2025年10月，媒體指出，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)標(biāo)榜“兒童專用”“減鹽”的醬油產(chǎn)品，鈉含量高于部分成人減鹽醬油，售價(jià)卻接近后者10倍，DHA鱈魚腸每100克鈉含量達(dá)774毫克，遠(yuǎn)超高鈉食品標(biāo)準(zhǔn)，涉嫌概念炒作。

03

關(guān)聯(lián)交易與分紅套現(xiàn)引憂

值得一提的是，2023年至2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)銷售及分銷費(fèi)用分別達(dá)2.01億元、3.06億元、2.83億元，占營(yíng)收比例從32.3%攀升至36.3%，同期研發(fā)開支僅為1768.5萬(wàn)元、2834.7萬(wàn)元、1720.6萬(wàn)元，占比僅2.8%、3.2%和2.2%，營(yíng)銷費(fèi)用分別是研發(fā)費(fèi)用的11.37倍、10.8倍和16.45倍，投入差距懸殊。

招股書顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)電商渠道貢獻(xiàn)了七成以上營(yíng)收，相應(yīng)的電商平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)占營(yíng)銷支出比重超70%，粗略估算每實(shí)現(xiàn)3.6元線上營(yíng)收就需付出1元推廣費(fèi)，而2024年以來(lái)電商推廣成本普遍上漲30%—50%，流量轉(zhuǎn)化率下滑10%以上，持續(xù)推高運(yùn)營(yíng)壓力。

更值得警惕的是，其部分推廣服務(wù)由董事參與的關(guān)聯(lián)公司承接，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在招股書中披露，其與關(guān)聯(lián)方廣州盛成媽媽網(wǎng)科技股份有限公司（下稱“廣州盛成”）之間存在復(fù)雜的商業(yè)往來(lái)，涉及銷售、廣告采購(gòu)及推廣服務(wù)等多重關(guān)系。

資料顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)創(chuàng)始人楊鋼及其配偶共同持有廣州盛成約51.17%股權(quán)。廣州盛成旗下的“媽媽良品”網(wǎng)站作為母嬰電商平臺(tái)，是爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)產(chǎn)品的直銷渠道之一。

2023年至2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)通過(guò)該平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為40萬(wàn)元、20萬(wàn)元和10萬(wàn)元，同期支付平臺(tái)服務(wù)費(fèi)分別為12.2萬(wàn)元、6萬(wàn)元和2.6萬(wàn)元，費(fèi)率穩(wěn)定在30%左右。

另一方面，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)也是廣州盛成的重要廣告服務(wù)采購(gòu)方。根據(jù)招股書，廣州盛成通過(guò)其旗下媽媽網(wǎng)等資源為爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)提供廣告宣傳，旨在“接觸更多目標(biāo)消費(fèi)者，提升品牌形象”。2023年至2025年前三季度，相關(guān)廣告服務(wù)采購(gòu)金額分別為492.2萬(wàn)元、397.6萬(wàn)元及298.4萬(wàn)元。此外，廣州盛成還為其提供KOL推廣服務(wù)，對(duì)應(yīng)期間費(fèi)用分別為114.8萬(wàn)元、133.5萬(wàn)元和62.6萬(wàn)元。

招股書亦披露，截至2025年9月前，由該公司部分董事間接持股的關(guān)聯(lián)方廣州愛迪貝，曾為爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)供應(yīng)進(jìn)口嬰幼兒米粉，并協(xié)助其向倉(cāng)儲(chǔ)式會(huì)員店銷售食用油等產(chǎn)品。

港交所歷來(lái)將此類交易列為IPO審核重點(diǎn)，若無(wú)法合理解釋定價(jià)公允性，可能被質(zhì)疑財(cái)務(wù)真實(shí)性，影響上市進(jìn)程。

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IPO前“掏空式”分紅，長(zhǎng)期欠繳員工保險(xiǎn)

與薄弱研發(fā)、高額營(yíng)銷形成對(duì)比的是，公司在上市前夕密集分紅“掏空”利潤(rùn)，同時(shí)還存在長(zhǎng)期欠繳員工五險(xiǎn)一金的合規(guī)隱患，一奢一摳間盡顯經(jīng)營(yíng)理念失衡。

2024年公司向創(chuàng)始人股東分紅750萬(wàn)元，2025年前三季度豪分6300萬(wàn)元，后者占當(dāng)期利潤(rùn)比例達(dá)72.07%。同時(shí)，招股書明確顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金繳款缺口分別為470萬(wàn)元、680萬(wàn)元及590萬(wàn)元，不到三年內(nèi)累計(jì)欠繳金額高達(dá)1740萬(wàn)元，且欠繳缺口呈逐年擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。

在盈利增速放緩、自有工廠建設(shè)需持續(xù)投入現(xiàn)金流，且尚未補(bǔ)齊社保公積金欠繳缺口的背景下，密集分紅之舉被市場(chǎng)質(zhì)疑是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)優(yōu)先套現(xiàn)，卻忽視員工合法權(quán)益與企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)底線。

公司雖在招股書中提示，政府主管部門可能要求其整改，若未達(dá)標(biāo)或面臨罰款，但仍選擇將利潤(rùn)向股東傾斜，而非補(bǔ)齊社保缺口、強(qiáng)化品控與研發(fā)投入。

從偽洋品牌包裝到品控失范，從營(yíng)銷依賴、關(guān)聯(lián)交易到分紅套現(xiàn)，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)的招股書更像是一份“風(fēng)險(xiǎn)暴露清單”。在資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)品牌真實(shí)性、可持續(xù)性要求日益提高的背景下，這家靠營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的企業(yè)若不能補(bǔ)齊產(chǎn)品力短板，其赴港上市之路恐難一帆風(fēng)順，即便成功掛牌，也終將面臨市場(chǎng)的持續(xù)拷問(wèn)。