2024年年底，高層將刺激消費(fèi)和擴(kuò)大內(nèi)需定為2025年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)。2025年推出了多項(xiàng)寬松措施（例如擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新計(jì)劃、全國(guó)性生育補(bǔ)貼、消費(fèi)貸款臨時(shí)利息補(bǔ)貼等），并在剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（CEWC）上維持了對(duì)2026年的這一立場(chǎng)。

我們認(rèn)為，支持消費(fèi)的政策方向已經(jīng)明確，但提升中國(guó)GDP中消費(fèi)占比的路徑將非常緩慢且充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。消費(fèi)品以舊換新計(jì)劃的性質(zhì)（將未來(lái)的一部分需求提前）意味著其效果遲早會(huì)減弱。在長(zhǎng)期房地產(chǎn)下行和勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的背景下，家庭消費(fèi)傾向仍然較低，超額存款持續(xù)增加。

圖表10：中國(guó)家庭已經(jīng)累計(jì)了近60萬(wàn)億元人民幣的超額存款

分析：其實(shí)在2024年底的CEWC通稿里消費(fèi)就是排位第一的經(jīng)濟(jì)任務(wù)，而在整個(gè)2025年確實(shí)也推出或者延續(xù)了一些消費(fèi)刺激措施，比如擴(kuò)大國(guó)補(bǔ)、生育補(bǔ)貼和殘疾人補(bǔ)貼、消費(fèi)貸貼息等。而在2025底的CEWC上消費(fèi)繼續(xù)排在一號(hào)經(jīng)濟(jì)任務(wù)，這說(shuō)明2026年消費(fèi)政策將持續(xù)加碼，拉動(dòng)內(nèi)需仍然是重中之重。

高盛認(rèn)為雖然消費(fèi)政策加碼是2026乃至2027年的明牌，但具體的政策方向和實(shí)施力度仍不明確。比如以舊換新的國(guó)補(bǔ)雖然不斷擴(kuò)容，但耐用消費(fèi)品需求提前后的刺激效果必然邊際減弱，在通縮的大環(huán)境下家庭超額存款增加和消費(fèi)疲軟需要相當(dāng)力度的政策才有希望扭轉(zhuǎn)。比如前一篇提到的財(cái)政對(duì)于社保的補(bǔ)貼就是覆蓋面很廣的好方法，畢竟上班的人才是消費(fèi)的主力，他們的消費(fèi)意愿直接決定了消費(fèi)市場(chǎng)的趨勢(shì)。

截至2025年第三季度，中國(guó)的官方GDP平減指數(shù)同比連續(xù)10個(gè)季度為負(fù)，為自1960年代以來(lái)的最長(zhǎng)連續(xù)期。自2025年中期以來(lái)，高層加強(qiáng)了對(duì)部分工業(yè)部門(mén)無(wú)序價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)的遏制力度（反內(nèi)卷）。我們認(rèn)為這與2016-2018年的供給側(cè)改革有很大不同，因?yàn)槿狈?qiáng)有力的需求端刺激，且供給端的減產(chǎn)幅度較小且具有部門(mén)特性。所以盡管反內(nèi)卷政策在推進(jìn)，但周期性和結(jié)構(gòu)性因素可能仍會(huì)繼續(xù)制約中國(guó)再通脹的步伐。

圖表11：中國(guó)的再通脹需要更多時(shí)間和政策努力

分析：2025年實(shí)行了反內(nèi)卷政策來(lái)改善通縮問(wèn)題（以GDP平減指數(shù)來(lái)衡量），但今時(shí)不同往日，這一次的反內(nèi)卷在規(guī)模、力度、效果上與2015年的供給側(cè)改革都不能相提并論。

第一，供給側(cè)改革的目標(biāo)企業(yè)都是傳統(tǒng)行業(yè)的國(guó)企，而反內(nèi)卷的目標(biāo)企業(yè)都是太陽(yáng)能、鋰電等新興行業(yè)的民企，國(guó)企靠行政命令可以解決而民企需要市場(chǎng)機(jī)制，傳統(tǒng)行業(yè)有雙碳硬約束必須淘汰而新興行業(yè)只需要解決暫時(shí)的供求不平衡。第二目前財(cái)政資金的寬裕程度和2015年時(shí)期相差甚遠(yuǎn)，2015年有足夠的資金支持再就業(yè)補(bǔ)貼，而這次主要依靠市場(chǎng)機(jī)制去解決再就業(yè)問(wèn)題。所以這次僅僅依靠反內(nèi)卷來(lái)完成通縮治理是不現(xiàn)實(shí)的，后續(xù)還需要各種消費(fèi)端刺激手段多管齊下。

在2024年9月政策轉(zhuǎn)向后，為了應(yīng)對(duì)自2025年2月以來(lái)美國(guó)的關(guān)稅上調(diào)，高層在2025年年初在財(cái)政和貨幣方面加強(qiáng)了寬松政策，包括加快政府債券發(fā)行及其資金使用、持續(xù)推進(jìn)地方政府債務(wù)化解工作、降息50個(gè)基點(diǎn)加上政策利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)、以及一些零散措施以支持國(guó)內(nèi)需求。然而在這種被動(dòng)（而非前瞻性）的寬松模式下，下半年寬松步伐有所放緩，主要原因是出口強(qiáng)于預(yù)期。我們認(rèn)為，鑒于2025年的增長(zhǎng)目標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)，高層可能為2026年預(yù)留了一些寬松空間。

圖表12：中國(guó)宏觀政策指標(biāo)顯示2026年將適度放松，主要集中在上半年

分析：自從2024年924和2025年2月關(guān)稅戰(zhàn)以來(lái)，高層在財(cái)政和貨幣政策上加大了刺激的力度，包括總計(jì)十萬(wàn)億的債務(wù)置換、降息50個(gè)基點(diǎn)等寬松措施。但這些措施都是等出現(xiàn)問(wèn)題后再進(jìn)行應(yīng)對(duì)（被動(dòng)型），而并非主動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激和拉動(dòng)。

2025年下半年刺激的力度開(kāi)始放緩，這主要是由于上半年在出口的帶動(dòng)下GDP超額完成任務(wù)，在保證整年GDP完成目標(biāo)的前提下為2026年預(yù)留了一定的刺激工具，這也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)策略上一貫的動(dòng)態(tài)平衡思路。

在過(guò)去的十年中，科技與創(chuàng)新一直是長(zhǎng)期的政策重點(diǎn)，其戰(zhàn)略重要性在十五五規(guī)劃（2026-2030年）中進(jìn)一步得到強(qiáng)化。中國(guó)的研發(fā)支出從1996年占GDP的0.6%穩(wěn)步增長(zhǎng)到2024年的2.7%，高于大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家，但低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)的專(zhuān)利申請(qǐng)量激增，目前占全球總量的26%。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎持續(xù)從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向高科技制造業(yè)，新興經(jīng)濟(jì)體也持續(xù)優(yōu)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體。2025年年初的DS時(shí)刻表明，中國(guó)的人工智能發(fā)展和應(yīng)用比我們之前預(yù)期的更快，隨著這些發(fā)展和預(yù)期，股市2025年也出現(xiàn)了科技板塊與房地產(chǎn)板塊之間的顯著業(yè)績(jī)分化。

圖表14：2025年股票市場(chǎng)科技板塊與房地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)出現(xiàn)了顯著分化

分析：其實(shí)這幾年真正主動(dòng)投入的只有科技這一條線，其他的房地產(chǎn)、消費(fèi)等方面的投入都是被動(dòng)托舉式的刺激。而科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要性在十五五規(guī)劃中進(jìn)一步強(qiáng)化，目前我國(guó)研發(fā)費(fèi)用在GDP中占比為2.7%，遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)國(guó)家，但仍然低于美國(guó)的3.6%，未來(lái)還有繼續(xù)提升的空間。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)引擎從房地產(chǎn)切換至科技創(chuàng)新的進(jìn)程已經(jīng)過(guò)半，未來(lái)房地產(chǎn)的角色也由經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)者轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)發(fā)展受益者，換句話說(shuō)，過(guò)去房?jī)r(jià)上漲是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，而未來(lái)房?jī)r(jià)上漲是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果，這也是我一直強(qiáng)調(diào)只有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的核心城市才值得投資的主要邏輯。

高層將科技、安全、民生作為2026-2030年中國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的首要任務(wù)，同時(shí)重申擴(kuò)大內(nèi)需和追求中長(zhǎng)期高質(zhì)量增長(zhǎng)。在十五五規(guī)劃期間，中國(guó)需要統(tǒng)籌好如何培育新的增長(zhǎng)引擎，如何更好地平衡供需，以及如何更可持續(xù)地提升國(guó)內(nèi)消費(fèi)和民間信心。

分析：未來(lái)我國(guó)將追求以科技創(chuàng)新為引領(lǐng)的高質(zhì)量發(fā)展，但在科技與短期經(jīng)濟(jì)問(wèn)題（房地產(chǎn)下行、消費(fèi)萎靡、收入預(yù)期下降等）之間如何分配有限的財(cái)政資源是2026年要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

玩過(guò)即時(shí)戰(zhàn)略游戲的都知道，升級(jí)科技和爆兵自然重要，但這些都需要以先造農(nóng)民不停采礦為前提，目前的問(wèn)題在于需要考慮多分配點(diǎn)資源給農(nóng)民采礦，經(jīng)濟(jì)起來(lái)了才有足夠的錢(qián)去升級(jí)科技。