文 | 展堯

編輯 | 楊旭然

火鍋行業(yè)正上演一場(chǎng)殘酷的“冰火博弈”。

一邊是行業(yè)全年閉店數(shù)量超19萬(wàn)家；另一邊是行業(yè)高端品牌的代表之一巴奴毛肚火鍋（以下簡(jiǎn)稱巴奴）逆勢(shì)向港交所遞交招股書，計(jì)劃募資擴(kuò)張，希望在3年內(nèi)將開(kāi)店數(shù)量翻倍。

資本市場(chǎng)的慘烈與巴奴的豪賭形成了鮮明的對(duì)比。在此之前，港股投資者已經(jīng)對(duì)火鍋股集體放棄——海底撈股價(jià)較高點(diǎn)下跌80%，呷哺呷哺下跌97%，鍋圈下跌75%，九毛九下跌93%。

而巴奴在此時(shí)選擇激進(jìn)融資，想要獲得更多投資者的認(rèn)可并不容易。

火鍋行業(yè)的上市公司實(shí)際上也在轉(zhuǎn)型。作為行業(yè)標(biāo)桿，海底撈的烤肉、炸雞、中式快餐業(yè)務(wù)都開(kāi)始嶄露頭角；呷哺呷哺精簡(jiǎn)店鋪，以求斷臂求生。面對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)火鍋公司的嚴(yán)苛審視，巴奴的新故事想要講好并不容易。

本文是來(lái)自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 兩重天

火鍋行業(yè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)前所未有的分化。

根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，剛剛過(guò)去的2025年，火鍋行業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)16.5萬(wàn)家新開(kāi)門店與19.2萬(wàn)家閉店同時(shí)出現(xiàn)了的可怕對(duì)沖，凈減少27126家。

回看火鍋江湖20年，這一深受全國(guó)各地消費(fèi)者喜愛(ài)的餐飲形式經(jīng)歷了璀璨且持續(xù)的繁榮。

在2005年，火鍋市場(chǎng)正式進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)化與全國(guó)擴(kuò)張的發(fā)展階段。彼時(shí)的小肥羊如日中天，全國(guó)化布局基本完成、產(chǎn)業(yè)鏈條形成閉環(huán)、國(guó)際化觸角落地北美。

海底撈作為行業(yè)后起之秀，在這一年孵化出頤海國(guó)際，為其日后強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系打了地基。

如今小肥羊已經(jīng)一店難覓，海底撈從小弟變成了大哥。在新老交替的過(guò)程中，巴奴以全新挑戰(zhàn)者的姿態(tài)出現(xiàn)了。

在巴奴的門店，排隊(duì)是常態(tài)。高價(jià)+高翻臺(tái)之下，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得以實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。

根據(jù)招股書，2025年前三季度，巴奴實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入20.77億元、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.4億元，增幅分別為24.5%、80.8%。而決定經(jīng)營(yíng)效率的翻臺(tái)率和門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，也達(dá)到了3.6次/天的行業(yè)高值，同比提升0.5次/天；以及24.3%，同比增長(zhǎng)3.3%。

而與之形成鮮明對(duì)比的，則是整個(gè)行業(yè)的發(fā)展疲態(tài)盡顯。

根據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)的《火鍋產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告2025》，2024年全國(guó)火鍋市場(chǎng)規(guī)模6175億元，同比增長(zhǎng)5.6%，這個(gè)增幅較2023年的19.9%顯著縮水，也低于疫情前7.5%的行業(yè)增速。

與此同時(shí)，從2019年至2024年，火鍋企業(yè)注冊(cè)量也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從2019年的8.85萬(wàn)家下滑至6.34萬(wàn)家。但存量企業(yè)數(shù)量還維持在高位，存量博弈的市場(chǎng)格局顯著。

行業(yè)中的代表企業(yè)海底撈與呷哺呷哺，經(jīng)營(yíng)情況也算不上好。

2025年上半年，海底撈收入207.03億元，同比減少了3.7%，其“紅石榴計(jì)劃”已孵化了14個(gè)子品牌，涵蓋包括烤肉、炸雞、中式快餐在內(nèi)的多個(gè)品類。這些新品牌在2025年上半年為海底撈帶來(lái)了5.97億元收入，同比增長(zhǎng)227%，但規(guī)模還小，整體僅占其總營(yíng)收的2.9%。

呷哺呷哺作為曾經(jīng)的性價(jià)比火鍋代表，近年轉(zhuǎn)型之路更為艱難。2025年上半年，公司收入僅為19.42億元，同比下降18.9%。為應(yīng)對(duì)困境，呷哺呷哺收縮戰(zhàn)線，關(guān)閉大量低效餐廳。

截至2025年6月底，其全球餐廳總數(shù)已從一年前的超過(guò)1000家縮減至937家。關(guān)店帶來(lái)了成本的大幅縮減：上半年原材料成本下降22.5%，員工成本下降18.1%，物業(yè)租金及相關(guān)開(kāi)支下降24.7%，最為顯著的是資產(chǎn)減值損失大幅減少了64.1%。

可以說(shuō)，巴奴在并不樂(lè)觀的火鍋市場(chǎng)中表現(xiàn)相當(dāng)亮眼。這無(wú)疑給予了其叩響資本市場(chǎng)大門的信心和動(dòng)力。

02 血淚史

巴奴在首次上市申請(qǐng)書失效后的第二天，就完成了更新，并再次向IPO發(fā)起沖擊。這種迫切源自于其毫不掩飾的擴(kuò)張野心。

港股市場(chǎng)火鍋企業(yè)的集體遇冷，無(wú)疑為其上市之路增加了難度。截至2025年末，港股火鍋股幾乎全軍覆沒(méi)，堪稱“財(cái)富絞肉機(jī)”。

幾家典型企業(yè)表現(xiàn)就沒(méi)有好的。海底撈股價(jià)較高點(diǎn)下跌80%，呷哺呷哺下跌97%，鍋圈下跌75%，九毛九下跌93%。港股的火鍋類公司，大都高開(kāi)低走并一路下探深不見(jiàn)底。

資本市場(chǎng)對(duì)火鍋行業(yè)的冷眼也并非毫無(wú)緣由。一系列盛極而衰的慘痛教訓(xùn)，在行業(yè)里不斷上演。擴(kuò)張失利、定位偏移，是這些企業(yè)經(jīng)常陷入的經(jīng)營(yíng)困境。

2018年上市后，海底撈成為資本市場(chǎng)的寵兒，市值一度接近4700億港元。其單店模型非常健康，翻臺(tái)率曾長(zhǎng)期保持在5次/天的高位。

但隨后幾年的擴(kuò)張失利，成為整個(gè)中國(guó)餐飲領(lǐng)域的經(jīng)典案例。其翻臺(tái)率從高峰時(shí)的5次/天降至3次/天，新店翻臺(tái)率甚至低至2.4次/天，單店盈利能力被嚴(yán)重稀釋；過(guò)快的擴(kuò)張還導(dǎo)致優(yōu)秀店經(jīng)理短缺，內(nèi)部管理體系和獨(dú)特的企業(yè)文化受到影響，服務(wù)質(zhì)量出現(xiàn)波動(dòng)。

海底撈的擴(kuò)張最終以失敗告終，2022年3月創(chuàng)始人張勇卸任CEO，由在海底撈服務(wù)超過(guò)27年、從服務(wù)員做起的楊利娟接任，標(biāo)志著回歸內(nèi)部治理的決心。海底撈還公開(kāi)宣布，在平均翻臺(tái)率未穩(wěn)定提升至4次/天之前，原則上不再規(guī)?；_(kāi)設(shè)新店。

呷哺呷哺的至暗時(shí)刻則更加慘烈。憑借一人一鍋的50元性價(jià)比定位，呷哺呷哺曾經(jīng)大獲成功。自從2014年上市之后，創(chuàng)始人賀光啟希望擺脫“快餐”標(biāo)簽，于2016年推出高端子品牌“湊湊”，并宣布呷哺呷哺主業(yè)向“輕正餐”轉(zhuǎn)型，要做火鍋界的星巴克。

湊湊品牌的經(jīng)營(yíng)比較成功，但客單價(jià)持續(xù)上漲的同時(shí)，食材分量和品質(zhì)卻未能同步提升，整個(gè)公司的高端化轉(zhuǎn)型并未獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可。其股價(jià)從2021年初的歷史高點(diǎn)（約27港元）一路暴跌，至2025年一度跌至0.68港元，跌幅超過(guò)97%，市值蒸發(fā)殆盡。

作為行業(yè)最具代表的兩家企業(yè)，海底撈和呷哺呷哺的前車之鑒對(duì)巴奴和投資者們尤為重要。

火鍋行業(yè)看似門檻低、模式易復(fù)制，但要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利并非易事。行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，各家的菜單重合度高達(dá)75%，導(dǎo)致平均翻臺(tái)率持續(xù)下滑。與此同時(shí)，消費(fèi)者趨于理性，更注重性價(jià)比，人均消費(fèi)已進(jìn)入“70元時(shí)代”。

根據(jù)招股書，巴奴計(jì)劃在2026年至2028年新開(kāi)設(shè)約177家直營(yíng)門店，實(shí)現(xiàn)門店數(shù)量的翻倍式增長(zhǎng)，并深化對(duì)下沉市場(chǎng)的滲透。

巴奴一直堅(jiān)持高端定位，客單價(jià)達(dá)138元，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。這與滲透下沉市場(chǎng)的目標(biāo)形成沖突，其中的難題需要?jiǎng)?chuàng)始人面向資本市場(chǎng)做出切合實(shí)際的解答。

02 挑戰(zhàn)多

除了來(lái)自同行在資本市場(chǎng)中被潑的“冷水”，巴奴自己的治理隱憂也被監(jiān)管關(guān)注到。

在證監(jiān)會(huì)對(duì)巴奴提出的九個(gè)疑問(wèn)中，最為引人注目的無(wú)疑是股權(quán)架構(gòu)的合規(guī)性，以及上市前大額分紅的合理性。

根據(jù)披露信息，巴奴創(chuàng)始人杜中兵夫婦合計(jì)控制公司超過(guò)83%的投票權(quán)，但招股書并未將韓艷麗女士認(rèn)定為共同實(shí)際控制人。監(jiān)管層需要巴奴對(duì)此做出合理解釋，因?yàn)檫@關(guān)系到公司控制權(quán)的穩(wěn)定性和決策機(jī)制是否清晰，是防止未來(lái)潛在利益沖突和治理風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。

更多引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議的，是巴奴在上市之前的突擊分紅動(dòng)作。2025年1月，巴奴向股東派發(fā)7000萬(wàn)元股息，占當(dāng)年1.23億元凈利潤(rùn)的56.9%。僅僅5個(gè)月后，巴奴火鍋就遞交了港股IPO申請(qǐng)。這是一種近年越來(lái)越流行的分配策略，每次出現(xiàn)都會(huì)引起相應(yīng)的質(zhì)疑。

根據(jù)最新更新的招股書，巴奴對(duì)所涉問(wèn)題進(jìn)行了回復(fù)。用“未參與公司經(jīng)營(yíng)管理”、“家族財(cái)產(chǎn)安排”的說(shuō)法強(qiáng)調(diào)了韓艷麗女士不構(gòu)成對(duì)公司的共同控制；而對(duì)于IPO前夜分紅的行為，巴奴則表達(dá)了在“現(xiàn)金充足”的情況下，這屬于“正常分紅”。

近年由于夫妻關(guān)系惡化導(dǎo)致的上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的情況確實(shí)存在，因此監(jiān)管的擔(dān)憂有其合理一面。而巴奴在現(xiàn)金流趨緊，負(fù)債率常年維持60%前提下增加現(xiàn)金分紅，也自然會(huì)引起潛在投資者的一些警覺(jué)心理。

在經(jīng)營(yíng)層面，巴奴面臨的挑戰(zhàn)同樣不容小覷。

巴奴的“產(chǎn)品主義”背后，是成本高企下的盈利承壓。雖然巴奴的138元客單價(jià)遠(yuǎn)高于海底撈的97.5元。但經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率卻是8.5%，相比之下海底撈的數(shù)字是11%。

整體上看，其高溢價(jià)向高利潤(rùn)的轉(zhuǎn)化過(guò)程還有進(jìn)一步成熟的空間。

“產(chǎn)品主義”的堅(jiān)守與消費(fèi)降級(jí)的現(xiàn)實(shí)碰撞，則是對(duì)巴奴的下沉戰(zhàn)略提出了相當(dāng)艱巨的考驗(yàn)。小鎮(zhèn)青年或者小鎮(zhèn)老登們是否愿意為高端毛肚買單，無(wú)法在辦公室推斷出來(lái)，而是一個(gè)有待事實(shí)檢驗(yàn)疑問(wèn)的過(guò)程。

目前，巴奴在二線及以下城市的門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到24.5%，高于一線城市的20.7%。這表明其“高端品牌下沉”的策略目前是比較成功的，也給了管理層以相當(dāng)?shù)男判摹?/p>

數(shù)據(jù)顯示，巴奴近年來(lái)的客單價(jià)已經(jīng)從150的高點(diǎn)降至138。這也反應(yīng)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇。隨著擴(kuò)店步伐的加快、存量博弈的加劇、以及消費(fèi)降級(jí)的加深，巴奴在下沉市場(chǎng)成功的延續(xù)需要更多經(jīng)營(yíng)智慧。

站在投資者的角度上看，巴奴的前車之鑒實(shí)在太多。這也注定了面對(duì)資本市場(chǎng)的審視，管理層未來(lái)的道路注定不會(huì)輕松。