導(dǎo)語(yǔ)：

民營(yíng)企業(yè)的傳承涉及復(fù)雜的權(quán)利、利益與責(zé)任調(diào)整，而突發(fā)式傳承因其突發(fā)性、急促性以及短期內(nèi)的劇烈變化，進(jìn)一步放大了壓力和風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪、法律訴訟、資金鏈斷裂等諸多問題。這類突發(fā)事件往往導(dǎo)致上市公司面臨嚴(yán)重的沖擊與動(dòng)蕩，尤其是在缺乏系統(tǒng)性的股權(quán)、治理權(quán)和管理權(quán)等傳承規(guī)劃的情況下，可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部沖突爆發(fā)、多方利益矛盾產(chǎn)生，從而嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和市值表現(xiàn)。

中國(guó)“重生輕死”的傳統(tǒng)文化觀念，導(dǎo)致董事長(zhǎng)或?qū)嵖厝吮苤M談?wù)摵退伎茧x世后的安排，因此，遺囑規(guī)劃和身后安排往往是敏感話題，成為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)公司治理中難以啟齒和處理的問題之一。突發(fā)性悲劇事件大多無法預(yù)期，公司高管和家庭成員等在遭遇突發(fā)式傳承時(shí)往往面臨措手不及的局面，需要同時(shí)應(yīng)對(duì)來自股東、債權(quán)人、監(jiān)管者和公眾等利益相關(guān)方的巨大壓力。在極為有限的時(shí)間窗口內(nèi)，作為股權(quán)繼承者的家人，以及企業(yè)高管，必須迅速制定應(yīng)急方案，這一過程亦可視為企業(yè)的“災(zāi)難恢復(fù)計(jì)劃”。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心課題組

高皓、安靜、田若西、朱麗娜、岳瀅雪霏

突發(fā)式傳承：兩大關(guān)鍵問題

突發(fā)式傳承具有現(xiàn)實(shí)緊迫性，但目前主要聚焦于現(xiàn)象驅(qū)動(dòng)的案例分析或事件關(guān)注，缺乏對(duì)突發(fā)式傳承與傳統(tǒng)傳承模式差異的系統(tǒng)探討，以及對(duì)突發(fā)式事件對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)內(nèi)在影響的深入分析。為此，我們希望通過研究能夠回答以下兩大關(guān)鍵問題：第一，“突發(fā)式傳承”和“漸進(jìn)式傳承”存在什么差異？第二，突發(fā)式傳承如何重塑企業(yè)戰(zhàn)略和市場(chǎng)響應(yīng)？

傳承模式：漸進(jìn)式傳承VS突發(fā)式傳承

2025年5月5日晚，康力電梯發(fā)布公告稱，王友林病逝后，子女均自愿放棄繼承股權(quán)，由妻子朱美娟繼承其遺產(chǎn)，最終持有公司47.06%的股份。2024年3月，兒子朱琳昊在擔(dān)任總經(jīng)理的同時(shí)接任董事長(zhǎng)，提前接任期僅一年；8月末，女兒朱琳懿在擔(dān)任副總經(jīng)理的同時(shí)接任副董事長(zhǎng)。康力電梯由此實(shí)現(xiàn)“股權(quán)傳給妻子、治理權(quán)和管理權(quán)傳給子女”的繼任模式。

從時(shí)間演進(jìn)看，漸進(jìn)式傳承強(qiáng)調(diào)繼任者盡早進(jìn)入企業(yè)，由低職級(jí)和多崗位進(jìn)行逐步歷練，直至最終掌握企業(yè)的決策權(quán)。這一模式有助于非物質(zhì)性資源的有效轉(zhuǎn)移與傳承，使企業(yè)能夠較為平穩(wěn)地度過傳承的動(dòng)蕩期，從而提升長(zhǎng)期績(jī)效。而突發(fā)式傳承不同，繼任者在短時(shí)間內(nèi)快速進(jìn)入決策層，由于缺乏內(nèi)部歷練，業(yè)務(wù)不熟悉，且社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也不完整，因此在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，并增加了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的不確定性。

隨著企業(yè)家年齡的日益增長(zhǎng)，企業(yè)需要提前進(jìn)行傳承和繼任規(guī)劃，尤其對(duì)年長(zhǎng)的企業(yè)家而言，其健康狀況、退休時(shí)間及繼任問題都應(yīng)當(dāng)提前進(jìn)行心理準(zhǔn)備和預(yù)案設(shè)計(jì)。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2023》的數(shù)據(jù)，我國(guó)男性平均預(yù)期壽命為75.37歲（由于樣本中絕大多數(shù)離世企業(yè)家為男性，故此處選擇男性平均預(yù)期壽命作為參照），從簡(jiǎn)化角度出發(fā)，我們將75歲及以上企業(yè)家的離世及企業(yè)后續(xù)接班視為“漸進(jìn)式傳承”，而將75歲以下企業(yè)家的離世及企業(yè)后續(xù)接班視為“突發(fā)式傳承”。如圖6所示，在81個(gè)研究樣本中，突發(fā)式傳承有65個(gè)，占比為80.25%。

企業(yè)家突然離世引發(fā)的企業(yè)傳承模式，不僅會(huì)對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，還對(duì)利益相關(guān)者預(yù)期和資本市場(chǎng)投資者信心造成沖擊。“突發(fā)式傳承—突發(fā)繼任”主要指企業(yè)家離世時(shí)年齡較低，且并未提前指定繼任者（以下簡(jiǎn)稱“突發(fā)繼任者”），企業(yè)和利益相關(guān)方對(duì)其突然離世的準(zhǔn)備程度不足。相對(duì)而言，“漸進(jìn)式傳承—漸進(jìn)繼任”型繼任者（以下簡(jiǎn)稱“漸進(jìn)繼任者”）通常在企業(yè)家離世前已出任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理等關(guān)鍵職位，因此更可能在過渡期內(nèi)獲得支持，完成平穩(wěn)交接，屬于“扶上馬、送一程”的繼任模式。而“突發(fā)式傳承—提前繼任”型繼任者（以下簡(jiǎn)稱“提前繼任者”）則處于兩者之間，繼任者雖在企業(yè)家離世前已出任重要職位，但在后續(xù)過渡期缺乏前任的持續(xù)支持。

繼任過程：警惕董事長(zhǎng)的權(quán)力真空期

民營(yíng)企業(yè)制定并執(zhí)行繼任計(jì)劃，包括選拔與培養(yǎng)董事會(huì)、高管團(tuán)隊(duì)等關(guān)鍵職位候選人，有助于提升應(yīng)對(duì)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的能力，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健有序的企業(yè)治理過渡，向利益相關(guān)者展示持續(xù)平穩(wěn)的經(jīng)營(yíng)能力。反之，如果企業(yè)缺乏成熟的繼任規(guī)劃和方案，則可能會(huì)在面對(duì)突發(fā)事件時(shí)應(yīng)對(duì)不及時(shí)、處理不妥當(dāng)，引發(fā)投資者的擔(dān)憂情緒和市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)，不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展和資本市場(chǎng)市值穩(wěn)定。

盡管繼任計(jì)劃的重要性已得到廣泛認(rèn)可，但由于企業(yè)通常都不愿意披露詳細(xì)信息，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)仍然不足。在民營(yíng)上市公司實(shí)踐中，繼任計(jì)劃是微妙而敏感的話題之一，即便在企業(yè)內(nèi)部也往往諱莫如深。尤其當(dāng)實(shí)控人是一代創(chuàng)始人的情形下，其繼任計(jì)劃往往涉及企業(yè)家個(gè)人隱私，缺乏公開有效信息。

打開民營(yíng)企業(yè)繼任過程的“黑箱”，有助于揭示突發(fā)式傳承過程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們將樣本企業(yè)家突然離世的事件研究，縱向延伸至“傳承前—傳承中—傳承后”的過程，分別以董事長(zhǎng)繼任和股權(quán)繼承等維度考察繼任過程，揭示企業(yè)繼任計(jì)劃的實(shí)際運(yùn)作方式，進(jìn)而通過長(zhǎng)短期市場(chǎng)反應(yīng)和業(yè)績(jī)變化，衡量繼任者的市場(chǎng)認(rèn)可度和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

治理權(quán)維度：權(quán)力結(jié)構(gòu)調(diào)整期

董事會(huì)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心。上市公司企業(yè)家突然離世，將直接或間接引發(fā)包括董事長(zhǎng)在內(nèi)的一系列人事變動(dòng)。企業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)變化將會(huì)引發(fā)治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新的治理安排通過組織化或制度化的形式得以加強(qiáng)。董事長(zhǎng)的繼任天數(shù)、繼任提前期、年齡與來源等指標(biāo)，可以考察繼任過程中企業(yè)應(yīng)對(duì)企業(yè)家突然離世事件的治理準(zhǔn)備程度。而企業(yè)家離世后董事會(huì)換屆周期、離世前后董事會(huì)中家族成員占比變化以及離世后是否對(duì)公司章程進(jìn)行實(shí)質(zhì)性修訂等指標(biāo)，可以評(píng)估繼任者完成權(quán)力交接的速度和程度。

1.繼任天數(shù)和繼任提前期：四成企業(yè)面臨董事長(zhǎng)職位的“真空期”

董事長(zhǎng)是上市公司治理體系的核心人物。離世企業(yè)家生前擔(dān)任董事長(zhǎng)，離世之后企業(yè)可能會(huì)經(jīng)歷董事長(zhǎng)職位的“真空期”，對(duì)企業(yè)平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響。因此，提前制訂繼任計(jì)劃是應(yīng)對(duì)董事長(zhǎng)突然離世風(fēng)險(xiǎn)的有效方法之一。但在實(shí)踐中，罕有企業(yè)會(huì)制訂并公布繼任計(jì)劃，我們使用“繼任天數(shù)”和“繼任提前期”這兩個(gè)指標(biāo)來間接評(píng)估繼任計(jì)劃的準(zhǔn)備程度。

“繼任天數(shù)”指企業(yè)家離世與繼任者繼任之間的時(shí)間跨度，體現(xiàn)企業(yè)面對(duì)突發(fā)傳承事件的反應(yīng)速度和準(zhǔn)備程度。提前繼任和突發(fā)繼任的區(qū)別，在于離世事件前是否已經(jīng)完成董事長(zhǎng)職位的交接；若繼任晚于離世，則繼任天數(shù)為正，意味著未提前進(jìn)行董事長(zhǎng)繼任安排，即為典型的“突發(fā)繼任”。此時(shí)，如果公司延遲宣布繼任者，則從股東等相關(guān)利益相關(guān)者的視角看，意味著企業(yè)會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)處于“無人掌舵”的真空狀態(tài)，增加未來經(jīng)營(yíng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和市值表現(xiàn)的預(yù)期。

研究結(jié)果顯示，樣本中離世企業(yè)家擔(dān)任董事長(zhǎng)的比例為40.74%，而繼任者的平均繼任天數(shù)為33天。四成企業(yè)需要經(jīng)歷超過一個(gè)月的董事長(zhǎng)職務(wù)真空階段。國(guó)投智能（廈門）和大亞圣象兩家企業(yè)的繼任天數(shù)甚至長(zhǎng)達(dá)120天，尤其是后者，家族內(nèi)部出現(xiàn)兄弟之間的繼任者紛爭(zhēng)，引發(fā)了股權(quán)、治理權(quán)等系列危機(jī)。

總之，漸進(jìn)式繼任者平均在離世事件前5.5年便已接任董事長(zhǎng)職位，提前繼任者約在離世事件前3.5年完成，而突發(fā)繼任者在平均0.2年即77天后完成接任。（見圖7）繼任天數(shù)越久，意味著在過渡期內(nèi)要面臨更多的不穩(wěn)定因素與風(fēng)險(xiǎn)。

“繼任提前期”指董事長(zhǎng)繼任者擔(dān)任關(guān)鍵職位至最終接任的時(shí)間間隔。具體計(jì)算公式為：繼任提前期=繼任者實(shí)際出任董事長(zhǎng)時(shí)間-繼任者開始擔(dān)任企業(yè)關(guān)鍵崗位時(shí)間。當(dāng)企業(yè)家接近退休或年邁時(shí)，潛在繼任者通常開始擔(dān)任重要職務(wù)，例如董事、總裁等高管或部門負(fù)責(zé)人等，作為培養(yǎng)鍛煉的重要環(huán)節(jié)。較長(zhǎng)的繼任提前期代表企業(yè)提前進(jìn)行繼任規(guī)劃，繼任者在正式接任董事長(zhǎng)前，已有充足的時(shí)間在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行歷練，也有助于提升利益相關(guān)者對(duì)其熟悉和信任的程度。

研究結(jié)果表明，三類傳承模式樣本的繼任提前期遞增。（見圖8）相較而言，漸進(jìn)式繼任者在出任董事長(zhǎng)職位前的培養(yǎng)時(shí)間平均為4.1年，是突發(fā)繼任者（2.7年）的1.5倍，而提前繼任者為3.3年。由此可見，如果繼任者有更為充分的時(shí)間了解業(yè)務(wù)、融入公司，并贏得利益相關(guān)方的信任，就能更加游刃有余地應(yīng)對(duì)突發(fā)式傳承的挑戰(zhàn)。

2.繼任者分析：尚無企業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)的家族繼任者占比較高

從“繼任者培養(yǎng)—繼任者上任—企業(yè)家離世”的過程不難發(fā)現(xiàn)，三類傳承模式樣本中，繼任者上任時(shí)均在44歲左右。其中，突發(fā)繼任者的平均年齡為43.8歲，繼任時(shí)年齡最小，無疑挑戰(zhàn)最大。在企業(yè)家突然離世后的權(quán)力真空中，年輕的突發(fā)繼任者將面對(duì)眾多沖突與矛盾的考驗(yàn)。

（1）突發(fā)繼任者的準(zhǔn)備時(shí)間平均僅2.5年

綜合分析繼任天數(shù)和繼任提前期，我們發(fā)現(xiàn)：突發(fā)繼任者平均僅有2.5年的準(zhǔn)備時(shí)間；提前繼任者平均有6.8年的準(zhǔn)備時(shí)間，包括接班前培養(yǎng)期與接班后扶持期；漸進(jìn)式繼任者平均準(zhǔn)備時(shí)間可長(zhǎng)達(dá)9.6年。

此外，突發(fā)式繼任者與離世者的平均年齡相差不足15歲，從中可推測(cè)有相當(dāng)數(shù)量的繼任者并非為創(chuàng)始人的二代，而漸進(jìn)式繼任者的年齡差超過30歲，較為符合代際特征。

（2）董事長(zhǎng)繼任者中僅有兩例來自外部

從繼任者來源指標(biāo)看，董事長(zhǎng)的繼任者可分為四類：家族內(nèi)部（同時(shí)在公司任職）、家族內(nèi)部（未在公司任職）、公司內(nèi)部（非家族成員）及外部繼任。在81個(gè)樣本中，僅有兩例是外部繼任者，其他均來自公司或家族內(nèi)部。可見，內(nèi)部繼任者具有明顯優(yōu)勢(shì)，而在擁有企業(yè)和家族雙重身份的繼任者中，超過三成是離世者的同輩親屬。內(nèi)部繼任者在企業(yè)家離世時(shí)的平均年齡為47歲，僅比離世企業(yè)家平均年齡小13歲。

（3）缺乏企業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)的家族繼任者占比較高

考慮到“突發(fā)繼任”和“提前繼任”兩類中企業(yè)家離世時(shí)平均年齡為60歲，估計(jì)其子女平均年齡在30歲左右，明顯低于漸進(jìn)繼任者出任重要職位的平均年齡。我們推測(cè)多數(shù)企業(yè)可能因子女年幼、資歷不足等原因，尚無法進(jìn)行代際傳承。因此，在兩代交替期，往往選擇公司內(nèi)部職業(yè)經(jīng)理人助力。相較而言，在漸進(jìn)式傳承類別中，由于一代企業(yè)家較為長(zhǎng)壽，其子女已經(jīng)達(dá)到接班年齡，并在公司內(nèi)經(jīng)過充分歷練，因此繼任者主要為具備公司內(nèi)部工作經(jīng)驗(yàn)的子女。（見圖9）

此外，對(duì)比兩類突發(fā)式傳承，尚無企業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)的占比，突發(fā)繼任者明顯高于提前繼任者，再次印證突發(fā)繼任的企業(yè)在繼任規(guī)劃方面相對(duì)缺失。

3.董事會(huì)首次換屆周期：平均為1.4年

企業(yè)家離世后的首次董事會(huì)換屆，一般是由新股東和繼任者主導(dǎo)的首次重大調(diào)整，較為充分地體現(xiàn)出繼任者的治理實(shí)踐和權(quán)力集中度。在全部81個(gè)樣本中，67個(gè)樣本在企業(yè)家離世后經(jīng)歷過董事會(huì)換屆，平均換屆周期為1.4年。盡管樣本中三類傳承模式首次董事會(huì)換屆周期相差不多，但總體呈遞減趨勢(shì)。（見圖10）這在一定程度上說明，繼任計(jì)劃實(shí)施越充分，繼任者的權(quán)力越鞏固，接班后越能快速掌控大局。

4.董事會(huì)結(jié)構(gòu)：離世事件之后家族成員占比下降

董事會(huì)的成員結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的直觀反映。企業(yè)家離世事件前后董事會(huì)中家族成員的比例變動(dòng)，可在一定程度上體現(xiàn)家族在企業(yè)中的影響力變化。在全部樣本中，突發(fā)離世事件時(shí)家族成員在董事會(huì)的平均占比為16%，而離世事件后首次董事會(huì)換屆完成時(shí)，家族成員平均占比降至12%。

具體來看，繼任者來源與離世事件發(fā)生前后的董事會(huì)家族成員占比變化相關(guān)。其中，47個(gè)繼任者為家族成員的樣本中，離世事件發(fā)生前后的董事會(huì)家族成員占比分別為22%和16%；32個(gè)來自公司內(nèi)部但非家族成員的繼任者樣本中，前后占比分別為8%和6%；但兩個(gè)繼任者來自公司和家族外部的樣本中，離世事件發(fā)生前后其董事會(huì)均無家族成員。上述數(shù)據(jù)變化驗(yàn)證了繼任者身份與董事會(huì)結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性，也揭示了無論繼任者是否為家族成員，董事會(huì)中的家族成員占比均呈下降趨勢(shì)。

我們推測(cè)，一方面，這可能與家族實(shí)控人突然離世，導(dǎo)致家族在董事會(huì)影響力下降有關(guān)；另一方面，也可能子女?dāng)?shù)量減少，家族人丁不興旺，無人可選，這也是如今家族企業(yè)傳承與治理的新挑戰(zhàn)之一。

5.公司章程修訂周期：平均為270天

公司章程是公司治理的制度載體。如果繼任者能夠主導(dǎo)公司章程的實(shí)質(zhì)性修訂，改變治理結(jié)構(gòu)、權(quán)力分配、決策機(jī)制等核心內(nèi)容，例如修改董事會(huì)表決機(jī)制或董事長(zhǎng)的決策權(quán)限等，在一定程度上表明其已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性企業(yè)治理調(diào)整，得到多數(shù)股東的認(rèn)可。例如，廣東朝陽(yáng)電子科技股份有限公司實(shí)控人沈慶凱于2024年2月離世，其遺孀郭麗勤通過財(cái)產(chǎn)分割和繼承，持股比例由10.97%增至71.34%，成為新任實(shí)控人，并于2024年3月出任董事長(zhǎng)。4月，公司章程進(jìn)行修訂，并附有長(zhǎng)達(dá)18頁(yè)的對(duì)照表，包括股東大會(huì)的職權(quán)范圍、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事人數(shù)、董事會(huì)表決方式等重要內(nèi)容。

數(shù)據(jù)顯示，超過九成的繼任者上任后均對(duì)公司章程進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性修訂，公司章程的修訂周期平均為270天（0.74年），僅為董事會(huì)換屆周期的一半。突發(fā)式傳承中的突發(fā)繼任（0.73年）和提前繼任（0.70年）平均章程修訂周期相差不多，但漸進(jìn)式傳承周期（0.83年）明顯長(zhǎng)于突發(fā)式傳承。這可能是漸進(jìn)式傳承在企業(yè)家離世前，繼任過程已經(jīng)較為完善，繼任者的理念已經(jīng)部分納入公司章程，因此進(jìn)行實(shí)質(zhì)性修訂的需求較小。

股權(quán)維度：股權(quán)繼承的滯后性

股權(quán)繼承是代際傳承中的最后一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，標(biāo)志著企業(yè)傳承的結(jié)束。股權(quán)繼承者成為股東后獲得表決權(quán)和決策權(quán)，控股股東還可能成為公司總裁或進(jìn)入董事會(huì)，參與經(jīng)營(yíng)管理和重大決策。

1.持股比例：突發(fā)繼任者繼承近六成股份

繼任者在繼任前后的持股比例變化，反映了企業(yè)繼任計(jì)劃的進(jìn)度，以及公司治理權(quán)和管理權(quán)的交接程度。研究樣本中有34名繼任者在上任前未持有公司股權(quán)，可見股權(quán)繼承存在滯后性。在持股數(shù)據(jù)可得的66個(gè)樣本中，繼任者的平均持股比例從繼任前的8.9%提高至繼任后的18%。其中，突發(fā)繼任者（32名）在繼任前后的平均持股比例分別為8.9%和22.1%，提前繼任者（34名）則分別為9%和14.1%。企業(yè)家離世后前者顯著高于后者，可見在突發(fā)繼任情境下，企業(yè)家在世時(shí)持股比例更高，具有更強(qiáng)的控制力。

在持股數(shù)據(jù)可得的66個(gè)樣本中（見圖12），13個(gè)樣本的繼任者為家族成員，平均持股比例從繼承前的3%上升到繼承后的19.9%；23個(gè)樣本的繼任者來自公司內(nèi)部的非家族成員，持股比例從5.5%上升到6.8%；值得注意的是，30名繼任者是在企業(yè)任職的直系親屬，且持股比例從14.1%上升到25.6%，占比最高。由此可見，已經(jīng)提前在企業(yè)任職的直系親屬，在繼任之前即可獲得較高比例的股權(quán)分配，這也成為企業(yè)繼任規(guī)劃實(shí)施深度的重要指標(biāo)。

分類來看，企業(yè)家離世時(shí)，在三類樣本企業(yè)中，所持股份呈遞減趨勢(shì)。其中，突發(fā)繼任情形下的平均持股最多，可見尚未提前啟動(dòng)股權(quán)傳承。漸進(jìn)式傳承情形下，由于原企業(yè)家在世時(shí)通過贈(zèng)予等方式已分配部分股權(quán)，且并非全歸屬繼任者持有，此所持股份低于另兩類樣本。出現(xiàn)此現(xiàn)象的原因之一在于，中國(guó)企業(yè)家深受“諸子均分”傳統(tǒng)觀念的影響，傾向于在配偶和子女等繼承人之間平均分配財(cái)富，導(dǎo)致隨著代際傳承的推進(jìn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日益分散化的顯著趨勢(shì)。

對(duì)比突發(fā)式傳承的兩類企業(yè)，企業(yè)家離世后，提前繼任者平均繼承其1/3股份，而突發(fā)繼任者則平均繼承了近六成股份。出現(xiàn)這一差異的原因之一在于，突發(fā)繼任者需要以相對(duì)較高的股權(quán)比例，確保企業(yè)的平穩(wěn)過渡。例如，廣東朝陽(yáng)電子科技股份有限公司的繼任者郭麗勤為離世企業(yè)家沈慶凱的遺孀，在其他合法繼承人聲明放棄遺產(chǎn)繼承權(quán)后，郭麗勤持股比例由10.97%增至71.34%，并出任董事長(zhǎng)（原為董事），體現(xiàn)家族成員對(duì)治理權(quán)力集中和公司發(fā)展的支持。

2.股權(quán)繼承天數(shù)：執(zhí)行時(shí)間平均超過4個(gè)月

股權(quán)繼承天數(shù)是衡量企業(yè)應(yīng)對(duì)突發(fā)傳承事件的反應(yīng)速度和準(zhǔn)備程度的指標(biāo)之一，可作為推斷企業(yè)是否具有較成熟的繼任計(jì)劃，以及企業(yè)內(nèi)部認(rèn)同度和執(zhí)行度的輔助測(cè)量指標(biāo)。相較于職位繼任，股權(quán)繼承涉及企業(yè)家的家庭資產(chǎn)分配和股權(quán)分配，決策過程更加復(fù)雜。尤其在企業(yè)家并未制定遺囑，未能妥善安排好財(cái)產(chǎn)分配方案和法定繼承人，或存在法律風(fēng)險(xiǎn)等情況下，股權(quán)繼承方案將會(huì)成為各方利益相關(guān)者博弈的焦點(diǎn)，耗時(shí)更加漫長(zhǎng)。

研究樣本中，有58個(gè)已完成并披露了股權(quán)繼承方案，執(zhí)行時(shí)間平均為140天。其中，有3個(gè)樣本超過一年，有1個(gè)樣本長(zhǎng)達(dá)三年，還有23個(gè)樣本的權(quán)益變更尚未披露完成。例如，吉林利源實(shí)控人王民于2019年4月離世，因其所持股權(quán)處于質(zhì)押、司法凍結(jié)及輪候凍結(jié)狀態(tài)，至今尚未辦理繼承手續(xù)。再如，2021年年底解直錕離世后，其控制的9家上市公司至今仍面臨一系列法律訴訟問題，導(dǎo)致無法完成股權(quán)繼承。由此可見，股權(quán)繼承方案之所以難以執(zhí)行，主要源于企業(yè)家家庭內(nèi)部的股權(quán)傳承糾紛以及股權(quán)凍結(jié)等法律風(fēng)險(xiǎn)。值得一提的是，在未公布股權(quán)繼承情況的原因中，除了難以執(zhí)行外，企業(yè)家在去世前若已經(jīng)完成股權(quán)傳承，將導(dǎo)致持股比例低于披露要求。

3.股權(quán)繼承方案：超八成無遺囑規(guī)劃

股權(quán)繼承方案是家族財(cái)富分配和企業(yè)傳承模式的核心體現(xiàn)，決定了下一代的繼承者和權(quán)力結(jié)構(gòu)，同時(shí)反映出家族內(nèi)部的財(cái)富傳承策略和企業(yè)治理理念。股權(quán)的分配依據(jù)和繼承時(shí)間不僅展示了繼承者對(duì)權(quán)益分配方案的認(rèn)同度，還間接揭示了家族的凝聚力，以及是否存在離世企業(yè)家指定的接班人。此外，股權(quán)繼承者在公司內(nèi)部任職的履歷，能夠證明企業(yè)家的家族傳承規(guī)劃是否合理，以及下一代的接班路徑是否合理和有效。

在完成股權(quán)繼承且披露繼承依據(jù)的56個(gè)樣本中（見圖14），38個(gè)樣本（占比68%）依照或參考法律法規(guī)繼承，10個(gè)樣本為繼承人協(xié)商一致繼承，僅有6個(gè)樣本立有遺囑，2個(gè)樣本（魯冠球控制的兩家上市公司）依照公證書繼承。可見，超八成企業(yè)家在突然離世前未能制定明確的書面繼承方案，企業(yè)家對(duì)傳承的正式規(guī)劃較為不足。

從繼承依據(jù)來看，遺囑體現(xiàn)了企業(yè)家對(duì)傳承的提前規(guī)劃，法定繼承則意味著較低程度的繼承規(guī)劃。如果通過協(xié)商達(dá)成一致，并出現(xiàn)繼承人主動(dòng)棄權(quán)的情況，證明家族成員能夠較好地平衡內(nèi)部利益關(guān)系。在權(quán)衡取舍后，家族成員可能選擇顧全大局，樣本中有配偶或女兒放棄或減少股權(quán)份額，由長(zhǎng)子繼承較高比例股權(quán)，以保證核心繼承人的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)。例如新鄉(xiāng)市花溪科技股份有限公司實(shí)控人孟凡偉離世后，其直接持有的32.26%股份作為遺產(chǎn)，絕大多數(shù)（29.91%）由兒子孟家毅繼承，女兒、父母均放棄繼承股份。

突發(fā)式傳承對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略帶來短期沖擊

企業(yè)戰(zhàn)略反映了企業(yè)家的發(fā)展思路，繼任者接班后，可以對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略做出延續(xù)、修正或變更等不同決定。企業(yè)家突然離世之后，繼任者的戰(zhàn)略選擇會(huì)對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生不同的影響，并引發(fā)各利益相關(guān)方的不同評(píng)價(jià)。此外，既定戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)家突然離世后的企業(yè)運(yùn)營(yíng)亦有重要影響。企業(yè)家若在世時(shí)已進(jìn)行大量長(zhǎng)期投資，這些投資回報(bào)可能會(huì)在其離世后才逐漸顯現(xiàn)，并非繼任者的當(dāng)期功勞。

我們選取了研發(fā)投入強(qiáng)度、多元化程度以及供應(yīng)鏈穩(wěn)定性三個(gè)維度，作為考察企業(yè)家離世之后公司戰(zhàn)略的變化及其影響的變量，以揭示繼任者在接班后如何延續(xù)、修正或變更原有戰(zhàn)略，進(jìn)而影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展和外部評(píng)價(jià)。

研發(fā)強(qiáng)度：突然離世事件對(duì)研發(fā)投入有抑制作用

經(jīng)行業(yè)調(diào)整的研發(fā)強(qiáng)度，以當(dāng)年企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度之差來計(jì)算。如果繼任者上任后適度提高研發(fā)投入強(qiáng)度，市場(chǎng)可能解讀為繼任者具有長(zhǎng)期投資導(dǎo)向，較高的研發(fā)投入可能在未來帶來公司業(yè)績(jī)的提升。如果企業(yè)家離世前公司保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，繼任者上任后研發(fā)強(qiáng)度有所下降，那么之前的部分研發(fā)成果可能在企業(yè)家離世后才得以顯現(xiàn)。

1.研發(fā)強(qiáng)度：低于行業(yè)水平的企業(yè)降幅更大

基于企業(yè)家離世前三年經(jīng)行業(yè)調(diào)整的研發(fā)強(qiáng)度數(shù)據(jù)（以當(dāng)年企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度之差來計(jì)算），我們將64個(gè)有效樣本分為“研發(fā)強(qiáng)度高于行業(yè)”（占比29.7%）和“研發(fā)強(qiáng)度低于行業(yè)”（占比70.3%）兩類。數(shù)據(jù)顯示，在企業(yè)家離世后，相較行業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，兩類企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度均有所下降，但研發(fā)強(qiáng)度低于行業(yè)水平的企業(yè)降幅更大。這表明，企業(yè)家突然離世事件對(duì)研發(fā)投入有抑制作用，尤其是對(duì)那些研發(fā)投入本就較弱的企業(yè)，影響更為明顯。

2.傳承模式：漸進(jìn)式傳承提升研發(fā)投入強(qiáng)度

從不同傳承模式樣本來看，三類樣本企業(yè)的研發(fā)投入差異明顯。繼任計(jì)劃的完成程度越高，繼任者越愿意保持較高的研發(fā)投入水平，穩(wěn)健的繼任安排有助于緩解企業(yè)面臨企業(yè)家離世后造成的戰(zhàn)略不確定性。

其中，漸進(jìn)式傳承樣本企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，由企業(yè)家離世當(dāng)年較行業(yè)高22%，逐漸提升至離世后5年較行業(yè)高72%（見圖15）。這一趨勢(shì)表明，漸進(jìn)式繼任者更傾向于修正原有的保守研發(fā)戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)而尋求更主動(dòng)的增長(zhǎng)機(jī)遇，顯示出對(duì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的重視。相反，突發(fā)繼任樣本企業(yè)整體降低了研發(fā)投入強(qiáng)度，即由企業(yè)家離世當(dāng)年較行業(yè)低81%，降低至離世后5年較行業(yè)低219%。這意味著，在面臨企業(yè)實(shí)控人離世以及隨之而來的戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，突發(fā)繼任者對(duì)研發(fā)投資的態(tài)度更為謹(jǐn)慎，以應(yīng)對(duì)不確定性和短期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。上述差異進(jìn)一步說明，傳承模式對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有著非常關(guān)鍵的作用。

多元化程度：仍堅(jiān)持保守策略

多元化對(duì)企業(yè)的影響較為復(fù)雜，可能有效分散風(fēng)險(xiǎn)、拓展市場(chǎng)機(jī)會(huì)，也可能帶來定位模糊、管理復(fù)雜、核心競(jìng)爭(zhēng)力減弱等問題。我們選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)比率，即主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例，作為多元化程度的衡量指標(biāo)。在企業(yè)家突然離世當(dāng)年，所有樣本企業(yè)的平均主營(yíng)業(yè)務(wù)比率為90.5%，表明在企業(yè)家突然性離世事件發(fā)生后，并沒有較大改變。但也有少部分樣本企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)比例較低，例如大亞圣象、鳳形股份在企業(yè)家突然離世前，其主營(yíng)業(yè)務(wù)已處于較低水平，部分年份該比例甚至低于80%。

外部合作方：供應(yīng)鏈穩(wěn)定性差異明顯

穩(wěn)定的供應(yīng)商關(guān)系有助于控制生產(chǎn)成本、保證原材料品質(zhì)、縮短交貨周期，長(zhǎng)期良好的客戶關(guān)系為企業(yè)現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)提供保障，帶來更及時(shí)的產(chǎn)品反饋和更緊密的創(chuàng)新合作。因此，民營(yíng)上市企業(yè)往往高度重視供應(yīng)鏈上下游的管理，以增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力和生存韌性。

在企業(yè)傳承過程中，供應(yīng)鏈關(guān)系的代際交接也是至關(guān)重要的一環(huán)。尤其對(duì)于因突發(fā)事件倉(cāng)促接班的繼任者，往往更需要得到供應(yīng)鏈上下游合作方的支持。然而，由于時(shí)間倉(cāng)促，繼任者可能尚未與這些合作伙伴建立牢固關(guān)系，從而陷入被動(dòng)境地?？疾炱髽I(yè)家突然離世后民營(yíng)上市公司的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性指標(biāo)，可以評(píng)估這些外部合作方對(duì)繼任者的認(rèn)可度，也能從側(cè)面反映企業(yè)傳承方案的落實(shí)程度。

由于大多數(shù)樣本企業(yè)沒有公布較為詳細(xì)的合作伙伴數(shù)據(jù)，我們僅獲得少量樣本。經(jīng)多案例分析，我們發(fā)現(xiàn)不同傳承模式下，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性表現(xiàn)出明顯差異。突發(fā)傳承的企業(yè)在供應(yīng)鏈穩(wěn)定性上面臨更多挑戰(zhàn)，尤其在“突發(fā)式傳承—突發(fā)繼任”模式下，供應(yīng)鏈的波動(dòng)更為明顯。相較之下，提前繼任和漸進(jìn)式傳承模式下的企業(yè)，在供應(yīng)鏈管理上表現(xiàn)出相對(duì)更高的穩(wěn)定性和適應(yīng)能力。

突發(fā)式傳承企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)、績(jī)效影響幾何？

企業(yè)家突然離世事件發(fā)生后，企業(yè)可能會(huì)經(jīng)歷明顯的市場(chǎng)反應(yīng)和業(yè)績(jī)波動(dòng)。我們采用事件分析法，選取累積異常收益率（CAR）、購(gòu)入持有收益率（BHAR）和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）三個(gè)指標(biāo)，識(shí)別突發(fā)事件對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化的整體影響，揭示企業(yè)家突然離世情境下的市場(chǎng)反應(yīng)，評(píng)估企業(yè)的適應(yīng)與恢復(fù)能力。

突發(fā)式繼任的短期市場(chǎng)反應(yīng)最為消極

CAR作為觀測(cè)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)家離世事件的短期反應(yīng)的指標(biāo)，相比直接觀察股價(jià)，剔除了市場(chǎng)或基準(zhǔn)的影響，能更加精準(zhǔn)地反映企業(yè)家離世事件對(duì)企業(yè)的即時(shí)影響。我們選擇企業(yè)家離世事件日前240個(gè)交易日至離世前31個(gè)交易日，即[-240，-31]作為估計(jì)期，根據(jù)市場(chǎng)模型計(jì)算樣本企業(yè)在[-3,3]、[-10,10]、[-30,30]三個(gè)事件窗口期的CAR。結(jié)果顯示，75個(gè)樣本在三個(gè)事件窗口期的平均累計(jì)異常收益率分別為-1.99%、-3.20%和-3.84%，表明企業(yè)家突然離世事件發(fā)生后，相關(guān)上市公司遭遇股價(jià)異常下跌，且在短期內(nèi)呈逐步惡化的趨勢(shì)。

從不同的傳承模式來看，突發(fā)式傳承—突發(fā)繼任的短期市場(chǎng)反應(yīng)最為消極，且呈惡化趨勢(shì)。這可能與該類繼任者平均需要77天才能正式上任有關(guān)。其間可能出現(xiàn)的無法確定繼任者、內(nèi)部爭(zhēng)權(quán)爭(zhēng)產(chǎn)等負(fù)面事件，將加劇市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)的負(fù)面預(yù)期。相較之下，突發(fā)式傳承—提前繼任的平均CAR值呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)，反映了投資者逐步消化企業(yè)家突然離世事件的影響，對(duì)繼任者人選和公司未來前景表現(xiàn)出初步接受和認(rèn)可。

漸進(jìn)式傳承的樣本數(shù)量較少，剔除極端值后，30個(gè)交易日內(nèi)的CAR均值為2.12%，略低于提前繼任樣本的4.02%，但遠(yuǎn)高于突發(fā)繼任樣本的-8.35%?？梢?，漸進(jìn)式繼任者已讓市場(chǎng)形成較為穩(wěn)定的預(yù)期，希望其能通過新舉措帶來更好的增長(zhǎng)機(jī)遇，在正式接班后，其經(jīng)營(yíng)理念能夠更好地落實(shí)。因此，此類傳承模式僅在企業(yè)家突發(fā)離世事件前后經(jīng)歷了短暫的小幅市場(chǎng)波動(dòng)，隨后迅速恢復(fù)，甚至呈現(xiàn)出積極的市場(chǎng)反應(yīng)。

長(zhǎng)期市場(chǎng)影響：市場(chǎng)信任逐漸恢復(fù)，但韌性不足

市場(chǎng)長(zhǎng)期反應(yīng)主要通過購(gòu)入持有收益率（BHAR）衡量，通過復(fù)利計(jì)算整個(gè)持有期的回報(bào)。我們?cè)谘芯恐袦y(cè)量了企業(yè)家離世事件日后12個(gè)月、24個(gè)月和36個(gè)月的平均BHAR，結(jié)果顯示，三個(gè)窗口期均有數(shù)據(jù)的45個(gè)樣本，平均BHAR分別為3.09%、10.04%和-0.95%。由此可見，樣本企業(yè)逐漸恢復(fù)市場(chǎng)信任，但韌性不足。

從不同的傳承模式來看，如圖16所示，突發(fā)繼任樣本在三個(gè)窗口期內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)均明顯低于其他兩類。企業(yè)家離世之后，此類樣本企業(yè)整體降低了研發(fā)投入強(qiáng)度，釋放出經(jīng)營(yíng)壓力或戰(zhàn)略收縮的信號(hào)，可能是導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)持續(xù)低迷且加速走弱的重要原因之一。

相比之下，突發(fā)式傳承—提前繼任和漸進(jìn)式傳承兩類樣本在企業(yè)家離世事件后兩年的市場(chǎng)表現(xiàn)相似，但從第三年開始，漸進(jìn)式傳承的優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。這可能得益于兩個(gè)方面：第一，繼任者在企業(yè)家離世事件之前已積累豐富經(jīng)驗(yàn)，繼任后能夠迅速全面掌權(quán)，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)良好；第二，企業(yè)在企業(yè)家離世事件之后仍保持穩(wěn)健的高強(qiáng)度研發(fā)投入，并在三年內(nèi)顯現(xiàn)其擴(kuò)張性戰(zhàn)略方案的初步成果。而提前繼任樣本在企業(yè)家離世事件當(dāng)年和之后的兩年內(nèi)，研發(fā)投入強(qiáng)度均呈下降趨勢(shì)，始終低于行業(yè)水平，削弱了支撐市場(chǎng)向好的因素，導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)無法持續(xù)提升。

長(zhǎng)期業(yè)績(jī)影響：遠(yuǎn)遜于漸進(jìn)式傳承企業(yè)表現(xiàn)

資產(chǎn)回報(bào)率ROA剔除了行業(yè)對(duì)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)的影響之后，能夠評(píng)估企業(yè)在行業(yè)環(huán)境中的相對(duì)績(jī)效和盈利能力，尤其適用于跨行業(yè)績(jī)效比較，以衡量企業(yè)的超額收益。研究結(jié)果顯示，企業(yè)家突然離世事件對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有負(fù)面影響，影響持續(xù)四五年，甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。即與市場(chǎng)反應(yīng)相比，企業(yè)業(yè)績(jī)恢復(fù)呈現(xiàn)出一定的滯后性。

從不同的傳承模式來看，突發(fā)式傳承的兩類企業(yè)在離世事件后均呈現(xiàn)業(yè)績(jī)走低態(tài)勢(shì)，盡管第二年至第三年開始逐漸回升，但依然遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。與之形成鮮明對(duì)比的是，漸進(jìn)式傳承的企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出（見圖17）。其原因可能是，漸進(jìn)式繼任者獲得了較大的自主權(quán)，在企業(yè)家離世事件當(dāng)年實(shí)現(xiàn)行業(yè)水平的超越，此后繼續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，證明繼任者的能力和擴(kuò)張性經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的有效性。漸進(jìn)式傳承為企業(yè)提供了傳承平穩(wěn)過渡的機(jī)會(huì)，使得繼任者能夠在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中施展才干，從而為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（未完待續(xù)）

“突發(fā)式傳承”來襲系列文章：

（二）突發(fā)式傳承：兩大關(guān)鍵問題

（三）警惕四大傳承風(fēng)險(xiǎn)，避免走向衰敗

（四）突發(fā)式傳承應(yīng)對(duì)之道