2025年，共有40家A股上市公司的并購(gòu)重組通過(guò)了交易所審核，過(guò)會(huì)率100%。

雖然沒(méi)有1家被否案例，但這并不意味著所有受理的重組項(xiàng)目均能獲得放行。相反，在過(guò)去一年中，共有13家上市公司的重組申請(qǐng)被終止審核。

01

方案調(diào)整致審核周期更長(zhǎng)

根據(jù)公開(kāi)資料梳理，相當(dāng)比例上市公司在重組推進(jìn)過(guò)程中，收到交易所審核問(wèn)詢(xún)函之后，會(huì)對(duì)交易方案中的部分核心條款進(jìn)行修訂，以符合監(jiān)管規(guī)則的要求，保護(hù)上市公司及投資者利益。

而對(duì)交易方案的調(diào)整，往往伴隨著對(duì)審核問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)和補(bǔ)充修訂，直至重組方案趨于完善，相關(guān)材料在交易所官網(wǎng)審核頁(yè)面披露，重組事項(xiàng)才能獲得并購(gòu)重組委會(huì)議排期，從而最終過(guò)審。

據(jù)《局市》統(tǒng)計(jì)，2025年重組過(guò)會(huì)的40家上市公司中，有14家在審核期間修改了交易方案中的關(guān)鍵條款，占比超過(guò)1/3，修訂內(nèi)容包括交易對(duì)價(jià)、配套募資金額、業(yè)績(jī)承諾和減值補(bǔ)償承諾等。

在上述14家案例中，涉及重大資產(chǎn)重組的9家，涉及關(guān)聯(lián)交易的12家。在交易方案的調(diào)整中，有5家公司調(diào)整了交易對(duì)價(jià)，6家公司調(diào)整了配套募資金額，而上述金額的變動(dòng)均為向下調(diào)整。此外，有8家公司在原交易方案基礎(chǔ)上增設(shè)了業(yè)績(jī)承諾或減值補(bǔ)償承諾。

值得一提的是，這14家上市公司在重組審核中，由于交易方案修改以及與之伴隨的溝通博弈過(guò)程，造成審核周期相對(duì)較長(zhǎng)，從受理到過(guò)會(huì)平均歷時(shí)190天。相較而言，其余26家過(guò)會(huì)企業(yè)平均審核天數(shù)僅為115天。

02

對(duì)價(jià)下調(diào)幅度最高12%

進(jìn)一步分析這14個(gè)交易方案調(diào)整的案例，其中涉及交易對(duì)價(jià)降低的有5家上市公司，分別是內(nèi)蒙華電、恒豐紙業(yè)、遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保、電投產(chǎn)融和至正股份。價(jià)格下調(diào)幅度最低2%，最高12%，整體幅度不大。

其中，內(nèi)蒙華電、遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保和電投產(chǎn)融所收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)均為電力能源企業(yè)，這些資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)部分與行業(yè)增值稅政策變化有關(guān)。

電投產(chǎn)融置入的是核電站資產(chǎn)，由于2025年3月核電行業(yè)增值稅返還對(duì)應(yīng)的所得稅征管口徑發(fā)生調(diào)整，該事項(xiàng)對(duì)置入資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果存在小幅影響，因此交易價(jià)格下調(diào)了3.03%。

內(nèi)蒙華電收購(gòu)的是風(fēng)電資產(chǎn)，2025年10月風(fēng)力發(fā)電增值稅政策調(diào)整，陸上風(fēng)電項(xiàng)目自2025年11月1日起不再享受增值稅即征即退50%的政策。因這一政策變化，評(píng)估機(jī)構(gòu)重新對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，收購(gòu)價(jià)下調(diào)了6.66%。

而遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保所收購(gòu)的五凌電力雖然涉及風(fēng)電業(yè)務(wù)，但因其重組事項(xiàng)已于9月過(guò)會(huì)并完成注冊(cè)，所以沒(méi)有受到上述政策影響。導(dǎo)致遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保收購(gòu)價(jià)格變動(dòng)的原因是，標(biāo)的資產(chǎn)在評(píng)估基準(zhǔn)日后進(jìn)行了分紅。

恒豐紙業(yè)將交易對(duì)價(jià)下調(diào)了5.19%，主要是對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行加期評(píng)估后，根據(jù)評(píng)估結(jié)果所做的調(diào)整。至正股份則不涉及評(píng)估值變動(dòng)，只是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)范圍作出了重新認(rèn)定。

03

募資還貸被砍掉最多

與交易對(duì)價(jià)相比，相關(guān)上市公司對(duì)于配套募資的削減幅度則要大得多，最高超過(guò)50%。

削減比例最大的是奧浦邁收購(gòu)澎立生物的重組交易。申報(bào)稿中原本擬配套募資7.3億元，主要用于支付交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)，少部分用于中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用和相關(guān)稅費(fèi)等。

但上交所在問(wèn)詢(xún)中提到，截至上年末公司貨幣資金8.91億元，交易性金融資產(chǎn)3.58億元，IPO超募資金10.08億元，累計(jì)投資金額3.51億元。最終，奧浦邁將配套募集資金規(guī)模調(diào)整至3.62億元，砍去50.41%。

與奧浦邁募資用途相似的還有羅博特科和內(nèi)蒙華電，羅博特科削減了6000多萬(wàn)元，內(nèi)蒙華電則因標(biāo)的資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)下調(diào)導(dǎo)致現(xiàn)金支付金額減少，從而少了2億元配套融資規(guī)模。

地鐵設(shè)計(jì)在本次重組中原本計(jì)劃使用3200萬(wàn)元募集資金用于檢驗(yàn)檢測(cè)實(shí)驗(yàn)中心建設(shè)項(xiàng)目，但在審核問(wèn)詢(xún)函對(duì)該項(xiàng)目的必要性提出疑問(wèn)后，也取消了這一用途。

從絕對(duì)金額來(lái)看，*ST松發(fā)收購(gòu)恒力重工的交易，砍掉的配套融資規(guī)模最大。在交易所問(wèn)詢(xún)后，該公司削減了募投中原本用于償還金融機(jī)構(gòu)債務(wù)的10億元配套資金。

安孚科技與*ST松發(fā)類(lèi)似，也在最終方案中取消了用于標(biāo)的公司償還銀行借款的部分。

無(wú)論IPO還是并購(gòu)重組，對(duì)于募集資金償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金的用途都會(huì)重點(diǎn)關(guān)注。比如2026年首單重組過(guò)會(huì)的南京化纖，原計(jì)劃募資8000萬(wàn)元用于補(bǔ)流，最終也調(diào)減為4400萬(wàn)元。

04

規(guī)則適用具有借鑒意義

在補(bǔ)償條款方面，有8單重組案例涉及相關(guān)內(nèi)容的變更。這些交易中，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值均采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評(píng)估結(jié)果，且多數(shù)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，只有一單例外。

根據(jù)對(duì)相關(guān)案例審核問(wèn)詢(xún)情況的梳理，這里主要涉及《重組管理辦法》、《監(jiān)管規(guī)則適用指引——上市類(lèi)第1號(hào)》和《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》等相關(guān)規(guī)則的理解。

根據(jù)《重組管理辦法》第三十五條規(guī)定，采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的方法對(duì)擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，應(yīng)當(dāng)簽訂明確可行的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。

因這8個(gè)案例中均采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，不是基于未來(lái)收益預(yù)期評(píng)估，因此相關(guān)公司和中介機(jī)構(gòu)認(rèn)為不屬于強(qiáng)制業(yè)績(jī)對(duì)賭情形，所以最初都沒(méi)有設(shè)置減值補(bǔ)償承諾，只有*ST松發(fā)和安孚科技這2筆重組交易設(shè)置了業(yè)績(jī)承諾。

而《監(jiān)管規(guī)則適用指引——上市類(lèi)第1號(hào)》則對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償范圍有如下規(guī)定：

1.交易對(duì)方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制關(guān)聯(lián)人，無(wú)論標(biāo)的資產(chǎn)是否為其所有或控制，也無(wú)論其參與此次交易是否基于過(guò)橋等暫時(shí)性安排，上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人均應(yīng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

2.在交易定價(jià)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值結(jié)果的情況下，如果資產(chǎn)基礎(chǔ)法中對(duì)一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)采用了基于未來(lái)收益預(yù)期的方法，上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人也應(yīng)就此部分進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

而在上述案例中，恒豐紙業(yè)、宏創(chuàng)控股、*ST松發(fā)、寧波建工等在審核問(wèn)詢(xún)中均被提及，它們?cè)谫Y產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估下，存在部分資產(chǎn)采用市場(chǎng)法評(píng)估的情形。在重組上會(huì)前，這4家公司在重組方案中主動(dòng)增設(shè)了減值補(bǔ)償措施。

而寶地礦業(yè)和安孚科技，雖然是向非關(guān)聯(lián)方收購(gòu)資產(chǎn)，但從問(wèn)詢(xún)情況分析，審核部門(mén)可能從實(shí)質(zhì)大于形式角度，認(rèn)為公司或?qū)嵖厝伺c交易對(duì)方存在密切關(guān)系。這兩家重組方案最終也增設(shè)了減值補(bǔ)償承諾。羅博特科則補(bǔ)充了業(yè)績(jī)承諾和減值補(bǔ)償兩項(xiàng)措施。

整體而言，這些交易方案的修訂，都是以保護(hù)上市公司和投資者利益為出發(fā)點(diǎn)，在強(qiáng)化信息披露的基礎(chǔ)上，讓上市公司大股東或相關(guān)交易方承擔(dān)了更多責(zé)任，但為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展和并購(gòu)重組市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮創(chuàng)造了更大空間，也為今后的重組方案設(shè)計(jì)提供了參考借鑒。

本文不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，操作需謹(jǐn)慎。