在有色金屬板塊中，白銀無疑是本輪行情中最為強(qiáng)勁的領(lǐng)漲品種。2025年倫敦現(xiàn)貨白銀價(jià)格大幅上漲147.79%，COMEX白銀期貨也同步飆升142.73%，漲幅接近同期黃金的兩倍。

回顧去年白銀基本面，一系列關(guān)鍵指標(biāo)均發(fā)出積極信號(hào)：金銀比持續(xù)位于歷史高位，供需平衡表呈現(xiàn)顯著缺口，倫敦、紐約等主要交易所庫存大幅回落，租賃利率攀升至多年高點(diǎn)。這些異常指標(biāo)共同指向當(dāng)時(shí)白銀價(jià)格已明顯低于其內(nèi)在價(jià)值，積累了充足的修復(fù)動(dòng)能。而此后白銀價(jià)格的快速上漲，正是基本面力量回歸的集中體現(xiàn)。

當(dāng)前，白銀正在歷史高位劇烈震蕩。去年12月，其價(jià)格曾在連續(xù)兩日內(nèi)出現(xiàn)超過9%的巨大波動(dòng)，進(jìn)入2026年后，銀價(jià)雖快速上行，但在80美元/盎司關(guān)口附近遇阻回落，波動(dòng)性依然顯著。本文將從供需結(jié)構(gòu)入手，深入解讀白銀當(dāng)前的基本面形勢，以期為投資者決策提供更具參考價(jià)值的分析。

一、白銀的供給格局

白銀作為典型的貴金屬，其供給主要由礦山銀、再生銀、凈套保供給和政府出售四部分構(gòu)成。其中，礦山銀與再生銀是絕對(duì)主力，凈套保供給和政府出售對(duì)于總供給的影響幾乎可以忽略不計(jì)。根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年，礦山銀、再生銀、凈套保供給和政府出售供給量分別為8.35億盎司、1.93億盎司、0.009億盎司和0.015億盎司，在總供給中的占比分別為81.02%、18.75%、0.087%和0.15%。

在礦山銀方面，2025年全球產(chǎn)量約為8.35億盎司，同比增長1.87%。但從更長周期觀察，自2016年以來礦山銀供給整體呈逐漸承壓態(tài)勢，但除2020年外并未出現(xiàn)斷崖式下跌，產(chǎn)量基本穩(wěn)定在8億盎司以上。值得注意的是，2023年后產(chǎn)量已連續(xù)三年保持正增長，2024年與2025年同比增幅分別為0.86%和1.57%。

礦山銀供給承壓受到多重結(jié)構(gòu)性因素制約：一方面，礦石品位普遍下降、礦山生產(chǎn)端擾動(dòng)頻發(fā)以及持續(xù)上升的生產(chǎn)成本，共同限制了礦產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量增長，使得供給呈現(xiàn)明顯的剛性特征；另一方面，更深層的限制因素源于白銀獨(dú)特的伴生屬性，全球約28%的白銀產(chǎn)自獨(dú)立銀礦，而超過70%的產(chǎn)量來自黃金、銅、鋅等基本金屬的伴生礦，其中約55%的白銀實(shí)質(zhì)上是這些主金屬開采的副產(chǎn)品，因此銀價(jià)上漲本身對(duì)激勵(lì)礦山增產(chǎn)的作用有限，其產(chǎn)量變化更多取決于黃金、銅、鋅等主產(chǎn)品的市場價(jià)格與開發(fā)決策。

在再生銀方面，2025年全球產(chǎn)量約為1.93億盎司，同比微降0.36%，但從更長周期觀察，其產(chǎn)量自2016年起總體保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，并在2016至2022年間實(shí)現(xiàn)了連續(xù)七年的正增長。盡管2023年產(chǎn)量一度出現(xiàn)回落，但2024年迅速反彈至約1.94億盎司的歷史高位，2025年則在此基礎(chǔ)上又小幅回調(diào)。

再生銀的供給與白銀價(jià)格高度相關(guān)：首先，工業(yè)回收是主導(dǎo)力量和主要增量來源，約占再生銀總量的56%，貢獻(xiàn)了約70.3%的增量，其產(chǎn)量增長穩(wěn)定，主要得益于含銀廢環(huán)氧乙烷催化劑的持續(xù)回收，該催化劑廣泛應(yīng)用于醫(yī)療、化妝品等領(lǐng)域的滅菌過程；其次，首飾和銀器（合計(jì)占比23%）在歐洲、南亞等地具有儲(chǔ)藏傳統(tǒng)，當(dāng)銀價(jià)顯著上漲或家庭面臨支出壓力時(shí)，往往被集中出售，可能在短期內(nèi)形成較強(qiáng)的供給彈性；最后，攝影（占比10%）和銀幣（占比2%）的影響相對(duì)有限：前者因技術(shù)替代呈趨勢性下降，后者作為投資品規(guī)模較小，兩者對(duì)整體供給的變化貢獻(xiàn)均不顯著。

二、白銀的需求格局

白銀憑借其卓越的導(dǎo)熱性、導(dǎo)電性及延展性，在工業(yè)上被廣泛用作催化劑、導(dǎo)電材料和抗菌劑，同時(shí)作為貴金屬也是投資、首飾與器皿制造的重要原料。根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年，全球白銀需求量中工業(yè)領(lǐng)域?yàn)?.77億盎司，占比達(dá)到58.99%，首飾與銀器需求量為2.42億盎司，占比21.09%；實(shí)物投資需求為2.04億盎司，占比17.80%；而攝影等傳統(tǒng)需求則持續(xù)萎縮至0.24億盎司，僅占總需求的2.11%。

在工業(yè)方面，2025年全球用量約為6.77億盎司，同比微降0.46%。然而從更長周期看，其需求增長顯著，相較于2016年已累計(jì)增長37.96%，年度復(fù)合增長率達(dá)到約3.64%。即便在特殊的2020年，需求量也僅小幅下滑2.57%，并于其后連續(xù)四年保持正增長。盡管2025年結(jié)束了這一增長趨勢，但其絕對(duì)需求量依然維持在歷史高位水平。

光伏用銀已成為驅(qū)動(dòng)工業(yè)用銀需求增長的核心動(dòng)力。2025年，全球光伏領(lǐng)域白銀用量達(dá)4.66億盎司，占據(jù)工業(yè)用銀總量的68.73%，這一比重自2016年以來提升了5.80個(gè)百分點(diǎn)。更為關(guān)鍵的是，自2016年以來工業(yè)用銀的全部增量中，高達(dá)84.01%由光伏用銀貢獻(xiàn)。這源于以銀漿為關(guān)鍵材料的光伏電池對(duì)白銀導(dǎo)電性、反射率及粘附性上不可替代的需求。當(dāng)前，光伏行業(yè)正經(jīng)歷從傳統(tǒng)P型電池向單位耗銀量更高的N型電池的技術(shù)轉(zhuǎn)型。因此，在全球光伏裝機(jī)容量持續(xù)擴(kuò)張與N型電池滲透率不斷提升的雙重推動(dòng)下，光伏用銀已穩(wěn)固成為工業(yè)白銀需求最核心的增長引擎。

在首飾和銀器方面，2025年全球用量約為6.77億盎司，同比下降7.87%。從更長周期觀察，該領(lǐng)域的用銀需求并未形成持續(xù)的上升趨勢。早在2016年，首飾和銀器用銀量已達(dá)2.43億盎司，與2025年水平相近；期間僅在2022年達(dá)到峰值3.08億盎司，但隨后在2023年迅速回落至2.58億盎司，同比大幅下降16.17%。整體來看，首飾和銀器板塊的白銀消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，難以實(shí)現(xiàn)顯著增長。

首飾和銀器主要與銀價(jià)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，銀飾的前五大市場分別為印度（41%）、泰國（11%）、意大利（10%）、中國（8%）和美國（6%）；銀器消費(fèi)則更加集中，印度獨(dú)占70%的份額，隨后是尼泊爾（8%）、中國（4%）、意大利（3%）和美國（3%）。這類產(chǎn)品本質(zhì)上屬于非必需消費(fèi)品，其購買動(dòng)機(jī)兼具裝飾炫耀與資產(chǎn)保值的雙重屬性。在印度等發(fā)展中國家，由于傳統(tǒng)習(xí)俗深厚且金融體系相對(duì)不完善，民眾長期保有購買銀飾與銀器的習(xí)慣，將其視為一種中長期持有的儲(chǔ)蓄方式。因此，當(dāng)銀價(jià)下跌時(shí)，消費(fèi)者往往視之為買入機(jī)會(huì)，需求隨之上升；而在銀價(jià)顯著上漲時(shí)，購買意愿則會(huì)相應(yīng)減弱，從而形成了與價(jià)格走勢相反的需求波動(dòng)特征。

在實(shí)物投資方面，2025年全球用量約為204.4億盎司，同比上漲7.07%。從更長周期觀察，該領(lǐng)域的需求呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)的特征。自2016年以來，年度需求頻繁出現(xiàn)超過20%-30%的大幅增長或下滑。例如，2021年需求猛增0.76億盎司，同比漲幅高達(dá)36.62%；但到2023年，需求卻銳減0.94億盎司，同比下跌27.79%。這種大幅起落使其波動(dòng)性整體上還要超過首飾和銀器需求，成為影響全球白銀供需格局中最不確定的因素之一。

實(shí)物投資主要與銀價(jià)呈現(xiàn)出正相關(guān)。實(shí)物投資主要是以銀條、銀幣為主，相對(duì)于首飾和銀器，銀幣、銀條等不具有佩戴和使用功能，投資者持有銀條、銀幣主要是為了獲取買賣差價(jià)，因此，與傾向于在銀價(jià)低位購入用于長期保值或消費(fèi)的首飾和銀器需求不同，實(shí)物投資行為更具交易傾向，投資者持有白銀實(shí)物的期限更短，通常在銀價(jià)上漲周期中跟隨買入以期進(jìn)一步上漲，而在下跌趨勢中則傾向于賣出以規(guī)避損失。這種“追漲殺跌”的動(dòng)機(jī)，使得實(shí)物投資需求與銀價(jià)變化同向波動(dòng)，成為加劇白銀市場短期波動(dòng)性的關(guān)鍵力量。

在攝影方面，2025年全球用量約為0.24億盎司，同比下降5.10%。從更長周期觀察，該領(lǐng)域的需求呈現(xiàn)持續(xù)下降的特征，相較于2016年已經(jīng)下降了30.26%，年均復(fù)合增速為-3.93%。在2020年時(shí)出現(xiàn)斷崖式下跌，單年銳減0.038億盎司，盡管2021年小幅回暖至0.28億盎司，成為逐年中少有的增長年份，但自2022年起至今，用量已連續(xù)四年維持下降，清晰表明攝影用銀已經(jīng)是不可逆的長期萎縮需求項(xiàng)。

攝影用銀呈現(xiàn)出長期下降趨勢。盡管民用消費(fèi)市場已基本被數(shù)碼技術(shù)取代，白銀在少數(shù)專業(yè)和特定工業(yè)領(lǐng)域仍是剛需，譬如醫(yī)用X光膠片、高端印刷制版等等，然而，隨著數(shù)碼技術(shù)進(jìn)步和全面滲透，醫(yī)用X光、印刷制版等工業(yè)領(lǐng)域正全面數(shù)字化，僅存的專業(yè)膠片攝影是一個(gè)“小而美”的細(xì)分市場，用戶群體穩(wěn)定但總量非常有限，不足以支撐大規(guī)模的白銀消耗。因此，當(dāng)前攝影領(lǐng)域的白銀消耗本質(zhì)上是一種存量慣性，其規(guī)模已無法對(duì)整體需求形成有效支撐，這也意味著該用途正在逐步退出白銀需求的核心舞臺(tái)，其影響力持續(xù)減弱。

三、白銀的供需缺口

由于供給側(cè)增長相對(duì)剛性，而需求端結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，全球白銀市場已進(jìn)入持續(xù)的供應(yīng)短缺周期。根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2021年市場首度出現(xiàn)0.79億盎司的供需缺口，標(biāo)志著白銀從過剩向短缺的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。此后，這一缺口在2022年迅速擴(kuò)大至2.50億盎司。在接下來的三年中，雖然短缺局面持續(xù)，但缺口有所收窄，至2025年已降至1.18億盎司。這一收窄趨勢，可能與銀價(jià)上漲在激勵(lì)供應(yīng)增加的同時(shí)，也在一定程度上抑制了部分價(jià)格敏感型需求有關(guān)。

ETPs進(jìn)一步擴(kuò)大供需不平衡。世界上第一只白銀ETF誕生于2006年4月，是由巴克萊全球投資者公司推出的iShares Silver Trust，股票代碼為SLV，其誕生標(biāo)志著白銀投資方式的一個(gè)重要變革，為普通投資者提供了一個(gè)便捷、高效地接觸實(shí)物白銀資產(chǎn)的渠道，上市后該基金迅速成為全球規(guī)模最大的白銀ETF。相比傳統(tǒng)的銀條、銀幣，這類金融產(chǎn)品因其極高的流動(dòng)性和交易便利性，展現(xiàn)出更強(qiáng)的“追漲殺跌”的特性。若將ETPs（以白銀ETF為主）所代表的投資需求納入考量，2016年至2025年期間的白銀供需缺口將從6.11億盎司顯著擴(kuò)大至11.07億盎司，供不應(yīng)求的態(tài)勢更加凸顯。

交易所白銀庫存的持續(xù)減少，“緩沖閥”的調(diào)節(jié)功能顯著減弱。當(dāng)現(xiàn)貨供應(yīng)緊張時(shí)，工業(yè)用戶等需求方通常會(huì)從倫敦金銀市場協(xié)會(huì)（LBMA）、紐約商品交易所（COMEX）及上海黃金交易所、上海期貨交易所等主要市場的注冊(cè)倉單中提取實(shí)物。這一行為直接消耗顯性庫存，加劇現(xiàn)貨緊張情緒并支撐銀價(jià)。自2021年全球白銀供需轉(zhuǎn)入短缺以來，這些關(guān)鍵交易所的庫存均呈現(xiàn)趨勢性下降。這不僅削弱了庫存對(duì)短缺的緩沖能力，也導(dǎo)致了自2025年下半年以來，市場上多頭逼倉風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，在推動(dòng)白銀價(jià)格快速上漲的同時(shí)，也顯著擴(kuò)大了價(jià)格的波動(dòng)性。

【注：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由公眾號(hào)“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉。

編輯：武澤偉