522億！中國(guó)大模型賽道的資本競(jìng)速，終于迎來(lái)了首個(gè)沖線時(shí)刻。

2026年1月8日，北京智譜華章科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“智譜”）正式于香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，成為“全球大模型第一股”。

上市首日，智譜股票報(bào)收131.5元，漲幅達(dá)13.17%，總市值高達(dá)522億元人民幣。

來(lái)源：智譜通告

至此，在備受關(guān)注的大模型“六小虎”中，智譜成為第一家成功登陸資本市場(chǎng)的公司。

值得一提的是，智譜此前曾憑借220億估值榮登《2025胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜》第331位。作為國(guó)內(nèi)最早入局大語(yǔ)言模型的團(tuán)隊(duì)之一，智譜此番成功登陸港股，無(wú)疑為為整個(gè)賽道注入一劑強(qiáng)心針。

01.

“中國(guó)的OpenAI”

智譜的故事，最早可以追溯到2006年清華計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室推出的AMiner科研情報(bào)挖掘產(chǎn)品。

2019年，為了將實(shí)驗(yàn)室的科研成果轉(zhuǎn)化為實(shí)際應(yīng)用，智譜正式成立。作為國(guó)內(nèi)AGI的開(kāi)拓者與引領(lǐng)者，智譜長(zhǎng)期以來(lái)被譽(yù)為“中國(guó)的OpenAI”。

成立初期的智譜，始終聚焦于認(rèn)知智能大模型的研發(fā)。在行業(yè)還在探索大模型應(yīng)用邊界的時(shí)候，智譜已經(jīng)開(kāi)始了技術(shù)層面的持續(xù)迭代。

2022年8月是智譜的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。公司正式發(fā)布高精度千億大模型GLM-130B并選擇開(kāi)源，這是當(dāng)時(shí)全球范圍內(nèi)為數(shù)不多能與GPT-3基座模型直接對(duì)標(biāo)的開(kāi)源雙語(yǔ)模型。同時(shí)，智譜推出ChatGLM對(duì)話模型以及多模態(tài)大模型產(chǎn)品矩陣，這一系列動(dòng)作讓智譜在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)了腳跟。

2023年，智譜持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，推出AI提效助手智譜清言、高效率代碼模型CodeGeeX、多模態(tài)理解模型CogVLM和文生圖模型CogView等一系列產(chǎn)品。

來(lái)源：智譜清言

其中，智譜清言于2023年8月31日正式上線，作為中國(guó)首批通過(guò)《生成式人工智能服務(wù)管理暫行辦法》備案的大模型產(chǎn)品，成為智譜觸達(dá)C端用戶的重要載體。商業(yè)化方面，智譜的MaaS開(kāi)放平臺(tái)逐步成熟，通過(guò)本地化部署和云端服務(wù)兩種方式服務(wù)不同客戶群體，本地化部署主要面向銀行、央企等對(duì)數(shù)據(jù)安全要求極高的大客戶，云端服務(wù)則覆蓋中小客戶及開(kāi)發(fā)者。

2024年，智譜推出基座模型GLM-4-Plus、Agent模型AutoGLM、推理模型GLM-Zero等產(chǎn)品，展現(xiàn)出比肩國(guó)際頂尖水平的實(shí)力，同時(shí)將技術(shù)能力從基座模型延展至多模態(tài)和智能體領(lǐng)域。公司收入達(dá)到3.124億元，并以71億估值登上《2024胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜》第1118位.

2025年，智譜將智能體模型定為核心戰(zhàn)略方向，12月推出的全球首個(gè)可自主操作手機(jī)的智能體模型AutoGLM，讓用戶通過(guò)語(yǔ)音指令就能完成跨應(yīng)用任務(wù)，把技術(shù)探索推向了更貼近實(shí)用的場(chǎng)景。

截至目前，智譜已連續(xù)三年?duì)I收翻倍。招股書(shū)顯示，2022年、2023年、2024年收入分別為5740萬(wàn)元、1.245億元、3.124億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到130%。2025年上半年收入為1.91億元，同比增長(zhǎng)325%。

來(lái)源：智譜招股書(shū)

1月8日智譜上市當(dāng)天，清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系教授、智譜創(chuàng)立發(fā)起人兼首席科學(xué)家唐杰發(fā)布內(nèi)部信，宣布很快將推出新一代模型GLM-5。內(nèi)部信還介紹了2026 年智譜聚焦的三個(gè)技術(shù)方向，包括全新的模型架構(gòu)設(shè)計(jì)，更通用的RL（強(qiáng)化學(xué)習(xí)）范式以及對(duì)模型持續(xù)學(xué)習(xí)與自主進(jìn)化的探索。它們均圍繞基礎(chǔ)模型能力提升展開(kāi)。

當(dāng)技術(shù)探索深入現(xiàn)實(shí)，一場(chǎng)匯集了頂尖資本的加速助力也悄然就位。

02.

全明星級(jí)別的股東

翻看智譜的股東名單，堪稱(chēng)中國(guó)科技互聯(lián)網(wǎng)圈的“半壁江山”。

在上市前的多輪融資中，智譜展現(xiàn)出了驚人的吸金能力，自成立以來(lái)累計(jì)完成超150億元融資。

2019年，公司完成天使輪融資，投資方包括清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室技術(shù)成果轉(zhuǎn)化團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)的力量及中科創(chuàng)星、華控匯金等機(jī)構(gòu)。

2021年9月，智譜估值翻倍增長(zhǎng)至8億元，達(dá)晨財(cái)智、華控基金、將門(mén)創(chuàng)投、圖靈創(chuàng)投等十余家機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資。

2022年、2023年，君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投、美團(tuán)、螞蟻集團(tuán)、高瓴、騰訊、金山軟件、順為資本、紅杉中國(guó)、小米產(chǎn)投、好未來(lái)等中國(guó)“頂流”VC/PE、產(chǎn)業(yè)資本“天團(tuán)”火速入場(chǎng)。智譜全年分多階段完成B輪系列融資超25億元人民幣。

2024年6月，C輪融資約28.8億元人民幣，領(lǐng)投方為沙特阿美旗下Prosperity7 Venture，此時(shí)估值達(dá)到210億元人民幣；同年8月，C+輪融資超10億元人民幣，領(lǐng)投方為君聯(lián)資本，跟投方包括順為資本、紅杉中國(guó)、騰訊等；12月，D輪融資30億元人民幣，領(lǐng)投方為中關(guān)村科學(xué)城公司，估值260億元人民幣。

到了2025年，智譜密集完成三輪融資，加速I(mǎi)PO前資本儲(chǔ)備。3月3日，智譜完成一筆金額超10億元人民幣的戰(zhàn)略融資，參與投資方包括杭州城投產(chǎn)業(yè)基金、上城資本等；3月13日，智譜完成5億元人民幣的戰(zhàn)略融資，投資方為珠海華發(fā)集團(tuán)；3月19日，成都高新區(qū)宣布向智譜注資3億元人民幣。

來(lái)源：智譜通告

本次上市，智譜引入JSC International Investment Fund SPC、JinYi Capital Multi-Strategy Fund SPC、PerseverancAsset Management、上海高毅、WT Asset Management、泰康人壽、廣發(fā)基金、3W Fund Management等11家投資機(jī)構(gòu)為基石投資者，共擬認(rèn)購(gòu)29.8億港元，基石占比近7成（假設(shè)超額配股權(quán)未獲行使）。智譜囊括了一支由北京核心國(guó)資、頭部保險(xiǎn)資金、大型公募基金、明星私募基金和產(chǎn)業(yè)投資人構(gòu)成的全明星基石投資陣容。

來(lái)源：智譜上市文件

在云廠商需要優(yōu)質(zhì)模型來(lái)售賣(mài)算力、應(yīng)用廠商需要底層能力來(lái)重構(gòu)產(chǎn)品的當(dāng)下，智譜成為了連接底層算力與上層應(yīng)用的最佳標(biāo)的。

然而，在資本熱烈擁簇的背后，卻伴隨著財(cái)報(bào)的高虧損。

2022年至2024年，智譜AI的年內(nèi)虧損分別為1.44億元、7.88億元和29.58億元。2025年僅上半年，虧損額已達(dá)23.58億元。

研發(fā)是巨額投入的主因。2025年上半年智譜研發(fā)開(kāi)支為15.95億元，占營(yíng)收比例高達(dá)835.4%，相當(dāng)于每獲得1元收入，需要投入超過(guò)8元的研發(fā)成本。AI領(lǐng)域高昂的人才成本、每次訓(xùn)練至少上千萬(wàn)元的模型訓(xùn)練費(fèi)用，以及持續(xù)的推理算力賬單，構(gòu)成了巨大的資金黑洞。

來(lái)源：智譜招股書(shū)

智譜選擇港股上市，也有其戰(zhàn)略考量。公司曾考慮在A股上市，2025年4月已在北京證監(jiān)局完成上市輔導(dǎo)備案，但A股排期漫長(zhǎng)。2025年5月港交所推出的“科企專(zhuān)線”提供了新機(jī)會(huì)，該政策針對(duì)“特專(zhuān)”技術(shù)公司制定了特殊條款，允許其以“保密形式”提交上市申請(qǐng)，為智譜等科創(chuàng)企業(yè)開(kāi)辟了更快的資本通道。

因此，在商業(yè)化路徑的選擇上，智譜表現(xiàn)得頗為務(wù)實(shí)。

與Kimi（月之暗面）等主打C端超級(jí)應(yīng)用的策略不同，智譜將更多的籌碼押注在了MaaS（Model as a Service）模式和API調(diào)用上。招股書(shū)顯示，公司收入的重要組成部分來(lái)自于向企業(yè)客戶提供模型API接口及私有化部署服務(wù)。2024年其3.124億營(yíng)收中，84.5%來(lái)自本地化部署，只有15.5%來(lái)自云端API。

來(lái)源：智譜招股書(shū)

這種面向B端的“賣(mài)鏟子”邏輯，雖然項(xiàng)目制定制需求高、規(guī)?；灰?，但一旦形成規(guī)模效應(yīng)，其客戶粘性和收入穩(wěn)定性將遠(yuǎn)超波動(dòng)劇烈的C端訂閱。

此次赴港上市募資，很大一部分資金也將用于進(jìn)一步擴(kuò)充算力儲(chǔ)備和技術(shù)研發(fā)，以維持其在API服務(wù)市場(chǎng)的地位。

03.

“百模大戰(zhàn)”

回望2022年底至2023年初，ChatGPT的橫空出世在國(guó)內(nèi)引發(fā)了一場(chǎng)史無(wú)前例的“百模大戰(zhàn)”。

PitchBook數(shù)據(jù)顯示，2022年全球投資圈向生成式AI公司共投入13.7億美元，幾乎達(dá)到了過(guò)去5年的總和，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也緊隨其后，一批大模型創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)運(yùn)而生。

彼時(shí)的投資市場(chǎng)，大模型成為最熱門(mén)的賽道。紅杉資本等頭部機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)聲力挺，稱(chēng)生成式AI有可能創(chuàng)造數(shù)百萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，眾多初創(chuàng)企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)獲得大額融資。僅2022年，全球生成式AI領(lǐng)域就發(fā)生了78起融資事件，國(guó)內(nèi)的TIAMAT等平臺(tái)也在當(dāng)年完成數(shù)百萬(wàn)美元天使輪融資。

在這樣的熱潮下，包括智譜在內(nèi)的“大模型六小虎”相繼崛起，成為行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。

來(lái)源：胡潤(rùn)百富整理制作

然而，風(fēng)口之下必有泡沫。隨著時(shí)間的推移，大模型研發(fā)投入大、盈利周期長(zhǎng)的特點(diǎn)逐漸顯現(xiàn)，狂熱的市場(chǎng)開(kāi)始回歸理性。

一級(jí)市場(chǎng)的形勢(shì)已變得嚴(yán)峻。由于DeepSeek的橫空出世，阿里、字節(jié)等大廠紛紛入局，在基礎(chǔ)模型與應(yīng)用層都建立了強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)，改變了行業(yè)邏輯，吸引了一級(jí)市場(chǎng)的資金流向。

反觀“六小虎”中的零一萬(wàn)物、百川智能、階躍星辰，自2025年以來(lái)均未獲得新一輪融資。如今，“大模型六小龍”也迎來(lái)了明顯的分化。

2026年初，智譜與MiniMax先后通過(guò)港交所聆訊，沖刺資本市場(chǎng)，成為行業(yè)中的第一梯隊(duì)。MiniMax招股書(shū)顯示，2025年前三季度收入約3.76億元，較上年同期增長(zhǎng)175%，毛利率也從2023年的-24.7%提升至2025年前三季度的23.3%，AI原生產(chǎn)品付費(fèi)用戶數(shù)增至約177.16萬(wàn)名。

與智譜、MiniMax堅(jiān)持自研超大參數(shù)基礎(chǔ)模型不同，其他一些大模型公司則選擇了不同的發(fā)展路徑。

百川智能在2024年年中明確聚焦醫(yī)療領(lǐng)域，創(chuàng)始人王小川反思此前戰(zhàn)線過(guò)長(zhǎng)的問(wèn)題，提出要集中發(fā)力AI醫(yī)生應(yīng)用等方向。零一萬(wàn)物則明確不再做萬(wàn)億以上超大參數(shù)的模型，轉(zhuǎn)而聚焦To B領(lǐng)域，擁抱開(kāi)放模型戰(zhàn)略，提供企業(yè)級(jí)部署定制解決方案。

經(jīng)過(guò)前期多輪巨額融資，多家大模型公司估值已水漲船高，后續(xù)融資難度加大，若沒(méi)有差異化的優(yōu)勢(shì)，將面臨更艱難的生存困境?；A(chǔ)模型的研發(fā)是只有少數(shù)玩家能承受的游戲，收縮業(yè)務(wù)戰(zhàn)線、探索可行的盈利模式，成為不少大模型創(chuàng)業(yè)公司的選擇。

盡管面臨當(dāng)下的盈利挑戰(zhàn)，但市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)空間依然被外界所看好。華鑫證券指出，全球大模型迭代仍在提速而未現(xiàn)放緩跡象。AI模型調(diào)用量預(yù)計(jì)2026年仍會(huì)持續(xù)高增，且增長(zhǎng)并非線性連續(xù)，一旦手機(jī)助手、多模態(tài)等應(yīng)用出現(xiàn)爆款，可能會(huì)帶動(dòng)AI模型調(diào)用量和算力需求出現(xiàn)躍遷式增長(zhǎng)。

伴隨著港交所的上市鐘聲，中國(guó)第一批AI大模型公司，終將迎來(lái)成年禮。在這個(gè)資本驗(yàn)證的新階段，唯有那些既能持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新，又能找到可持續(xù)商業(yè)模式的企業(yè)，才能最終穿越周期，成為這一輪AI浪潮中的真正贏家。

本文由胡潤(rùn)百富綜合整理

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