2026年1月5日 ， 橋水創(chuàng)始人瑞 · 達利歐 （ Ray Dalio ） 發(fā)布最新長文復盤2025年 。

達利歐認為 ， 2025年真正決定勝負的回報來源其實只有兩條主線 ： 第一 ， 貨幣價值如何變動 ， 尤其是美元 、 其他法幣與黃金 ； 第二 ， 美股在強勢貨幣計價下顯得沒那么強 ， 并且整體顯著跑輸非美股市與黃金 ， 而黃金又是全年表現(xiàn)最好的主要市場 。

在他看來 ， AI熱潮已進入泡沫早期 ； 美股在美元口徑下雖強 ， 但黃金與非美資產(chǎn)的相對表現(xiàn)更值得重視 。

達利歐還用當前美股與債券收益率所處的位置來推算長期預期回報 ， 得到的長期股票的預期回報大約在4.7%， 而現(xiàn)有債券回報約在4.9% ， 這意味著股票風險溢價已經(jīng)非常薄 。

這些觀點都是建立在達利歐過去一年多常用的宏觀框架之上 ， 即影響世界秩序的五大力量 ， 文章更像一份宏觀再校準 ： 不要只盯名義收益 ， 更要盯住貨幣 、 風險溢價與流動性邊際變化 ， 以及政治與地緣秩序如何改變資本偏好 。

有些不同于主流的角度 ， 比如對于降息預期的冷思考 。 推薦一看 。

作為一名系統(tǒng)化的全球宏觀投資者 ， 在告別2025年之際 ， 我回過頭去復盤了這一年發(fā)生的一切 ， 尤其是市場層面的運行機制 。 今天這段反思 ， 寫的就是這些 。

盡管事實和回報率無可爭辯 ， 但我對這一年的 “ 主線敘事 ” 看法與大多數(shù)人不同 。 多數(shù)人認為 ， 2025年最大的投資故事 ， 是美股 ， 尤其是美國的AI股票成為最好的投資 。

但同樣無可爭辯的是 ， 2025年真正決定勝負的回報來源 （ 也因此構成這年的核心敘事 ） 其實只有兩條主線 ：

第一 ， 貨幣價值如何變動 ， 尤其是美元 、 其他法幣與黃金 ；

第二 ， 美股在強勢貨幣計價下顯得沒那么強 ， 并且整體顯著跑輸非美股市與黃金 ， 而黃金又是全年表現(xiàn)最好的主要市場 。 其背后 ， 主要是財政與貨幣刺激 、 生產(chǎn)率提升 ， 以及資產(chǎn)配置從美國向外再分配這些結(jié)構性變化在推動 。

在接下來的復盤里 ， 我會把視角拉遠 ， 回到更底層的機制 ， 重新梳理過去一年 “ 貨幣 、 債務 、 市場 、 經(jīng)濟 ” 之間是如何相互牽引 、 彼此放大的 ； 同時也會簡要點到另外四股關鍵力量 —— 政治 、 地緣政治 、 自然事件與科技 ， 在 “ 大周期 ” 演進的框架下 ， 如何共同塑造全球宏觀的整體圖景 。

01
貨幣價值發(fā)生了什么

美元對日元小幅下跌0.3% ， 對人民幣下跌4% ， 對歐元下跌12% ， 對瑞郎下跌13% ， 而對黃金則下跌了39% 。 黃金既是全球第二大儲備資產(chǎn) ， 也是唯一的主要 “ 非信用貨幣 ” 。

因此 ， 這一年幾乎所有法幣都在走弱 。

全年最重要的敘事與最劇烈的市場波動 ， 本質(zhì)上都圍繞同一條邏輯展開 ： 越弱的法幣跌得越狠 ， 越強越 “ 硬 ” 的貨幣反而越走強 。

也正因此 ， 全年表現(xiàn)最好的主要投資 ， 其實是做多黃金 。

以美元計 ， 黃金回報65% ， 比標普指數(shù)18%的美元回報高出47個百分點 。 換個計價單位看得更直觀 ： 以黃金作為 “ 貨幣 ” 來衡量 ， 標普指數(shù)反而下跌了28% 。

這提醒我們 ， 需要牢牢記住幾條與當下演進密切相關的關鍵原則 ：

原則一：弱幣會“抬高”名義回報

當本國貨幣貶值時 ， 會讓一切以該貨幣計價的資產(chǎn)看起來漲了 。 換句話說 ， 用一種疲弱貨幣作為計量單位去看投資回報 ， 會把回報顯得比真實更強 。

在這里 ， 標普指數(shù)對以美元計價的投資者回報是18% ， 對以日元計價的投資者是17% ， 對以人民幣計價的投資者是13% ， 但對以歐元計價的投資者只有4% ， 對以瑞郎計價的投資者只有3% ， 而對以黃金計價的投資者 ， 回報則是-28% 。

原則二：匯率改變財富、通脹與貿(mào)易的分配

匯率變化對財富的重新分配 ， 以及對經(jīng)濟運行的影響都非常大 。

當本國貨幣貶值 ， 你的財富和購買力會被動縮水 ； 你的商品與服務用別國貨幣計價時會顯得更便宜 ； 而別國的商品與服務換算成本幣則更貴 。 它就這樣通過價格體系的傳導 ， 既影響通脹 ， 也改變 “ 誰向誰買什么 ” 的貿(mào)易格局 ， 只是這種影響往往會滯后一段時間 。

你是否做了匯率對沖 ， 結(jié)果會截然不同 。 那如果你既沒有 、 也不想對匯率下注 ， 該怎么辦 ？ 我的建議是 ： 永遠先把敞口對沖到你 “ 最低風險 ” 的貨幣組合上 ； 如果你確信自己具備穩(wěn)定做對的能力 ， 再在這個基礎上做戰(zhàn)術性偏離 。

我這里先不展開我具體如何操作 ， 后文再談 。

原則三：債券的名義回報與真實回報

至于債券 ， 也就是債務資產(chǎn) ， 本質(zhì)上是一張 “ 未來交付貨幣 ” 的承諾 。 貨幣一旦貶值 ， 哪怕債券名義價格上漲 ， 它的真實購買力也會被稀釋 ， 實際價值隨之下降 。

去年 ， 10年期美國國債以美元計回報為9% （ 大致一半來自票息 ， 一半來自價格上漲 ） ； 以日元計同樣是9% ； 以人民幣計為5% ； 但換成歐元計價就變成-4% ， 瑞郎也是-4% ， 而以黃金計價則是-34% 。 現(xiàn)金更慘 ， 甚至連這都做不到 。

因此你不難理解 ， 海外投資者為何不愿意持有美元債和美元現(xiàn)金 ， 除非他們做了匯率對沖 。 到目前為止 ， 債券市場的供需失衡還不算嚴重 ， 但往前看 ， 仍有接近10萬億美元的債務需要滾動續(xù)作 、 再融資 。

與此同時 ， 美聯(lián)儲看起來也更可能偏向?qū)捤?， 以把實際利率壓下去 。

在這些因素共同作用下 ， 債務資產(chǎn)的吸引力并不高 ， 尤其是收益率曲線的長端 。 收益率曲線進一步陡峭化的概率更大 。

只是我認為 ， 市場當前定價所隱含的美聯(lián)儲寬松幅度 ， 未必真的能兌現(xiàn)到那個程度 。

02
美股顯著跑輸非美股與黃金

如前所述 ， 美股以美元計價確實很強 ， 但一旦換成更強勢的貨幣來衡量 ， 強勢就明顯打了折扣 。 更關鍵的是 ， 它在相對收益上明顯輸給了其他國家的股票市場 。

投資者顯然更愿意把倉位放在非美股 ， 而不是美股 ； 就像他們更愿意持有非美國債券 ， 而不是美元債與美元現(xiàn)金 。

具體來看 ， 歐洲股市跑贏美股23% ， 中國股市跑贏21% ， 英國股市跑贏19% ， 日本股市跑贏10% 。 整體而言 ， 新興市場股票回報達到34% ； 新興市場美元債回報14% ； 新興市場本幣債按美元計價的整體回報為18% 。

換句話說 ，資金 、 估值與財富的重心正在明顯從美國向外挪移 ， 而這一趨勢很可能會推動更多的再平衡與分散化配置 。

至于2025年美股為何能交出這么強的成績單 ， 核心來自兩股力量疊加 ： 一是盈利增長 ， 二是市盈率 （ P/E ） 擴張 。

拆開看 ， 以美元計 ， 企業(yè)盈利增長約12% ， P/E約抬升5% ， 再加上約1%的股息收益 ， 標普指數(shù)的美元總回報大致落在18% 。

標普500里的 “ 七巨頭 ” 約占指數(shù)市值三分之一 ， 它們在2025年的盈利增長達到22% 。但與普遍印象不同 ， 標普其余493家公司的盈利同樣不弱 ， 增長約9% 。兩者合在一起 ， 使得整個標普500的盈利增速落在12%左右 。

盈利增長的來源也很清楚 ： 銷售額增長約7% ， 利潤率提升約5.3% 。 按拆分口徑計算 ， 盈利增量中約57%由收入增長貢獻 ， 約43%來自利潤率改善 。

利潤率的改善看起來有一部分可能是技術效率帶來的 ， 但由于缺少更細的拆解數(shù)據(jù) ， 我無法確認其占比 。

無論如何 ， 這輪盈利改善在很大程度上源自 “ 經(jīng)濟蛋糕 ” （ 銷售規(guī)模 ） 變大 ， 同時企業(yè)端也把更多新增收益留在了利潤里 ， 勞動者分到的相對更少 。

向前看 ， 必須密切盯住利潤率上行還能否繼續(xù) 、 以及上行部分究竟能有多少真正沉淀為利潤 ， 因為市場當前的定價默認這一趨勢會延續(xù)并且幅度不小 ， 而左翼政治力量則正試圖爭取更大份額 。

長期股票的預期回報大約4.7%

認識過去當然比預測未來容易 ， 但只要抓住最關鍵的因果鏈條 ， 我們?nèi)匀豢梢杂脤?“ 當下 ” 的判斷去提高對 “ 未來 ” 的把握 。 比如 ， 市盈率處在高位 、 信用利差壓在低位時 ， 估值往往已經(jīng)被拉到偏緊的位置 。

若歷史仍具參考意義 ， 這通常意味著未來的股票回報不會太高 。

我用當前股票與債券收益率所處的位置來推算長期預期回報 ， 并假設生產(chǎn)率按常態(tài)增長 、 利潤隨之同步增長 ， 得到的長期股票的預期回報大約在4.7%（ 低于第10分位 ） ， 而現(xiàn)有債券回報約在4.9% 。 兩者幾乎倒掛 ， 這意味著股票風險溢價已經(jīng)非常薄 。

與此同時 ， 2025年信用利差收窄到極低水平 ， 短期內(nèi)確實利好較低評級信用資產(chǎn)與股票 ， 但這也意味著利差再收窄的空間有限 ， 反而更容易向上擴張 ， 而利差上行對這些資產(chǎn)就是典型的逆風 。

把這些因素合在一起看 ， 結(jié)論很清楚 ：從股票風險溢價 、 信用利差以及流動性溢價里繼續(xù) “ 擠 ” 出額外回報的空間已經(jīng)不大 。

也因此 ， 一旦利率上行 ， 信用與股市都會對折現(xiàn)率與融資成本的變化高度敏感 ， 承受的負面沖擊會很大 。 更何況利率上行并非小概率事件 ： 貨幣價值走弱疊加供需壓力 ， 供給端在加大 ， 而需求端的承接能力卻在變差 ， 這些都在為利率上行創(chuàng)造條件 。

當然 ， 前方仍有兩大不確定變量 ： 美聯(lián)儲的政策取向 ， 以及生產(chǎn)率增長的真實改善幅度 。 就政策而言 ， 新任美聯(lián)儲主席與聯(lián)邦公開市場委員會 （ FOMC ） 大概率會偏向壓低名義利率與實際利率 ， 這會對資產(chǎn)價格形成支撐 ， 也更容易把泡沫吹大 。

至于生產(chǎn)率 ， 202年很可能會繼續(xù)改善 ， 但關鍵的不確定性在于兩點 ： 改善到底能有多大 ； 以及這部分改善能有多少最終沉淀為企業(yè)利潤與股價 ， 讓資本所有者受益 ， 又有多少會以薪酬提升和稅負調(diào)整的形式流向勞動者與更左翼的政治訴求方 。

這正是經(jīng)典的左右之爭 ： 增量蛋糕 ， 究竟如何分 。

按這臺 “ 機器 ” 的運作邏輯 ， 2025年美聯(lián)儲降息 、 并放松信貸供給 ， 一方面壓低了折現(xiàn)率 （ 也就是決定未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的核心變量 ） ， 另一方面也壓縮了風險溢價 。 這兩股力量疊加 ， 基本就解釋了我前面描述的市場結(jié)果 。

它們最直接支撐的 ， 是那些在再通脹環(huán)境里表現(xiàn)更好的資產(chǎn) ， 尤其是久期更長的資產(chǎn) ， 比如股票和黃金 。所以走到今天 ， 這些市場已經(jīng)談不上便宜 。

但同樣值得注意的是 ， 這輪再通脹并沒有顯著托起風險投資 、 私募股權和房地產(chǎn)這些 “ 非流動性市場 ” ， 它們反而在暴露問題 。

即便你愿意相信VC與PE賬面上的估值 （ 多數(shù)人并不相信 ） ， 也只能得出一個結(jié)論 ： 流動性溢價已經(jīng)被壓得很低 。

而在我看來 ， 接下來它更可能大幅回升 ， 因為這些機構當年是在極低利率 、 極窄利差的環(huán)境里加的杠桿 ， 未來即便降息 ， 綜合融資成本也大概率仍顯著高于當初 ， 再融資壓力會越來越集中地暴露出來 ， 同時融資與退出變難會推高對現(xiàn)金與流動性的需求 。

一旦流動性溢價回升 ， 非流動性資產(chǎn)相對流動性資產(chǎn)的表現(xiàn)就更容易落后 。

總之 ， 在大規(guī)模財政與貨幣再通脹的推動下 ， 幾乎所有資產(chǎn)以美元計價都被整體推高 ， 而眼下的估值水平也普遍偏貴 。

03特朗普的窗口期押注

我們很難只盯著市場而不看政治秩序的變化 ， 尤其是在2025年 。

市場與經(jīng)濟會塑造政治 ， 政治也會反過來改寫市場與經(jīng)濟的運行邊界 ， 因此政治在這一年的定價過程中扮演了不可忽視的角色 。

具體到美國 ， 并外溢至全球 ， 至少有三條影響路徑 。

首先 ， 特朗普政府的國內(nèi)經(jīng)濟政策 ， 本質(zhì)上是一場帶杠桿的押注 ， 押注資本主義的動能可以重振美國制造業(yè) ， 并把美國的AI技術優(yōu)勢推到更前面 。 這套政策組合也直接推動了我前面描述的市場變化 。

其次 ， 它的對外政策讓一部分海外投資者感到不安甚至反感 。 對制裁與沖突的擔憂 ， 強化了我們看到的那種資產(chǎn)配置分散化傾向 ， 并推升了對黃金的需求 。

再次 ， 它的政策加劇了財富與收入差距 。 因為 “ 既得者 ” 也就是前10%的資本所有者 ， 資產(chǎn)更多配置在股票上 ， 收入增幅也更大 。

由此帶來的分化是 ： 前10%的資本所有者往往不把通脹當作主要問題 ， 而底部60%則更容易被 “ 買不起 ” 所壓住 。

貨幣價值的下滑 ， 也就是可負擔性問題 ， 很可能會在明年成為最核心的政治議題 。 這不僅可能讓共和黨在中期選舉中丟掉眾議院 ， 也可能把2027年推向更加混亂的局面 ， 并把2028年大選變成一場更尖銳的左右對撞 。

更具體地說 ， 2025年是特朗普四年任期的第一年 ， 他當時同時掌控兩院 。 按美國政治的慣例 ， 這往往是總統(tǒng)最容易推動議程 、 最適合 “ 把想做的事一次推過去 ” 的窗口期 。

因此我們看到的 ， 是一套對資本主義 “ 全力加碼 、 強攻推進 ” 的政策組合 ： 以更激進的財政刺激托底需求 ； 放松監(jiān)管 ， 讓貨幣與資本供給更充裕 ； 降低生產(chǎn)端的摩擦 ， 讓更多東西更容易被生產(chǎn)出來 ； 提高關稅 ， 一手保護國內(nèi)生產(chǎn)者 ， 一手增加財政收入 ； 并對關鍵產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能擴張給予更主動 、 更直接的支持 。

貫穿這些動作的 ， 是特朗普主導的一次方向性轉(zhuǎn)向 ： 從強調(diào)市場自發(fā)配置的自由市場資本主義 ， 走向更具國家指向性的政府主導資本主義 。

而在美國的民主機制下 ， 總統(tǒng)真正擁有的 “ 順風期 ” 大致只有兩年 ， 可能在2026年中期選舉中被顯著削弱 ， 并在2028年選舉中被徹底改寫 。

特朗普顯然會認為 ， 這點時間不足以完成他所設想的重塑工程 。 更廣泛地看 ， 如今單一政黨長期執(zhí)政變得越來越罕見 ， 因為兌現(xiàn)承諾 、 同時滿足選民在經(jīng)濟與社會層面的期待越來越難 。

當在位者沒有足夠時間交付結(jié)果 ， 民主決策本身的有效性也更容易遭到質(zhì)疑 。

在發(fā)達國家 ， 越來越常見的景象是 ： 左翼或右翼的民粹政治人物以激進主張上臺 ， 承諾帶來劇烈改善 ， 卻很難在現(xiàn)實中交付 ， 于是很快被選民換下 。

政治在不同極端之間頻繁擺動 ， 本身就會制造不穩(wěn)定 ， 甚至越來越像過去更常出現(xiàn)在欠發(fā)達國家的政治節(jié)奏 。

無論如何 ， 一場更大的對抗正在成形 ： 一邊是由特朗普領銜的強硬右翼 ， 另一邊是逐步集結(jié)的強硬左翼 。

2026年1月1日 ， 我們也看到反對力量開始合流 ： 佐赫蘭 · 馬姆達尼 （ Zohran Mamdani ） 、 伯尼 · 桑德斯 （ Bernie Sanders ） 與亞歷山大 · 奧卡西奧-科爾特斯 （ Alexandria Ocasio-Cortez ） 在馬姆達尼的就職典禮上同臺 ， 圍繞 “ 反億萬富翁 ” 的 “ 民主社會主義 ” 運動形成集結(jié) 。

這將是一場圍繞財富與貨幣展開的斗爭 ， 并很可能對市場與經(jīng)濟產(chǎn)生實質(zhì)影響 。

其他的幾股力量 ： 地緣 、 氣候與技術

關于世界秩序與地緣政治的變化 ， 2025年出現(xiàn)了一個清晰的轉(zhuǎn)向 ： 從多邊主義轉(zhuǎn)向單邊主義 。

前者強調(diào)在多邊機構的框架下按規(guī)則行事 ， 后者則更接近強權主導 、 各國以自身利益為先 。

這一轉(zhuǎn)向抬升了沖突風險 ， 并將繼續(xù)推高多數(shù)國家的軍費開支 ， 以及為軍費融資所需的借貸規(guī)模 。 它同時也推動了更多經(jīng)濟威脅與制裁的使用 ， 加速了保護主義與去全球化 ； 帶來更多投資與商業(yè)交易 ， 促使更多海外資本承諾投向美國 ； 強化了對黃金的需求 ， 并削弱了海外對美國債務 、 美元及其他美國資產(chǎn)的需求 。

至于自然因素 ， 氣候變化的進程仍在繼續(xù) 。 而在特朗普主導下 ， 政策在財政支出的投向與能源生產(chǎn)的鼓勵上出現(xiàn)轉(zhuǎn)向 ， 試圖將這一問題的影響壓到最低 。

關于技術 ， 不必多說 ， AI繁榮正處在泡沫早期階段 ， 對幾乎所有資產(chǎn)和敘事都產(chǎn)生了顯著影響 。 （ 我很快會單獨發(fā)一份說明 ， 解釋我的泡沫指標目前在顯示什么 ， 這里先不展開 。 ）

04最重要是具備獨立做投資決策的能力

需要消化的信息很多 ， 而我們幾乎還沒有觸及美國之外正在發(fā)生的事情 。 我發(fā)現(xiàn) ， 真正有價值的是三件事 ： 理解歷史的模式與其背后的因果鏈條 ； 擁有一套經(jīng)過充分回測 、 并可系統(tǒng)化執(zhí)行的策略框架 ； 再加上AI與高質(zhì)量數(shù)據(jù)的加持 。

這就是我參與這場 “ 游戲 ” 的方式 ， 也是我希望傳遞給你的東西 。

總之 ， 這套方法讓我相信 ， 決定整體圖景的主要驅(qū)動力仍將來自幾股力量 ： 債務 、 貨幣 、 市場與經(jīng)濟 ； 國內(nèi)政治 ； 地緣政治 （ 例如軍費上升以及為其融資的借貸增加 ） ； 自然力量 （ 氣候 ） ； 以及新技術 （ 例如AI的成本與收益 ） 。

這些力量的演化 ， 大體會沿著我在書中所闡述的 “ 大周期 ” 模板展開 。

至于投資組合的配置 ， 我并不想做你的投資顧問 ， 也就是不想告訴你該持有什么倉位 、 讓你照單全收 。

但我確實希望你能投得更好 。 你大概能推斷出我偏好哪些類型的倉位 、 不偏好哪些 ， 但對你而言最重要的 ， 是具備獨立做投資決策的能力 ：

要么自己下注哪些市場會強 、 哪些會弱 ； 要么搭建一套出色的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置并長期堅持 ； 要么挑選能夠替你把錢投好的管理人。

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。作者：聰明投資者 來源：雪球