定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 李夢冉

編輯 | 魏佳

繼卡游兩次向港交所遞交招股書卻相繼過期失效后，卡牌行業(yè)的上市故事未就此停下。

前不久，2019年成立的潮流IP收藏品與消費品公司Suplay向港交所主板遞交上市申請，摩根大通、中金公司為聯(lián)席保薦人，卡牌行業(yè)的資本化進程再度被推至聚光燈下。

這方寸紙片，撐起的是一個狂飆的市場。灼識咨詢報告數(shù)據(jù)顯示，中國泛娛樂卡牌市場規(guī)模在2025年已突破300億元，預計2027年將沖擊500億大關。

高增長之下，卡牌作為一種融合IP內(nèi)容與情緒價值的產(chǎn)品形態(tài)，到底有什么魔力？

其實，卡牌只是統(tǒng)稱，細分來看，商業(yè)邏輯并不完全一致。

當前市場主流的卡牌形態(tài)，有兩種玩法：

一類是集換式卡牌（TCG），核心亮點在于強競技屬性：玩家可通過卡牌組合構建卡組，進行對戰(zhàn)博弈，廠商同步配套賽事運營，形成長期生態(tài)。

另一類是收藏式卡牌（CCG），核心邏輯圍繞“稀缺性”展開：通過限量發(fā)行、分級設計（如普通卡、稀有卡、隱藏款）強化收藏價值，玩家核心需求集中在收集、交換與保值。

成立于2011年的卡游雖然自稱以集換式卡牌為主，但目前國內(nèi)TCG生態(tài)還未成熟，仍以收藏玩法為主流，且依托盲盒和拆卡的玩法，刺激著消費者的復購；Suplay則更聚焦于“明卡”為主的中國收藏級非對戰(zhàn)卡牌市場，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2024年GMV計，其在該細分市場排名第一。

從定位便能清晰看出：卡游瞄準的是大眾消費，以低價撬動規(guī)模，成為行業(yè)龍頭；Suplay聚焦高端收藏，雖營收利潤不及卡游，卻也能在細分領域?qū)崿F(xiàn)盈利。

然而，盡管行業(yè)熱度不減，資本化之路卻并不順暢。卡游曾兩度遞表，均因未在6個月審核期內(nèi)獲得進展而招股書失效，讓“中國卡牌第一股”的位置遲遲懸而未決。

如今，Suplay沖刺港股，能否憑借其差異化的市場定位彎道超車？這場“你方唱罷我登場”的較量，不僅關乎單個公司的資本化道路，更檢驗著整個卡牌行業(yè)的商業(yè)模式。

卡牌公司，印紙片堪比印鈔機？

一張小小的紙牌，何以扛起百億級生意？

卡游與Suplay所處的細分市場、目標人群并不相同，但從兩家公司的招股書中可以看出，它們都呈現(xiàn)出“低成本、高毛利率”的特點。

先來看看走大眾路線的卡游。

據(jù)此前卡游招股書，2022年-2024年，其營收分別為41億、26億、100億。2024年同比營收漲幅近300%。拉長時間維度看，2019年其營收不到10億元，五年內(nèi)即突破百億規(guī)模，吸金能力堪稱強悍。

拆解其成本結構，這門生意的“暴利”更為清晰。

以2024年銷售48億包卡牌銷量計算，當年直接材料成本投入約19.38億元。我們粗略估算，將這些直接材料成本全額分攤至售出卡牌，每包卡牌的直接材料成本僅約0.4元。而卡游卡牌單包均價約1.7元，這意味著每賣出一包，就能實現(xiàn)約1.3元的毛利空間。

在IP授權費用方面，2024年，卡游支付給IP合作伙伴的版權費為7.68億元，按銷量平攤，每包卡牌的授權成本約為0.16元。

在低材料成本與可復用的IP支撐下，2022年至2024年，卡游卡牌業(yè)務的毛利率分別達到69.9%、71.1%、71.3%，始終維持高位水平；同期，卡游經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為16億元、9億元和45億元，2024年其盈利能力已超過泡泡瑪特的34億元。

支撐這套模型運轉(zhuǎn)的，并非單純“賣卡”，更重要的是IP+盲盒的玩法。對卡牌進行拆卡的行為就和拆盲盒一樣，能帶來不確定性體驗，持續(xù)刺激用戶復購。另外，就像不少用戶在拆盲盒時會因為隱藏款而選擇“端盒（買一整盒）”，卡牌也會在一套中設置大量普通卡和較少的稀有卡，來吸引用戶消費。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前卡牌的稀有度已經(jīng)細分到約30種，激發(fā)了玩家的收集欲。

相比之下，面向成年人、主打高端收藏市場的Suplay，走的是另一條路徑。

根據(jù)招股書，Suplay的收入主要來自兩個產(chǎn)品線：收藏品（卡牌）和衍生消費級產(chǎn)品（手辦、盲盒、毛絨玩具等）。2023年、2024年、2025年前三季度，收藏級卡牌分別占總營收的33%、42%、70%，同期分別對應的收藏卡銷量為156萬張、275.3萬張、458.2萬張，卡牌業(yè)務已成為公司營收的核心支柱。

業(yè)績表現(xiàn)上，2023年-2024年，其營收分別為1.46億元和2.81億元，同比增長92.5%；2025年前三季度，營收已同比增長39.4%，達到2.83億元，超過了2024年全年水平。

盈利能力也同步改善，同期毛利率由2023年的41.7%提升至2024年的54.5%，非國際財務準則下，經(jīng)調(diào)整凈利潤從2023年的1600萬元漲至2024年的6480萬元，增幅超過300%。

盡管增速很快，但無論是營收體量還是賺錢能力，Suplay目前仍顯著低于卡游，這也決定了兩家公司在成本攤薄能力和規(guī)模效應上的差異。

一位關注消費賽道的投資人對「定焦One」解釋，這種差異，核心在于商業(yè)模式與成本結構的不同。

卡游的高毛利，本質(zhì)是規(guī)模化生產(chǎn)和極致渠道效率的結果。它把卡牌做成快消品，靠海量出貨攤薄固定成本，將材料、包裝、物流成本控制在極致水平，屬于典型的薄利多銷；而Suplay的高毛利，則來自情感溢價與稀缺性定價。它的卡牌不是玩具，而是被包裝為帶有藝術屬性和資產(chǎn)預期的收藏品，這種模式天然具備更高定價權和更低價格敏感度。

從定價上看，這一差異尤為明顯。根據(jù)公開信息，Suplay單卡發(fā)行價超10元，單包零售價介于59.9元-89.9元。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，其收藏卡牌單包平均收入分別為31元、42.3元、43元，消費級產(chǎn)品單包平均收入分別為39.4元、46元、29.4元。兩者在價格和定位上存在顯著差異。再和卡游平均單包約為1.7元的售價相比，兩個品牌的價格帶與消費定位已形成明顯分層。

“Suplay的銷量規(guī)模比不上卡游，就意味著無法攤薄代工與IP成本，均會拉低整體毛利，且短期這種差距難以逆轉(zhuǎn)?！痹撏顿Y人補充道。

卡游和Suplay分別證明了，卡牌在大眾消費與高端收藏兩個方向都具備賺錢能力，但誰的模式更具備穩(wěn)定性與可持續(xù)性，或許才是資本市場關注的焦點。

卡游和Suplay，誰更接近“卡牌第一股”？

從商業(yè)路徑上看，卡游憑借龐大的IP矩陣和強大的渠道下沉網(wǎng)絡，形成規(guī)模優(yōu)勢；Suplay則試圖在更細分的“收藏級”卡牌賽道中，構建高客單價與高溢價能力。兩種模式各有優(yōu)勢，卻也各存隱憂。

卡游的核心優(yōu)勢體現(xiàn)在規(guī)模與渠道上。

截至2024年底，卡游已經(jīng)擁有包括奧特曼、哈利波特等在內(nèi)的70個IP，僅靠奧特曼一個IP就貢獻了當年73%的營收。在市場份額上，卡游以71.1%的市占率領跑。

在渠道端，卡游構建起了龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡。截至2024年底，卡游有351個卡游中心，217個經(jīng)銷商，覆蓋中國31個省及若干海外地區(qū)，2022年、2023年及2024年，來自經(jīng)銷商的收入分別占同期總收入的93%、81%及80%。

但是，這一模式的另一面是對IP的高度依賴。

從成本端看，2022-2024年其IP授權費從2.11億元飆升至7.68億元，2024年的這一支出超出同期的名創(chuàng)優(yōu)品和泡泡瑪特。

尤其值得注意的是收入結構的高度集中，奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、火影忍者與斗羅大陸五大IP，在2022年至2024年的收入占比分別高達98.4%、89.9%和86.1%。

圖源 / 卡游官網(wǎng)截圖

這意味著，只要核心IP出現(xiàn)授權變動或熱度下滑，就可能影響業(yè)績。這種風險在2023年已然顯現(xiàn)，核心IP奧特曼的版權波動導致其營收從2022年41億元下滑至27億元。

從中長期看，續(xù)約風險同樣不容忽視。截至2024年底，卡游的70個IP中，自有IP僅“卡游三國”一個，2024年GMV不足3億元，其他69個都是授權IP。據(jù)悉，2025年-2027年卡游將有84份IP協(xié)議到期，僅2025年就有38份面臨續(xù)約考驗。

進一步看，即便在授權IP中，大部分也是非獨家授權IP。以奧特曼為例，除了卡游，布魯可、啟蒙積木、靈動創(chuàng)想等都在做奧特曼系列周邊產(chǎn)品，且都針對中小學生，競爭十分激烈。

Suplay則以賽道創(chuàng)新與定位升級構建差異化，率先引入國際通行的卡牌評級機制，旗下“卡卡沃”是中國首個獲得PSA、CGC、BGS及SGC全球四大權威評級機構全面認證的卡牌品牌。這一做法的本質(zhì)，是將卡牌從消費品，包裝為具有資產(chǎn)屬性的收藏品。

2024年Suplay以GMV優(yōu)勢登頂國內(nèi)收藏級非對戰(zhàn)卡牌市場，并進入全球前五。這種定位既避開了低齡市場的競爭，也契合資本對“情緒經(jīng)濟”的期待。

但Suplay同樣未能逃脫外部IP依賴的漩渦，而且這一趨勢正在加劇。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，自有IP產(chǎn)品收入占比從40.6%一路下滑至14.4%、4.1%；反觀授權IP，前五大授權IP貢獻的收入占比卻從47.8%攀升至61.5%、77.7%，核心收入來源對外部IP的依附性急劇增強。

這一變化，在一定程度上反映出Suplay對成人高端收藏客群規(guī)模的增長焦慮，試圖通過綁定頭部授權IP拓寬收入空間。

除商業(yè)層面的不確定性外，對于卡游而言，還要面臨監(jiān)管與對賭壓力。

其核心用戶群體年齡偏低，盡管國家市場監(jiān)管總局2023年出臺《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引》禁止向8歲以下兒童銷售盲盒，卡游也發(fā)布《陽光公約》限制未成年人消費，但其商業(yè)模式仍難完全擺脫監(jiān)管審視。

同時，卡游需在2026年6月前上市，否則需向紅杉、騰訊等投資方支付超13億元回購款及8%年息，對賭條款的倒計時加劇了它的短期壓力。

未來誰能成為“卡牌第一股”，還需看它們?nèi)绾谓鉀Q各自面臨的問題。

暴利生意，還是被高估的情緒消費？

卡牌行業(yè)作為一個新興且快速增長的市場，吸引了大量資本的關注。然而對于卡牌是否只是一個短期的“情緒消費”，還是長期的“好生意”，依然未能有定論。

從競爭格局看，中國卡牌市場已逐步走向“一超多元”的格局，但還遠未定型。

卡游占據(jù)超過七成的市場份額，除了Suplay外，其余玩家圍繞不同IP類型、玩法機制與人群定位展開錯位競爭。

集卡社通過龐大的IP矩陣，穩(wěn)步進入市場；閃魂抓住了熱門游戲IP的機遇，專注于游戲IP的卡牌產(chǎn)品；Hitcard則瞄準了影視IP這一細分領域，進一步細化市場競爭。此前還傳出Hitcard正在推進上市進程的消息。

除了國內(nèi)玩家，外來品牌如萬代、寶可夢等國際大牌也在加速布局中國市場，帶來了更激烈的IP爭奪和市場競爭。

面對同質(zhì)化與內(nèi)卷壓力，行業(yè)正在尋找新的增長點。

一個方向是，發(fā)力TCG競技卡。相較于當前主流的“盲抽+收藏”模式，TCG強調(diào)對戰(zhàn)規(guī)則、策略深度與賽事運營，用戶粘性更強、生命周期更長。日本寶可夢卡牌、美國萬智牌的成功已驗證這一路徑。卡游、閃魂等紛紛發(fā)布TCG產(chǎn)品，如2025年卡游在各線下門店陸續(xù)推出競技及現(xiàn)場教學。但截至目前，國內(nèi)尚無真正意義上的本土TCG爆款，市場空間與不確定性并存。

另一方面，出海成為共識。Suplay通過提升授權IP比重以增強國際合規(guī)性，比如通過與迪士尼等全球頭部IP合作，完善授權流程，規(guī)避跨境版權風險等?？ㄓ蝿t加大對東南亞、中東經(jīng)銷網(wǎng)絡的布局，試圖將“奧特曼模式”復制到新興市場，不過文化適配與本地化運營仍是不小挑戰(zhàn)。

圖源 / suplay潮玩微博

行業(yè)前路道阻且長，對品牌而言，尋找屬于自己的第二增長曲線，或許才是最現(xiàn)實的突圍方向。

以卡游為例，2022年-2024年，集換式卡牌的收入占到整個公司收入的95.1%、81.8%和81.5%，長期以來都維持在八成以上。2024年，卡游在卡牌業(yè)務之外，拓展“谷子經(jīng)濟”，推出包括人偶、吧唧（徽章）、色紙、立牌等周邊衍生品；同時，還切入文具賽道，推出帶有授權IP的筆、筆記本、本冊等產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，其文具業(yè)務在2024年實現(xiàn)收入5.13億元，占總營收的5.1%。

此前有關注潮玩行業(yè)的投資人向「定焦One」表示，這一延伸路徑與卡游主業(yè)務的核心消費青少年及學生群體高度重合，戰(zhàn)略方向具備合理性，但能否扛起營收重任還需繼續(xù)觀察。

如果將卡牌行業(yè)置于更廣闊的“情緒消費”中審視，其不確定性也愈發(fā)清晰。

2024年起，泡泡瑪特旗下Labubu一度成為明星標的，二級市場價格翻了數(shù)十倍，也帶動泡泡瑪特股價飛升，資本對其“IP造神”能力高度追捧。但近期熱度退潮，Labubu在二級市場價格大跳水，情緒消費的波動性再次顯現(xiàn)。這一過程，也為卡牌行業(yè)提供了一個可對照的樣本。

毫無疑問，卡游當下的確是門賺錢的生意，但放在更長周期里，真正的懸念不在于這些玩家誰先敲鐘，而在于誰能長期創(chuàng)造價值。

*題圖來源于卡游與suplay潮玩微博截圖。