來源丨鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《IPO觀察哨》

作者丨DW

12月30日，全球領(lǐng)先的消費電子ODM廠商龍旗科技通過港交所聆訊，這是繼2024年3月登陸上交所主板后，龍旗科技再次沖擊港股市場，標志著其“A+H”雙資本平臺格局邁出關(guān)鍵一步。

值得注意的是，龍旗科技曾于2025年6月27日首次向港交所遞交上市申請，但招股書于12月27日失效，并于12月29日更新遞交申請材料。

招股書顯示，龍旗科技2024年營收達463.82億元，同比激增70.62%，智能手機 ODM業(yè)務(wù)以32.6%的市場份額穩(wěn)居全球第一，看似亮眼的業(yè)績背后，卻暗藏客戶依賴、成本承壓、技術(shù)迭代、核心股東持續(xù)減持等多重風險，成為其本市場征程的關(guān)鍵變量。

（圖源：官網(wǎng)）

01 浙大博士賭對安卓，押寶雷軍

從上海莘莊一間200平米的辦公室起步，龍旗科技已用二十余年的時間，書寫了一部中國電子產(chǎn)業(yè)的進化史。

若斯特沙利文資料顯示,以2024年出貨量計,龍旗科技不僅是全球第二大消費電子ODM廠商,還以32.6%的市場份額成為全球第一大智能手機ODM廠商,在智能手表/手環(huán)、平板電腦領(lǐng)域也分別位列全球第二和第三。龍旗科技更是將觸角延伸至AI PC、汽車電子乃至具身機器人，旨在萬物互聯(lián)的AI時代開啟第二增長曲線。

（上海龍旗科技股份有限公司創(chuàng)始人、董事長杜軍紅，圖源：官網(wǎng)）

這段崛起史，深深烙印著創(chuàng)始人杜軍紅的個人軌跡。這位浙大博士出身的學(xué)霸曾在中興通訊創(chuàng)下兩年晉升產(chǎn)品總經(jīng)理的最快紀錄。

2002年，他敏銳嗅到產(chǎn)業(yè)鏈自主化的商機，毅然辭職創(chuàng)業(yè)。龍旗先是以IDH模式陪伴波導(dǎo)、夏新等品牌走過功能機時代，2005年便在新加坡上市，2010年私有化退市。

此后，杜軍紅在安卓浪潮中果斷轉(zhuǎn)型，并于2013年牽手小米，借勢紅米手機實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

2015年和2017年，龍旗科技兩次遞交創(chuàng)業(yè)板IPO申請均被否決，主要原因是ODM盈利能力較低、過度依賴單一客戶、存在關(guān)聯(lián)交易等問題。直到2024年3月1日，公司才成功登陸上交所主板，發(fā)行價26元，募資15.6億元，上市首日股價暴漲99.69%。

02 客戶集中度高懸，業(yè)績穩(wěn)定性存疑

高企的客戶集中度，始終是懸在龍旗科技頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”。

自2013年攜手小米并成為紅米核心ODM供應(yīng)商以來，這一合作雖奠定了龍旗的行業(yè)地位，也使其陷入了“深度依賴”的結(jié)構(gòu)性困局。

招股書顯示，龍旗科技前五大客戶貢獻超過80%的營收，其中第一大客戶（小米及其關(guān)聯(lián)方）收入占比在2022-2024年分別為45.5%、42.4%、37.2%。雖然有所下降，但依賴度依然較高。2025年9月前五大客戶合計占比79.4%，其中小米占比28.6%?。公司坦言，若小米未來經(jīng)營情況或采購策略發(fā)生變化，將對其業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

這種風險在存量競爭的背景下尤為致命。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，當前全球消費電子ODM市場寡頭效應(yīng)顯著，前五大參與者已合計瓜分近七成份額，龍旗與榜首的差距微乎其微，僅差 0.4個百分點。

在貼身肉搏的競爭膠著期，任何核心客戶的訂單轉(zhuǎn)移都可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。雖然公司正試圖通過引入三星、聯(lián)想等新客戶來優(yōu)化結(jié)構(gòu)，但在短期內(nèi)，想要徹底擺脫“單核依賴”的陰影，依然前路漫漫。

03 毛利率持續(xù)承壓，成本傳導(dǎo)能力薄弱

ODM行業(yè)“薄利多銷”的基因，注定了龍旗科技對成本波動極為敏感。

近年來，公司整體毛利率從2022年的8.1%下滑至2024年的5.8%，創(chuàng)下2022年以來最低水平。

雖然2025年前三季度毛利率回升至8.59%，但仍處于較低水平。智能手機業(yè)務(wù)作為核心業(yè)務(wù)，2024年毛利率僅為4.92%，同比下滑3.76個百分點。

其根源在于，芯片、屏幕等核心原材料占據(jù)了七成的生產(chǎn)成本，一旦市場供需生變，成本傳導(dǎo)的滯后性便會演變?yōu)橥淌衫麧櫟暮诙?。例如?025年二季度，存儲芯片價格單季上漲15%，也會導(dǎo)致公司毛利率被擠壓。

財務(wù)數(shù)據(jù)直觀地揭示了這一困境。2024年，龍旗營收雖漲70%至463億元，歸母凈利潤卻反降17%，陷入典型的“增收不增利”怪圈；而至2025年前三季度，這種頹勢進一步演變?yōu)闋I收與利潤的雙降。

與此同時，供應(yīng)鏈的“安全閥”也面臨失效風險。為規(guī)避貿(mào)易壁壘，龍旗加速向越南、印度等地轉(zhuǎn)移產(chǎn)能。

然而，全球化布局帶來的不僅有紅利，還有新的脆弱點。2025年三季度，越南工廠出現(xiàn)了因訂單轉(zhuǎn)移及產(chǎn)品認證測試過程導(dǎo)致的交付節(jié)奏延遲。在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)、地緣政治沖突加劇的背景下，海外產(chǎn)能的運營風險或?qū)⒊掷m(xù)放大。

04 “小米系”持續(xù)減持，新興賽道布局承壓

2018年，面對全球智能手機市場的存量博弈，杜軍紅果斷開啟龍旗的“二次創(chuàng)業(yè)”，確立了“1+2+X”戰(zhàn)略，試圖以 AIoT 和汽車電子尋找新的破局點。

其中，“1”為智能手機核心業(yè)務(wù)，“2”為AI PC和汽車電子，“X”為平板電腦、智能穿戴等多元化業(yè)務(wù)。

（圖源：官網(wǎng)）

這一轉(zhuǎn)型已初見成效。AI技術(shù)的爆發(fā)式發(fā)展正在重塑消費電子行業(yè)，也給龍旗科技帶來雙重挑戰(zhàn)。

一方面，技術(shù)迭代周期縮短至 1-2 年，AI PC、AI眼鏡等新興品類成為行業(yè)增長核心，若公司未能及時跟進技術(shù)路線變化，可能導(dǎo)致產(chǎn)品競爭力下降。盡管龍旗科技已布局AI相關(guān)終端，2024年智能眼鏡出貨量超200萬件，但在AI算法優(yōu)化、硬件適配等核心技術(shù)上仍需持續(xù)投入。

與此同時，跨界“造車”與布局機器人的挑戰(zhàn)更為嚴峻。相比消費電子，汽車電子對產(chǎn)品可靠性與安全性的要求呈指數(shù)級上升，研發(fā)周期漫長。盡管龍旗已通過與智元機器人合作切入賽道，但在這一高門檻領(lǐng)域，面臨技術(shù)積累薄弱、供應(yīng)鏈適配難度大等天然壁壘。想要在汽車電子這一萬億級市場中分一杯羹，新增長曲線的培育注定是一場漫長的長跑。

在外部環(huán)境上，龍旗科技面臨的競爭壓力持續(xù)升級。在智能手機ODM細分領(lǐng)域，龍旗與排名第二的公司合計占據(jù)60%的市場份額，形成雙寡頭競爭格局，價格戰(zhàn)與技術(shù)戰(zhàn)日趨激烈。隨著ODM滲透率接近天花板，行業(yè)增長紅利逐漸消退。

更為關(guān)鍵的是，資本市場的信心正遭遇考驗。根據(jù)觀點網(wǎng)報道，綜合全年減持情況，雷軍系資本2025年通過減持龍旗科技股份，累計套現(xiàn)超14億元，持股比例從年初的9.04%大幅降至年末的4.95%（僅天津金米剩余持股）。

截至2025年12月31日，龍旗科技A股股價報收42.26元/股，年內(nèi)累計下跌8.65%，跑輸同期電子制造行業(yè)指數(shù)。截至2026年1月6日當日收盤，龍旗科技股價為47.66元/股。

對于即將登陸港股的龍旗科技而言，IPO 募資雖能為技術(shù)研發(fā)和新興業(yè)務(wù)提供“彈藥”，但在存量競爭加劇、核心股東減持的背景下，如何化解客戶依賴、成本波動等結(jié)構(gòu)性風險，并在激烈的行業(yè)廝殺中鞏固頭部地位，將是其上市后必須直面的長期大考。