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中金分析師揭秘“匯強(qiáng)股弱”背后成因，匯率分析應(yīng)走出傳統(tǒng)視角誤區(qū)

近期，中國(guó)金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出一個(gè)引人注目且引發(fā)廣泛討論的格局：在岸與離岸人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)走強(qiáng)，近日已突破7.0重要心理關(guān)口；與此同時(shí)，A股與港股市場(chǎng)（尤其是對(duì)資金流向高度敏感的港股）卻表現(xiàn)疲弱，與匯率的強(qiáng)勢(shì)形成鮮明對(duì)比。

這種“匯強(qiáng)股弱”的組合在歷史上較為罕見(jiàn)，通常僅出現(xiàn)在特定且短暫的階段。在研判未來(lái)市場(chǎng)前景時(shí)，這一背離是否會(huì)收斂，以及將以何種形式收斂（是股市追趕匯率，還是匯率向股市回調(diào)），成為決定資產(chǎn)配置方向的核心關(guān)切之一。此外，該如何科學(xué)合理地展望匯率走勢(shì)？為什么傳統(tǒng)思維容易誤估匯率？

對(duì)于上述問(wèn)題，近日中金公司研究部?jī)晌环治鰩煼窒砹怂麄兊难芯俊?/p>

股市和匯率誰(shuí)“錯(cuò)”了？

中金公司研究部董事總經(jīng)理、海外與港股策略首席分析師劉剛近日對(duì)“匯強(qiáng)股弱”進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，深入分析了這一現(xiàn)象的驅(qū)動(dòng)邏輯、歷史參照與未來(lái)可能路徑。

傳統(tǒng)金融邏輯認(rèn)為，本幣匯率走強(qiáng)往往反映經(jīng)濟(jì)基本面向好、國(guó)際資本流入，通常與股市上漲正相關(guān)，對(duì)港股這類(lèi)高度開(kāi)放的市場(chǎng)的提振作用尤為明顯。然而，當(dāng)前人民幣升值與股市調(diào)整并存的局面，對(duì)這一傳統(tǒng)認(rèn)知構(gòu)成了直接挑戰(zhàn)，也引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛困惑與猜測(cè)。

部分投資者基于兩項(xiàng)觀察產(chǎn)生了樂(lè)觀預(yù)期：其一，中國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，截至2025年11月已超1萬(wàn)億美元，全年有望創(chuàng)下歷史新高。強(qiáng)大的順差可能通過(guò)持續(xù)的結(jié)匯需求，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面推動(dòng)人民幣匯率升值。其二，在弱美元趨勢(shì)（包括美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期、新任主席可能帶來(lái)的寬松敘事等宏大背景）下，人民幣可能步入一個(gè)中期強(qiáng)勢(shì)周期。若以此為前提，并結(jié)合股匯歷史正相關(guān)性進(jìn)行線性推演，很容易得出對(duì)股市、特別是港股極為樂(lè)觀的判斷。

因此，科學(xué)地厘清當(dāng)前背離的本質(zhì)與成因，而非簡(jiǎn)單依賴(lài)歷史經(jīng)驗(yàn)，成為預(yù)判后續(xù)市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵。

劉剛指出，理解當(dāng)前背離的核心在于認(rèn)識(shí)到，股市與匯率近期由截然不同的主導(dǎo)邏輯所驅(qū)動(dòng)，二者的決定因素發(fā)生了暫時(shí)性的分離。這種分離使得它們對(duì)同一宏觀環(huán)境做出了方向不同的反應(yīng)。為了透視這一現(xiàn)象，我們需要對(duì)可能驅(qū)動(dòng)匯率升值的四個(gè)原因進(jìn)行逐一排查，以還原更清晰的圖景：

第一，大概率并非由于外資大幅流入股市。盡管人民幣升值，但高頻國(guó)際資金流動(dòng)數(shù)據(jù)（如EPFR）并未顯示近期外資有加速流入中國(guó)股票市場(chǎng)的趨勢(shì)。這與市場(chǎng)的直觀感受可能相悖，但從邏輯上看，近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與“外資因基本面改善而大舉涌入”的敘事存在矛盾。劉剛進(jìn)一步分析稱(chēng)，需理性看待“外資”這一整體概念，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在“二元化分裂”：亞太地區(qū)愿意配置中國(guó)、熟悉本地市場(chǎng)的資金，可能早已在過(guò)去某些階段完成了部署，甚至達(dá)到了標(biāo)配或超配水平；而部分歐美長(zhǎng)線資金，其投資決策周期更長(zhǎng)，對(duì)全球配置比例更為審慎，目前仍持觀望態(tài)度。因此，將匯率升值直接等同于股市外資流入加劇，是一種過(guò)于簡(jiǎn)化的推斷。

第二，基本面強(qiáng)勁復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)匯率的邏輯不符合現(xiàn)實(shí)。無(wú)論是從數(shù)月前已顯現(xiàn)的信用周期拐點(diǎn)、近期M1增速的下行，還是從房地產(chǎn)銷(xiāo)售與投資、消費(fèi)等內(nèi)需數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前或不具備匯率持續(xù)走強(qiáng)的條件。劉剛特別指出，巨大的貿(mào)易順差本身是一枚“硬幣的兩面”，這恰恰反映了內(nèi)需有待加強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)。而對(duì)于那些主要關(guān)注并投資于中國(guó)內(nèi)需復(fù)蘇故事（例如消費(fèi)白馬股）的外資而言，當(dāng)前的數(shù)據(jù)邏輯仍待觀察。

第三，各種跡象與宏觀邏輯均不支持政策主動(dòng)引導(dǎo)升值。從操作層面看，無(wú)論是人民幣兌美元匯率中間價(jià)的設(shè)定，還是在岸與離岸人民幣匯率之間的價(jià)差，近期均未釋放出政策層面有意強(qiáng)力引導(dǎo)人民幣快速升值的清晰信號(hào)。從宏觀管理邏輯上思考，在當(dāng)前內(nèi)需仍需鞏固、外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)重要的階段，人民幣過(guò)快、過(guò)強(qiáng)的升值可能對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生不必要的壓力，這并非政策的合意方向。

第四，外部美元走弱與內(nèi)部季節(jié)性技術(shù)性因素，是近期匯率走強(qiáng)的主要驅(qū)動(dòng)力。在排除了上述三個(gè)原因后，近期人民幣相對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)，主要可歸因于兩方面：一是短期外部環(huán)境變化，美元指數(shù)自身因市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)性、AI領(lǐng)域估值泡沫、個(gè)別公司事件以及美聯(lián)儲(chǔ)政策不確定性等因素，從100左右的高位回落至98附近，這構(gòu)成了人民幣被動(dòng)升值的直接外部壓力。二是內(nèi)部季節(jié)性及技術(shù)性因素，年底前后企業(yè)通常存在較強(qiáng)的財(cái)務(wù)結(jié)算與盈余匯回需求，加之巨大的貿(mào)易順差帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的外匯供給，盡管結(jié)匯意愿的“占比”未必達(dá)到歷史峰值，但其“絕對(duì)規(guī)?！痹谔囟〞r(shí)間窗口內(nèi)形成了顯著的短期供求支撐。

劉剛總結(jié)道，當(dāng)前股市的交易邏輯聚焦于國(guó)內(nèi)信用周期、流動(dòng)性環(huán)境及基本面現(xiàn)實(shí)，而匯率的強(qiáng)勢(shì)則主要反映了外部美元波動(dòng)與短期的季節(jié)性、技術(shù)性因素。兩者交易的是兩個(gè)不同維度的“故事”，其定價(jià)錨發(fā)生了分離，因此當(dāng)前的背離本身并不必然意味著某一方在定價(jià)上出現(xiàn)了根本性的“錯(cuò)誤”。這一判斷是理解后續(xù)一切推演的基礎(chǔ)。

回顧歷史能為當(dāng)前局面提供重要參照。劉剛指出，在過(guò)去的十多年里，人民幣出現(xiàn)顯著且持續(xù)的“匯強(qiáng)股弱”時(shí)期僅有兩次，而其截然不同的最終收斂方向，揭示了背后的核心決定力量。

第一次發(fā)生在2013年上半年。當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在明顯的“二元化”結(jié)構(gòu)：部分領(lǐng)域（如房地產(chǎn)）過(guò)熱，推高了整體利率和通脹預(yù)期，吸引了套利資金流入，從而支撐了匯率；但同時(shí)，另一部分領(lǐng)域因前期刺激政策后遺癥和結(jié)構(gòu)調(diào)整而偏弱，股市受制于這種結(jié)構(gòu)性壓力而表現(xiàn)低迷。最終，隨著逆周期調(diào)節(jié)政策逐步發(fā)力，基本面得到改善，股市向上收斂，追趕并匹配了匯率的強(qiáng)勢(shì)。

第二次則出現(xiàn)在2021年下半年。當(dāng)時(shí)的背景是全球供應(yīng)鏈緊張與中國(guó)生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)凸顯，外需異常強(qiáng)勁，強(qiáng)大的貿(mào)易順差持續(xù)支撐人民幣匯率。然而，國(guó)內(nèi)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的“三條紅線”監(jiān)管收緊、對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的監(jiān)管政策加強(qiáng)，疊加經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)頂回落，導(dǎo)致股市（尤其是港股）顯著走弱。最終，隨著內(nèi)需基本面趨勢(shì)成為主導(dǎo)因素，匯率向經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)收斂，出現(xiàn)了回調(diào)。

劉剛總結(jié)這兩段歷史的啟示：盡管收斂方向不同，但根本的決定力量都是基本面與政策的合力。當(dāng)政策有力扭轉(zhuǎn)基本面預(yù)期時(shí)，股市會(huì)向上追趕匯率；當(dāng)基本面趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱時(shí)，匯率終將向現(xiàn)實(shí)回歸。他特別提醒，不能忽視極端案例的存在，在結(jié)構(gòu)性因素主導(dǎo)下，股匯背離可以維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，簡(jiǎn)單線性外推歷史相關(guān)性是危險(xiǎn)的。

基于上述對(duì)成因的剖析與歷史的借鑒，對(duì)未來(lái)路徑的推演可以系統(tǒng)性地圍繞兩個(gè)核心問(wèn)題展開(kāi)：

第一，背離能否持續(xù)或趨于收斂？

短期來(lái)看，支撐人民幣匯率的“順風(fēng)”因素可能依然存在。

一方面，市場(chǎng)對(duì)新任美聯(lián)儲(chǔ)主席可能帶來(lái)的、相較當(dāng)前鮑威爾立場(chǎng)更為寬松的預(yù)期尚未完全定價(jià)，這一預(yù)期交易可能在明年初形成一波美元弱勢(shì)壓力，從而為人民幣提供外部推力，甚至不排除匯率短期順勢(shì)突破關(guān)鍵心理關(guān)口的可能性。

另一方面，季節(jié)性結(jié)匯需求的影響也尚未完全消退。然而，劉剛強(qiáng)調(diào)，由于本輪股匯背離的驅(qū)動(dòng)根源不同，投資者不應(yīng)無(wú)條件地將匯率升值機(jī)械地等同于股市上漲信號(hào)。中長(zhǎng)期看，美元的趨勢(shì)（其研究團(tuán)隊(duì)基于對(duì)美國(guó)信用周期可能修復(fù)的判斷，并不看空美元長(zhǎng)期大幅走弱）與國(guó)內(nèi)結(jié)匯需求的持續(xù)性都存在變數(shù)，人民幣匯率單邊強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)并不牢固。匯率升值的驅(qū)動(dòng)力與股市上漲的驅(qū)動(dòng)力，其重合度是關(guān)鍵。

第二，如果發(fā)生收斂，誰(shuí)將向誰(shuí)收斂？

長(zhǎng)期而言，經(jīng)濟(jì)基本面仍是最終的“引力中心”。未來(lái)的收斂方向，將主要取決于國(guó)內(nèi)需求，特別是信用周期的走向。

情景一：若后續(xù)財(cái)政政策等“擴(kuò)大內(nèi)需”措施能夠有力出臺(tái)，有效提振企業(yè)和居民信心，并推動(dòng)社會(huì)融資總量與M2增速等信用周期指標(biāo)實(shí)質(zhì)性回升，那么股市與匯率將有望重新獲得“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”這一共同、積極的根本性驅(qū)動(dòng)。在這種情況下，股市向上的收斂動(dòng)能將會(huì)更強(qiáng)，甚至可能形成股匯共振向上的局面。

情景二：反之，若內(nèi)需復(fù)蘇力度不及預(yù)期，信用周期持續(xù)徘徊于低位，那么當(dāng)前匯率所依賴(lài)的外部美元走弱和季節(jié)性因素一旦褪去，人民幣匯率將更可能向偏弱的基本面現(xiàn)實(shí)收斂。因此，緊密觀察政策對(duì)國(guó)內(nèi)需求，特別是對(duì)信用周期的提振效果，是判斷未來(lái)股匯關(guān)系收斂方向的關(guān)鍵鑰匙。

盡管中長(zhǎng)期方向根本上取決于基本面，但劉剛也分析了，若匯率升值預(yù)期在短期內(nèi)形成自我強(qiáng)化的市場(chǎng)敘事，可能帶來(lái)的潛在影響：

在情緒與風(fēng)險(xiǎn)偏好層面：如果匯率持續(xù)走強(qiáng)并突破關(guān)鍵點(diǎn)位，可能催生并強(qiáng)化“中國(guó)資產(chǎn)重估”“全球資金回流新興市場(chǎng)”等市場(chǎng)敘事。這種敘事邏輯一旦形成，可能在短期內(nèi)顯著提振整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)港股市場(chǎng)以及貝塔值較高的成長(zhǎng)板塊的情緒刺激可能尤為明顯。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)敘事在基本面方向模糊時(shí)，其短期影響力不容忽視。

對(duì)板塊的結(jié)構(gòu)性影響：人民幣升值本身會(huì)產(chǎn)生明確的損益分配效應(yīng)。它將利好于成本在海外（進(jìn)口原材料成本下降）、消費(fèi)場(chǎng)景在海外（如出境游、航空、免稅）或負(fù)債在海外（美元債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕）的行業(yè)與企業(yè)。相對(duì)而言，對(duì)于出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)，或希望通過(guò)產(chǎn)品價(jià)格提升來(lái)緩解國(guó)內(nèi)通縮壓力的領(lǐng)域，則會(huì)構(gòu)成一定壓力。

綜上，劉剛的核心觀點(diǎn)在于，當(dāng)前的“匯強(qiáng)股弱”并非一種市場(chǎng)定價(jià)的“錯(cuò)誤”或異常狀態(tài)，而是兩者定價(jià)邏輯因驅(qū)動(dòng)因素不同而暫時(shí)分離的合理結(jié)果。市場(chǎng)參與者不應(yīng)機(jī)械地將匯率升值直接等同于股市買(mǎi)入信號(hào)，也不宜簡(jiǎn)單斷言某一方必然“錯(cuò)誤”并終將被糾正。

未來(lái)股匯關(guān)系的演繹與收斂路徑，將主要取決于國(guó)內(nèi)基本面（尤其是內(nèi)需與信用周期）與宏觀政策的演變步伐及力度，而非匯率本身的單方面波動(dòng)。對(duì)于投資者而言，與其過(guò)度博弈匯率的具體點(diǎn)位，不如將關(guān)注重心聚焦于那些能夠真正扭轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)信用周期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的、具有實(shí)質(zhì)性的政策信號(hào)。只有當(dāng)股市和匯率的驅(qū)動(dòng)邏輯重新統(tǒng)一到基本面的主線上時(shí)，兩者的走勢(shì)才會(huì)結(jié)束背離，形成清晰一致的宏觀圖景。

傳統(tǒng)思維容易誤估匯率

中金公司研究部副總經(jīng)理、宏觀分析師黃亞?wèn)|則針對(duì)市場(chǎng)廣泛關(guān)注的人民幣匯率合理水平問(wèn)題，提出了獨(dú)到見(jiàn)解。

他指出，當(dāng)前市場(chǎng)上依據(jù)傳統(tǒng)貿(mào)易順差推斷人民幣匯率被低估、并預(yù)設(shè)其將趨勢(shì)性升值的普遍觀點(diǎn)，可能源于采用了不適應(yīng)當(dāng)代金融現(xiàn)實(shí)的分析框架。這種基于經(jīng)常賬戶(hù)流量的“新古典主義”范式，在金融高度全球化的今天，極易導(dǎo)致對(duì)匯率水平的誤判。黃亞?wèn)|強(qiáng)調(diào)，必須引入并重視基于資本流動(dòng)的“金融視角”，即凱恩斯主義分析框架，才能更準(zhǔn)確地把握人民幣乃至全球主要貨幣匯率的決定機(jī)制與未來(lái)走向。

黃亞?wèn)|首先厘清了匯率分析中常被混淆的概念。他指出，市場(chǎng)通常最為關(guān)注人民幣對(duì)美元的雙邊匯率，但這僅是觀察匯率的一個(gè)維度。對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)擁有多元貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)體，另外兩種匯率形態(tài)同樣至關(guān)重要：一是名義有效匯率，即人民幣對(duì)一籃子主要貿(mào)易伙伴貨幣匯率的貿(mào)易加權(quán)平均值，它能更全面地反映中國(guó)商品的整體外部?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力；二是實(shí)際有效匯率，它在名義有效匯率的基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除了各國(guó)通脹水平的差異，真實(shí)反映了貨幣的國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力比價(jià)。近年來(lái)，中國(guó)對(duì)美貿(mào)易占比有所下降，而實(shí)際有效匯率的走勢(shì)更能揭示中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的深層變化。因此，全面的匯率分析需兼顧這三重形態(tài)。

當(dāng)前許多認(rèn)為人民幣被低估的觀點(diǎn)，根源在于“新古典主義”的經(jīng)濟(jì)學(xué)框架。黃亞?wèn)|闡釋道，該框架的核心假設(shè)是“貨幣中性”，即貨幣因素僅影響價(jià)格水平，而不改變實(shí)際產(chǎn)出與貿(mào)易。由此推導(dǎo)出的匯率理論認(rèn)為，匯率本質(zhì)上是調(diào)節(jié)國(guó)際貿(mào)易收支的平衡器：貿(mào)易順差將推動(dòng)本幣升值，逆差則導(dǎo)致貶值，長(zhǎng)期來(lái)看匯率將自動(dòng)調(diào)整至使經(jīng)常賬戶(hù)趨于平衡的水平。在這一邏輯下，國(guó)際資本流動(dòng)被視為次要因素，因其長(zhǎng)期效果也會(huì)被貿(mào)易平衡的力量所抵消。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)成員國(guó)匯率的評(píng)估很大程度上便基于此框架，其通常的判斷標(biāo)準(zhǔn)是：持續(xù)經(jīng)常賬戶(hù)逆差意味匯率高估應(yīng)貶值，持續(xù)順差則意味匯率低估應(yīng)升值。然而，黃亞?wèn)|指出，這一框架與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)存在顯著矛盾。他以美元為例：自20世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)幾乎持續(xù)處于經(jīng)常賬戶(hù)逆差狀態(tài)，按照新古典理論，美元應(yīng)趨勢(shì)性貶值。但實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)在過(guò)去半個(gè)多世紀(jì)里并未單向下跌，而是在80至140的寬幅區(qū)間內(nèi)反復(fù)震蕩。這一長(zhǎng)期背離雄辯地證明，僅憑經(jīng)常賬戶(hù)狀況無(wú)法有效解釋和預(yù)測(cè)匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)，新古典主義框架存在根本性缺陷。

為彌補(bǔ)傳統(tǒng)視角的不足，黃亞?wèn)|主張必須轉(zhuǎn)向凱恩斯主義的金融分析框架。該框架顛覆了貨幣中性的假設(shè)，認(rèn)為貨幣與金融條件會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻而持久的影響，如在大蕭條與2008年金融危機(jī)中，貨幣政策的差異直接導(dǎo)致了截然不同的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑。將這一思想延伸至匯率領(lǐng)域，結(jié)論也隨之逆轉(zhuǎn)：匯率的決定力量首要來(lái)自金融賬戶(hù)，即國(guó)際資本的跨境流動(dòng)，隨后匯率的變化再反過(guò)來(lái)影響貿(mào)易流（經(jīng)常賬戶(hù)）。

黃亞?wèn)|引用了一個(gè)極具說(shuō)服力的數(shù)據(jù)：當(dāng)今全球外匯市場(chǎng)每日的交易規(guī)模，遠(yuǎn)超實(shí)體貿(mào)易需求所衍生的外匯交易量，前者是后者的數(shù)十倍。這直觀表明，支配匯率每日波動(dòng)的，主要是資本逐利、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置等金融活動(dòng)，而非貨物與服務(wù)的貿(mào)易結(jié)算。歷史的鏡鑒也支持這一觀點(diǎn)。無(wú)論是1997年亞洲金融危機(jī)還是更早的拉美債務(wù)危機(jī)，爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家在危機(jī)前經(jīng)常賬戶(hù)未必惡化，甚至表現(xiàn)良好，但均因金融賬戶(hù)的脆弱性（如短期外債過(guò)高、資本流入突然逆轉(zhuǎn)）而遭遇本國(guó)貨幣的斷崖式貶值。這些危機(jī)表明，匯率的劇烈變動(dòng)往往直接根植于金融層面的沖擊，而非貿(mào)易失衡。

運(yùn)用上述雙重框架，黃亞?wèn)|對(duì)近年人民幣匯率的“反?！北憩F(xiàn)進(jìn)行了深入剖析。從新古典視角結(jié)合“巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)”（該理論認(rèn)為生產(chǎn)率快速提升國(guó)的實(shí)際匯率應(yīng)升值）看，中國(guó)近年來(lái)制造業(yè)持續(xù)升級(jí)、出口競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁、全球貿(mào)易份額不斷上升，理應(yīng)帶來(lái)人民幣匯率的升值壓力。然而，現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)卻顯示，自2021年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率有所貶值，名義有效匯率亦呈現(xiàn)弱勢(shì)，而因國(guó)內(nèi)通脹維持在較低水平，人民幣實(shí)際有效匯率的貶值幅度實(shí)際上更為顯著。

黃亞?wèn)|認(rèn)為，這種背離恰恰需要通過(guò)金融視角才能得到合理解釋。過(guò)去幾年，與中國(guó)強(qiáng)勁出口并行的，是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整階段，金融周期轉(zhuǎn)向下行。這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期減弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力面臨挑戰(zhàn)。從金融賬戶(hù)角度看，這種環(huán)境可能引發(fā)資本外流壓力或降低外資增配人民幣資產(chǎn)的意愿，從而形成匯率貶值的推力。此外，即便出口創(chuàng)造了巨額順差，但企業(yè)或個(gè)人可能因國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)相對(duì)欠缺而選擇將外匯留存境外，未能轉(zhuǎn)化為支撐即期匯率的結(jié)匯需求。這也部分解釋了為何在貿(mào)易順差創(chuàng)紀(jì)錄的同時(shí)，外匯市場(chǎng)并未感受到持續(xù)的升值壓力。

基于金融視角的分析框架，黃亞?wèn)|對(duì)人民幣匯率的未來(lái)走勢(shì)提出了關(guān)鍵研判。他認(rèn)為，決定人民幣匯率下一階段方向的核心變量，并非簡(jiǎn)單的貿(mào)易順差規(guī)模，而是國(guó)內(nèi)金融周期的演進(jìn)軌跡。如果接下來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)能夠逐步企穩(wěn)，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)得到有序化解，金融周期實(shí)現(xiàn)觸底甚至溫和反彈，那么國(guó)內(nèi)資產(chǎn)吸引力將隨之提升。這將從根本上改善金融賬戶(hù)的資本流動(dòng)狀況，可能引導(dǎo)資金回流，從而為人民幣匯率提供堅(jiān)實(shí)的升值基礎(chǔ)。近期市場(chǎng)上已出現(xiàn)一些相關(guān)的積極跡象，但趨勢(shì)能否確立，仍需觀察金融周期關(guān)鍵領(lǐng)域能否實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性穩(wěn)定。

黃亞?wèn)|總結(jié)強(qiáng)調(diào)，在分析像人民幣這樣大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的匯率時(shí)，單純依賴(lài)從經(jīng)常賬戶(hù)、貿(mào)易順差出發(fā)的傳統(tǒng)思維，極易得出誤導(dǎo)性結(jié)論。當(dāng)代匯率本質(zhì)上是一種金融資產(chǎn)價(jià)格，其短期波動(dòng)與長(zhǎng)期趨勢(shì)主要受資本流動(dòng)、利差、資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)比以及全球風(fēng)險(xiǎn)偏好等金融因素主導(dǎo)。因此，構(gòu)建一個(gè)融合金融視角的分析框架，將金融賬戶(hù)的動(dòng)態(tài)置于核心考察地位，對(duì)于準(zhǔn)確評(píng)估匯率合理水平、預(yù)判其變化路徑具有至關(guān)重要的意義。這一視角的轉(zhuǎn)變，不僅是理解人民幣匯率的關(guān)鍵，也是洞察全球貨幣格局演變的必需。■

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