電池的供需拐點(diǎn)尚未到來，但市場(chǎng)對(duì)于拐點(diǎn)預(yù)期何時(shí)到來的討論從未停止。

樂觀的一方認(rèn)為，2026年鋰電板塊供需關(guān)系會(huì)迎來邊際改變，同時(shí)儲(chǔ)能的強(qiáng)勁拉動(dòng)、出海會(huì)打開新的成長空間；但悲觀者認(rèn)為，鋰電板塊產(chǎn)能依舊過剩，而且動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)還面臨因電車銷售前置導(dǎo)致明年需求放緩的問題。

二者博弈下，市場(chǎng)看似還是相信了前者。

2025年5月份開始，國軒高科經(jīng)歷了一輪暴漲，短短幾個(gè)月股價(jià)就從20元/股上漲至接近50元/股。

與資本市場(chǎng)熱情形成鮮明對(duì)比的是，國軒高科2025年前三季度近300億元的營收中，扣非歸母凈利潤僅有8000多萬，盈利能力并不強(qiáng)。

與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于國軒高科的潛在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估得似乎并不充分。

2025年10月份，國軒高科在美國投資的24億美元的電動(dòng)車電池工廠項(xiàng)目被認(rèn)定為違約，當(dāng)?shù)卣€將啟動(dòng)超2000萬美元的政府補(bǔ)貼追回程序，意味著近三年來的持續(xù)拉扯，最終以遺憾收?qǐng)觯矠閲幐呖仆卣姑绹袌?chǎng)無形中蒙上了一層陰影。

展望未來，固態(tài)電池和出海歐洲似乎成為了國軒高科最大的看點(diǎn)。但是無論是固態(tài)電池還是出海歐洲，友商依舊寸步不離，這幾年我們所看到的激烈競(jìng)爭(zhēng)，在這兩個(gè)方向還將繼續(xù)。

市場(chǎng)，或需考慮國軒高科哪一項(xiàng)預(yù)期能兌現(xiàn)。

01\投資奇瑞獲取超高收益，但主業(yè)仍缺亮眼

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，國軒高科實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入295.08億元，同比增長17.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.33億元，同比增長514.35%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤8537.77萬元，同比增長49.33%。

其中，第三季度業(yè)績(jī)更是炸裂。

財(cái)報(bào)顯示，第三季度國軒高科實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入101.14億元，同比增長20.68%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.67億元，同比增長1434.42%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1250.70萬元，同比增長54.19%。

來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

之所以歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤之間存在著較大的差異，主要是國軒高科對(duì)奇瑞的早期投資公允價(jià)值大幅變動(dòng)帶來的影響。

2025年9月25日，奇瑞汽車正式登陸港股，上市首日市值達(dá)1840億港元。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，國軒高科在該季度確認(rèn)了24.38億元的投資收益，成為業(yè)績(jī)大幅增長的首要原因。

如果剔除這筆投資收益，國軒高科的盈利性并不理想。

畢竟，近三百億元的營收，扣非歸母凈利潤還不到一個(gè)億，著實(shí)有些違和感。

作為對(duì)比，2025年前三季度，國軒高科的純利息支出就高達(dá)9.08億元，比正常經(jīng)營產(chǎn)生的利潤還要多。

盈利能力較弱的背后，則是國軒高科由于規(guī)模、技術(shù)上的差距，產(chǎn)品毛利相較第一梯隊(duì)要低一個(gè)檔次。

目前，以國軒高科為代表的二線電池廠商，同類型電池的價(jià)格基本要比寧德時(shí)代低10%。反映在財(cái)報(bào)上，2025年前三個(gè)季度，國軒高科的毛利率為17.58%，比2024年同期減少0.75個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比頭部寧德時(shí)代2025年三季度25.31%的毛利率，可以看出國軒高科距離頭部電池廠商的盈利能力仍有不小差距。

與此同時(shí)，激進(jìn)擴(kuò)張，也給國軒高科帶來了不小的財(cái)務(wù)壓力。

2024年12月份，國軒高科發(fā)布公告稱，公司計(jì)劃在摩洛哥和斯洛伐克合計(jì)建設(shè)40GWh鋰電池項(xiàng)目，總投資額高達(dá)25.14億歐元，約191億元人民幣。其中，斯洛伐克項(xiàng)目的總投資額不超過12.34億歐元，產(chǎn)品將出售到歐盟市場(chǎng)。

2025年8月30日，國軒高科先后發(fā)公告稱擬在江蘇南京、安徽蕪湖分別投資40億元，投資建設(shè)新型鋰離子電池智造基地和新能源電池基地，這兩個(gè)項(xiàng)目主要瞄準(zhǔn)了固態(tài)電池技術(shù)。

在此背景下，國軒高科的短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債從2024年第三季度的177.4億元、63億元提升至2025年三季度的187.14億、90.56億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額卻從2024年的118.36億元減少至110.33億元，不足以覆蓋短期借款。

同時(shí)，2025年三季度末，國軒高科的資產(chǎn)負(fù)債率為71.72%，對(duì)于制造業(yè)來說處于較高水平。

02\折戟密歇根

股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍，但國軒高科的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍在。

2025年10月，美國密歇根州經(jīng)濟(jì)發(fā)展局（MEDC）認(rèn)定國軒高科旗下美國國軒投資的24億美元的電動(dòng)車電池工廠項(xiàng)目違約，將對(duì)已經(jīng)發(fā)放的2360萬美元政府補(bǔ)貼啟動(dòng)追回程序，未使用的2640萬美元從預(yù)算中撤銷，并終止尚未支付的1.25億美元補(bǔ)貼和未來三十年的財(cái)稅減免計(jì)劃。

這場(chǎng)歷時(shí)三年、備受關(guān)注的新能源項(xiàng)目，最終以二者不歡而散為結(jié)束。

國軒高科的密歇根工廠項(xiàng)目在2022年啟動(dòng)，計(jì)劃用于生產(chǎn)電池的正極和負(fù)極材料。

當(dāng)時(shí)密歇根州長曾高調(diào)披露國軒高科的投資計(jì)劃，因?yàn)檫@項(xiàng)投資預(yù)計(jì)在在十年內(nèi)能創(chuàng)造2350個(gè)高薪就業(yè)崗位，相當(dāng)于所在社區(qū)人口的四分之三，而且薪酬比當(dāng)?shù)仄骄杖敫叱?0%以上，這對(duì)于面臨嚴(yán)峻就業(yè)問題的密歇根地區(qū)來說十分有吸引力，起初也受到了當(dāng)?shù)卣蜕鐓^(qū)的歡迎。

不過，雙方的甜蜜期并不長久。

從2023年開始，持續(xù)有抗議者以用水過多、生態(tài)破壞、政府決策缺乏透明度以及該項(xiàng)目可能帶來的“中國影響”為由，組織抗議活動(dòng)。此后，支持該項(xiàng)目的5名鎮(zhèn)委員會(huì)成員全部被罷免，而該鎮(zhèn)的新領(lǐng)導(dǎo)人則對(duì)項(xiàng)目所需配套基礎(chǔ)設(shè)施的供給進(jìn)行各種阻撓，最終導(dǎo)致國軒高科的密歇根項(xiàng)目被迫中斷。

當(dāng)然，這不僅僅是國軒高科一家所面臨的問題。

2025年7月份“大而美法案”推出以來，通過股權(quán)、供應(yīng)鏈、技術(shù)三重維度全面限制中國企業(yè)進(jìn)入美國市場(chǎng)，而且對(duì)中國企業(yè)所提供的關(guān)鍵礦物、組件、技術(shù)授權(quán)或設(shè)備有著嚴(yán)格的使用比例限制。

國軒高科的密歇根項(xiàng)目，映射了在反華成為美國政壇“政治正確”的背景下，中國企業(yè)打開美國市場(chǎng)所面臨的重重困境。

密歇根向來是鐵銹搖擺州，國軒高科選擇此處開展項(xiàng)目生產(chǎn)，看似有些方向性錯(cuò)誤。

同時(shí)，針對(duì)對(duì)華意見比較大的區(qū)域，企業(yè)理應(yīng)提前做好公關(guān)工作，比如贊助賽事、高層提前走訪等工作，等到當(dāng)?shù)鼐用裼幸庖姇r(shí)再去采取公關(guān)措施一般為時(shí)已晚。

折戟密歇根，從某種意義上對(duì)國軒高科海外業(yè)務(wù)的拓展蒙上一層陰影。

眾所周知，資本市場(chǎng)之所以能給鋰電板塊較高的溢價(jià)，有一部分原因是出于看好海外市場(chǎng)的廣闊成長空間。密歇根事件也給資本市場(chǎng)敲響了警鐘，對(duì)于電池廠商的海外業(yè)務(wù)進(jìn)展勢(shì)必會(huì)持有更謹(jǐn)慎的態(tài)度。

03\微利時(shí)代，競(jìng)爭(zhēng)加碼

此前，東吳證券針對(duì)鋰電池各大企業(yè)做過一輪統(tǒng)計(jì)，結(jié)論是除了寧德時(shí)代能夠憑借客戶結(jié)構(gòu)、規(guī)模及技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)0.78元/wh的均價(jià)以外，二線動(dòng)力電池廠商單瓦時(shí)的價(jià)格基本在0.07-0.1元，處于微利狀態(tài)。

動(dòng)力電池廠商盈利情況統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)來源：東吳證券

行業(yè)供需層面，根據(jù)東吳證券統(tǒng)計(jì)，2025年電池行業(yè)供給將達(dá)到2610Gwh，需求端為1387Gwh，產(chǎn)能處于過剩狀態(tài)，并且在2026年產(chǎn)業(yè)依然會(huì)維持過剩的格局。

電池行業(yè)供需平衡表，數(shù)據(jù)來源：東吳證券

行業(yè)拐點(diǎn)的到來尚需時(shí)日，頭部寧德時(shí)代和比亞迪壓制感過強(qiáng)，國軒高科最大的看點(diǎn)在于固態(tài)電池以及歐洲業(yè)務(wù)。

先來說說固態(tài)電池。目前，國軒高科在半固態(tài)電池和固態(tài)電池領(lǐng)域在行業(yè)內(nèi)進(jìn)展相對(duì)靠前。半固態(tài)產(chǎn)品領(lǐng)域，國軒高科推出了G垣準(zhǔn)固態(tài)電池，其電芯能量密度達(dá)到300Wh/kg以上，系統(tǒng)能量密度超過235Wh/kg，并已規(guī)劃建設(shè)12GWh半固態(tài)電池產(chǎn)線；全固態(tài)產(chǎn)品領(lǐng)域，國軒高科已經(jīng)開發(fā)了國產(chǎn)率100%的實(shí)驗(yàn)產(chǎn)線，已開始裝車路測(cè)。根據(jù)最新消息，國軒高科的全固態(tài)金石電池正處于中試量產(chǎn)階段，并已啟動(dòng)2GWh量產(chǎn)線的設(shè)計(jì)工作。

不過，目前行業(yè)主流觀點(diǎn)認(rèn)為固態(tài)電池還預(yù)計(jì)在2026-2027年前后開始小規(guī)模裝車示范，到2030年左右才有望實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的量產(chǎn)。

在這期間，各大廠商的進(jìn)展或許還會(huì)給行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局帶來些許變數(shù)。比如寧德時(shí)代曾表示，堅(jiān)定在固態(tài)電池領(lǐng)域保持投入，預(yù)計(jì)2027年實(shí)現(xiàn)小批量生產(chǎn)；億緯鋰能表示計(jì)劃在2026年實(shí)現(xiàn)全固態(tài)電池生產(chǎn)工藝的突破，推出一款高功率、高環(huán)境耐受性及絕對(duì)安全的全固態(tài)電池，在2028年推出能量密度達(dá)400Wh/Kg的高比能全固態(tài)電池。

歐洲業(yè)務(wù)方面，由于大眾是國軒高科第一大股東，理論上在歐洲開展業(yè)務(wù)會(huì)相對(duì)順利一些。不過目前歐洲動(dòng)力市場(chǎng)依舊以寧德時(shí)代和和韓國的LG能源為主。

近幾年來，寧德時(shí)代和韓國的LG能源基本占據(jù)了歐洲動(dòng)力電池市場(chǎng)七成以上的份額，且兩者之間競(jìng)爭(zhēng)不分上下。2025年前十個(gè)月，寧德時(shí)代的市場(chǎng)份額攀升至44.4%，占據(jù)半壁江山。

國軒高科想要突出重圍，并不容易。

小結(jié)

股價(jià)反映的是資本市場(chǎng)預(yù)期的博弈，有人覺得動(dòng)力電池供需拐點(diǎn)即將到來、儲(chǔ)能需求持續(xù)旺盛，股價(jià)就會(huì)上漲。

但目前來看，國軒高科的潛在風(fēng)險(xiǎn)，仍不可忽視。