在寵物經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的當(dāng)下，瑞派寵物醫(yī)院管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“瑞派寵物”或“公司”）正式向港交所遞交了招股書，擬在香港主板上市，試圖成為“港股寵物醫(yī)療第一股”。

瑞派寵物成立于2012年，是中國較早涉足寵物醫(yī)療領(lǐng)域的企業(yè)之一。公司通過戰(zhàn)略收購和新建醫(yī)院，迅速擴(kuò)張其寵物醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，截至2025年6月30日，瑞派寵物已擁有548家在營(yíng)寵物醫(yī)院，覆蓋中國大陸及香港地區(qū)，遍布28個(gè)省份約70座城市。這一規(guī)模使其穩(wěn)居中國寵物醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的第二把交椅。

1554萬元利潤(rùn)難掩3.7億虧損黑洞

瑞派寵物在招股書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“唯一實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的大型連鎖寵物醫(yī)療集團(tuán)”標(biāo)簽，但翻看公司歷史數(shù)據(jù)后卻顯得蒼白無力。

根據(jù)公司招股書，2022年至2024年及截至2025年6月30日，瑞派寵物的營(yíng)業(yè)收入分別為14.55億元、15.85億元、17.58億元和9.43億元；同期，公司毛利率分別為22.4%、21%、22.2%及24.8%。據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，2024年公司毛利率位居全國大型連鎖寵物醫(yī)療服務(wù)提供商首位；

同期，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)凈虧損分別為6224萬元、2.51億元和5871萬元，三年累計(jì)虧損高達(dá)3.7億元。直到截至2025年6月30日才勉強(qiáng)扭虧為1554萬元。

（圖片來源：公司招股書）

招股書披露，2022年至2024年，贖回負(fù)債的賬面值變動(dòng)支出分別高達(dá)1.18億元、1.30億元和1.29億元，幾乎吞噬了全部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。這背后是A輪至D輪投資者的對(duì)賭協(xié)議——每年需計(jì)提預(yù)定回報(bào)。

截至2025年6月30日，瑞派寵物的贖回負(fù)債賬面值高達(dá)28.22億元，占公司總負(fù)債的比例超60%。瑞派寵物的上市進(jìn)程始終伴隨資本退出的迫切訴求，這直接構(gòu)成公司核心財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

（圖片來源：公司招股書）

招股書明確指出，該贖回負(fù)債源于各輪融資中與投資方約定的贖回條款——當(dāng)公司未能在約定時(shí)間內(nèi)完成上市，投資方有權(quán)要求公司或?qū)嵖厝粟H回股份，這一贖回權(quán)在遞交上市申請(qǐng)時(shí)自動(dòng)終止，但若上市失敗，公司將面臨巨額償債壓力，甚至可能導(dǎo)致實(shí)控人股權(quán)抵債、控制權(quán)變更。

回溯瑞派寵物融資歷程，公司早在2022年就有上市規(guī)劃，但推進(jìn)遲緩。高盛、瑪氏中國等投資方入局時(shí)，均附加上市對(duì)賭條款。而公司連續(xù)三年凈利潤(rùn)虧損的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，使其不得不依賴持續(xù)融資維系運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步推高贖回負(fù)債規(guī)模。此種“為上市而上市”的被動(dòng)格局，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)決策更傾向于短期業(yè)績(jī)沖刺，偏離長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展軌道。

VDP模式下暗藏商譽(yù)減值隱患

瑞派寵物的規(guī)模神話建立在“買買買”模式之上，并首創(chuàng)了獸醫(yī)發(fā)展伙伴（Veterinary Development Partners, 「VDP」）模式。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，截至2025年6月30日，548家醫(yī)院中428家為收購而來，自建僅120家，收購占比高達(dá)78%。并購擴(kuò)張模式雖快速奠定其行業(yè)第二的市場(chǎng)地位，但也積淀了巨額商譽(yù)與整合失效的雙重隱患。

招股書顯示，2022年至2024年，公司商譽(yù)賬面值分別為16.17億元、18.44億元、17.76億元；截至2025年6月30日，公司商譽(yù)賬面余額達(dá)17.92億元，占總資產(chǎn)的34.6%，占非流動(dòng)資產(chǎn)的68.4%，規(guī)模相當(dāng)于2024年全年?duì)I收的1.02倍。

（圖片來源：公司招股書）

“商譽(yù)本質(zhì)是并購溢價(jià)，反映的是對(duì)未來協(xié)同效應(yīng)的樂觀預(yù)期。但寵物醫(yī)院行業(yè)高度依賴醫(yī)生個(gè)人品牌，收購后整合難度遠(yuǎn)超想象。”某資深業(yè)內(nèi)人士向媒體表示。

并購擴(kuò)張不僅帶來財(cái)務(wù)層面的壓力，更引發(fā)合規(guī)管控體系的失效。多地門店因使用假劣獸藥、無證行醫(yī)等違規(guī)行為被監(jiān)管處罰，黑貓投訴平臺(tái)相關(guān)投訴量超百條，核心訴求聚焦于誤診、收費(fèi)不透明等問題，瑞派品牌公信力持續(xù)受損。

瑞派寵物通過VDP模式，在收購中通常只獲取60%股權(quán)，原團(tuán)隊(duì)保留40%。不過這種模式下，公司總部對(duì)服務(wù)質(zhì)量、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)很難真正統(tǒng)一，很多被收購的寵物醫(yī)院可能只是掛了瑞派寵物的牌子，實(shí)際仍是原班人馬經(jīng)營(yíng)。

公開資料顯示，瑞派旗下多家門店存在嚴(yán)重違規(guī)經(jīng)營(yíng)行為。2025年6月，天津市瑞派安馨寵物醫(yī)院武清分公司因使用假劣獸藥開展診療活動(dòng)，被處以1.5萬元罰款；同月，濟(jì)南仁諾寵物醫(yī)院因使用無批準(zhǔn)文號(hào)的檢測(cè)試劑，被認(rèn)定為使用假獸藥，處罰金額2萬元；2025年9月，杭州瑞派紅泰環(huán)東寵物醫(yī)院因違反《獸藥管理?xiàng)l例》，被沒收違法所得42.48元并罰款1萬元。

《2025年中國寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2024年寵物主人對(duì)診療服務(wù)的滿意度僅為66.2%，較2023年下降4.6個(gè)百分點(diǎn)；不滿意率上升至3.7%，較2023年提升1.9個(gè)百分點(diǎn)。診療過程中，價(jià)格仍是導(dǎo)致寵主不滿的主要原因。其中，價(jià)格高、價(jià)格不透明、亂收費(fèi)的占比較2023年大幅上升。

黑貓投訴平臺(tái)顯示，關(guān)于瑞派寵物的投訴量已超百條，核心爭(zhēng)議點(diǎn)集中于誤診、收費(fèi)不透明、夸大病情誘導(dǎo)消費(fèi)等。

舉例來看，2025年12月，有消費(fèi)者反饋，其攜帶寵物貓至瑞派分院就診時(shí)，初步診斷為心臟病并推薦高壓氧艙治療，轉(zhuǎn)診至另一家連鎖分院后，心臟病診斷被排除，前期檢查費(fèi)用未獲退還。

2025年10月，佛山消費(fèi)者就瑞派貝希寵物醫(yī)院提出投訴，反映單次腹部超聲收費(fèi)550元，顯著高于同地區(qū)同等級(jí)醫(yī)院200元左右的市場(chǎng)均價(jià)，且術(shù)前未公示收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

瑞派寵物醫(yī)院的服務(wù)質(zhì)量問題，與整個(gè)行業(yè)整體診療服務(wù)滿意度下降的趨勢(shì)形成共振。

（圖片來源：黑貓投訴平臺(tái)官網(wǎng)）

現(xiàn)金流緊張，流動(dòng)負(fù)債高達(dá)24億元

此外，瑞派寵物的現(xiàn)金流狀況潛藏隱憂。招股書顯示，2022年至2024年及截至2025年6月30日，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為2.92億元、1.94億元、3.45億元及2.63億元。但投資活動(dòng)持續(xù)為負(fù)，同期分別為-3.48億元、-8055萬元、-2974萬元及-1.04億元，顯示擴(kuò)張持續(xù)吞噬現(xiàn)金。

（圖片來源：公司招股書）

與此同時(shí)，公司融資活動(dòng)現(xiàn)金流出現(xiàn)正轉(zhuǎn)負(fù)的趨勢(shì)。2022年凈流入1.68億元，2023年轉(zhuǎn)為-1.11億元凈流出，2024年更擴(kuò)大至-3.88億元，截至2025年6月30日繼續(xù)流出1.52億元。

截至2025年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅2.18億元，但流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)24.59億元。這種“小資金撬動(dòng)大杠桿”的模式，在經(jīng)濟(jì)下行周期中抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱。

招股書引用的灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年中國寵物醫(yī)院總數(shù)達(dá)30.4萬家，其中前五大連鎖機(jī)構(gòu)僅占6.5%市場(chǎng)份額。這意味著行業(yè)仍處于高度分散狀態(tài)，遠(yuǎn)未完成整合。當(dāng)下寵物醫(yī)院行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化，新瑞鵬、瑞辰、萌小它等品牌都在積極擴(kuò)張。

為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，瑞派不得不加大營(yíng)銷投入，用于轉(zhuǎn)診合作及廣告推廣等業(yè)務(wù)，2022年至2024年及截至2025年6月30日，公司銷售與營(yíng)銷分別為1.16億元、1.30億元、1.38億元及6807.5萬元，費(fèi)用占營(yíng)收比例維持8%左右，進(jìn)一步侵蝕盈利空間。

瑞派寵物沖刺港股市場(chǎng)“寵物醫(yī)療第一股”，本質(zhì)上是對(duì)賭協(xié)議壓力下的資本突圍之舉。28.22億元贖回負(fù)債與17.92億元商譽(yù)構(gòu)成雙重流動(dòng)性與資產(chǎn)減值枷鎖，核心業(yè)務(wù)盈利能力尚未成熟。

對(duì)于瑞派而言，當(dāng)務(wù)之急不是繼續(xù)擴(kuò)張，而是練好內(nèi)功：整合收購醫(yī)院、提升單店盈利、堵塞合規(guī)漏洞、穩(wěn)定核心醫(yī)生團(tuán)隊(duì)。隨著寵物經(jīng)濟(jì)的持續(xù)升溫，寵物醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)需求有望持續(xù)增長(zhǎng)。

同時(shí)，公司作為行業(yè)第二大企業(yè)，在品牌、渠道、技術(shù)等方面積累了一定優(yōu)勢(shì)。如果能夠成功上市并籌集到足夠資金，瑞派寵物有望在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）