還有哪些自證考題？

作者：李莉

編輯：楚逸

風(fēng)品：時(shí)完

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

都說十年磨一劍，艾米森也吹響了上市號(hào)角，正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為建銀國際與交銀國際。

這家由武漢大學(xué)博士張良祿2015年創(chuàng)立的企業(yè)，專注癌癥早篩領(lǐng)域，過去數(shù)年間憑借創(chuàng)新的檢測(cè)技術(shù)，吸引了多輪風(fēng)險(xiǎn)投資，逐步成長為業(yè)內(nèi)明星企業(yè)。

不過隨著招股書披露，凈虧額遠(yuǎn)超營收額、關(guān)聯(lián)交易占比過高、創(chuàng)始人IPO前夕套現(xiàn)、現(xiàn)實(shí)應(yīng)用差異......當(dāng)一個(gè)個(gè)質(zhì)疑槽點(diǎn)浮出水面，不禁疑問，“早篩故事”能打動(dòng)多少投資者、好如愿IPO么？

1

營收不足千萬、經(jīng)營現(xiàn)金流告負(fù)

技術(shù)領(lǐng)跑VS持續(xù)虧損

不可否認(rèn)的是，癌癥早篩是一個(gè)潛力賽道。

自2014年全球首款結(jié)直腸癌早診糞便DNA基因甲基化檢測(cè)技術(shù)問世以來，過去十年行業(yè)保持了高速增長。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，全球腫瘤分子檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模從2019年的332億元增長至2024年的909億元，復(fù)合年增長率達(dá)22.3%；預(yù)計(jì)2033年將進(jìn)一步提至4050億元，期間復(fù)合年增長率約18.1%。

遺憾的是，面對(duì)千億快增市場(chǎng)，艾米森的發(fā)展步伐卻相對(duì)較緩。招股書顯示，2023年、2024年及2025上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），公司營收623.3萬元、723.8萬元和651.3萬元，始終未破千萬大關(guān)；同期凈虧損則高達(dá)6792.2萬元、3863萬元和1390.6萬元，雖虧額連降仍遠(yuǎn)超收入。

報(bào)告期各期末，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為 -4319.0 萬元、-2350.2 萬元和 -800.1 萬元，持續(xù)告負(fù)。同時(shí)，公司資產(chǎn)總值為 8797.9 萬元、7511.4 萬元和 6919.6 萬元，負(fù)債總額分別為 2.65 億元、2.91 億元和 1910.6 萬元。2023 年、2024 年存在明顯的 " 資不抵債 " 情形。償債能力方面，流動(dòng)比率為 11.7、9.5 和 7.7，2025 上半年資產(chǎn)負(fù)債比率 24.7%。

要知道，產(chǎn)品布局上艾米森并不薄弱，甚至是較為全面。已開發(fā)多款癌癥早篩產(chǎn)品，其中5款獲中國國家藥監(jiān)局第三類醫(yī)療器械注冊(cè)證，7款獲歐盟CE-IVD認(rèn)證。

核心產(chǎn)品包括肝癌甲基化檢測(cè)試劑“艾馨甘”和尿路上皮癌檢測(cè)產(chǎn)品“艾光樂”。前者被譽(yù)為全球首款采用qPCR技術(shù)的肝癌甲基化檢測(cè)試劑，對(duì)早期患者靈敏度較高。“艾光樂”則僅需少量尿液即可完成檢測(cè)。

此前，艾米森曾重點(diǎn)推廣其結(jié)直腸癌糞便基因甲基化檢測(cè)試劑盒“艾長康”。該品研發(fā)歷時(shí)七年，團(tuán)隊(duì)從上億基因片段中篩選出SDC2與TFPI2雙靶標(biāo)，以兼顧左、右結(jié)腸的生物學(xué)差異，并于2022年取得國家藥監(jiān)局第三類醫(yī)療器械注冊(cè)證，自稱是全球首創(chuàng)的雙靶點(diǎn)結(jié)直腸癌篩查產(chǎn)品。

然而，即便具備這樣的特色領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，至今仍未幫助公司實(shí)現(xiàn)盈利。技術(shù)領(lǐng)跑為何未能轉(zhuǎn)化為商業(yè)突圍？

2

市場(chǎng)紅海競(jìng)爭(zhēng)

除了縮費(fèi)還需做什么

一個(gè)考量是上市節(jié)奏的滯后。事實(shí)上，國內(nèi)同類產(chǎn)品早在2015年便已進(jìn)入市場(chǎng)，而“艾長康”直至2022年才獲批準(zhǔn)上市。與此同時(shí)，膀胱癌、結(jié)直腸癌等細(xì)分賽道近年競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，已有多款高靈敏度檢測(cè)產(chǎn)品相繼獲批。

目前，國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的基于甲基化PCR技術(shù)的血液或糞便結(jié)直腸癌早篩檢測(cè)方法已涉及多家企業(yè)，包括博爾誠、為真生物、透景生命、康立明、諾輝健康、華大基因以及艾米森等。

隨著競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化，艾米森收入結(jié)構(gòu)也發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。2023年，“艾長康”作為主力產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入450.5萬元，占到總營收的72.3%；到2025上半年，其收入已滑至142.3萬元，占比降至21.8%。取而代之的是“艾馨甘”、“艾長健”，同期收入占比分別達(dá)到33.7%和23.4%。

面對(duì)業(yè)績(jī)壓力，艾米森也在主動(dòng)調(diào)整投入策略。公司研發(fā)開支從2023年的2273.5萬元降至2024年的1500萬元，降幅達(dá)34%，主要由于部分核心項(xiàng)目在2023年已完成關(guān)鍵臨床試驗(yàn)階段。

同樣呈收縮態(tài)勢(shì)的還有銷售費(fèi)用：2023年銷售及分銷開支高達(dá)2517.2萬元，相當(dāng)于當(dāng)年收入的4倍；2024年降至1509.9萬元，同比縮幅40%。值得關(guān)注的是，其中員工成本占比最高，達(dá)到64.3%，會(huì)議及差旅開支則受到明顯控制。至2025上半年，銷售費(fèi)用進(jìn)一步降至638.7萬元，可占比仍達(dá)到98.1%。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，癌癥早篩高投入、長周期、慢回報(bào)，核心挑戰(zhàn)不僅是技術(shù)突破，更在于監(jiān)管準(zhǔn)入與市場(chǎng)開拓，產(chǎn)品普及高度依賴公眾認(rèn)知、渠道建設(shè)和KOL帶動(dòng)。因此企業(yè)需承擔(dān)更高的市場(chǎng)教育成本。加之當(dāng)前市場(chǎng)上主流早篩產(chǎn)品定價(jià)多在千元級(jí)別，用戶付費(fèi)意愿有限，銷售轉(zhuǎn)化周期較長，這使得年?duì)I收尚未破千萬元的艾米森在市場(chǎng)推廣上面臨邊際成本難分?jǐn)偟睦Ь场?/p>

不算多苛求。以2024年為例，盡快努力降本增效，艾米森“研發(fā)+銷售+管理”總支出約2584.8萬元，為當(dāng)年收入的3.6倍。與此形成對(duì)比的是，行業(yè)頭部企業(yè)如燃石醫(yī)學(xué)比例通�？刂圃�1倍以內(nèi)。由此可見，艾米森想擺脫虧損泥潭，必須跨過規(guī)模化商業(yè)運(yùn)營的“山丘”。

3

關(guān)聯(lián)交易依賴

創(chuàng)始人IPO前套現(xiàn)

進(jìn)一步分析，不僅整體營收規(guī)模較小，艾米森收入結(jié)構(gòu)還顯示出對(duì)關(guān)聯(lián)交易的較深依賴，關(guān)聯(lián)交易占比高企。

據(jù)招股書，2023年與2024年，公司第一大客戶均為武漢艾諾醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室（以下簡(jiǎn)稱“艾諾實(shí)驗(yàn)室”）。該實(shí)驗(yàn)室由公司執(zhí)行董事兼控股股東張良祿全資擁有，主要從事醫(yī)學(xué)檢測(cè)與合同研究服務(wù)。

2023年，艾諾實(shí)驗(yàn)室采購額為277.6萬元，占公司總收入的44.5%；2024年升至377.4萬元，占比52.1%，即過半收入源于控股股東控制的關(guān)聯(lián)實(shí)體。

且2023年至2025上半年末，公司對(duì)關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款項(xiàng)始終維持在2000萬元以上。其中，大部款項(xiàng)源于實(shí)控人張良祿的短期借款，截至2025年6月末，借款余額仍達(dá)2121.6萬元。值得注意的是，這些借款均為免息或年利率僅在3%-4%區(qū)間的低息貸款，資金用途主要流向張良祿全資控股的武漢艾諾醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室的日常運(yùn)營。

換言之，艾米森通過借款方式向?qū)嵖厝藦埩嫉撎峁┵Y金，而這些資金隨后被用于其全資控股的武漢艾諾醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室的日常運(yùn)營。而該實(shí)驗(yàn)室作為艾米森的關(guān)聯(lián)客戶，再從公司采購產(chǎn)品與服務(wù)，相關(guān)款項(xiàng)最終以應(yīng)收賬款的形式反映在公司財(cái)務(wù)報(bào)表中，形成了一個(gè)資金與交易相互關(guān)聯(lián)的閉環(huán)結(jié)構(gòu)。

此外，隨著艾米森估值提升，有早期投資者部分退出變現(xiàn)。如2023年12月，建創(chuàng)中民將其持有的部分股權(quán)（對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本12203元）以1000萬元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給晉江軒弘。同時(shí)，張良祿所持股份也有變現(xiàn)。就在艾米森此次遞表前夕，2025年9月，其以1000萬元對(duì)價(jià)將公司1%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給獨(dú)立第三方唐路遙；2018年，其還將1%股權(quán)以29萬元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給另一獨(dú)立第三方徐淵平，7年時(shí)間公司股權(quán)價(jià)值增長超過33倍。

招股書披露，艾米森遞表前最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，共有17位股東，而據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，天眼查顯示的工商檔案中，僅有15位，唐路遙和徐淵平兩位個(gè)人投資者均不在此列。

好在2025上半年，武漢艾諾醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室作為艾米森客戶的收入貢獻(xiàn)占比大降至10.4%，同時(shí)張良祿也已償還部分借款。但截至期末，其尚未結(jié)清的借款余額仍超1400萬元。個(gè)中的業(yè)務(wù)依賴、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍需持續(xù)關(guān)注與規(guī)范。

除上述客戶外，另一重要關(guān)聯(lián)方為上市公司凱普生物。作為戰(zhàn)略投資者，參與了艾米森Pre-A輪融資，目前共持有約11.69%的股份，為公司主要股東之一。且凱普生物還在2018年5月與艾米森簽署了技術(shù)合作協(xié)議，艾米森授權(quán)凱普生物在中國境內(nèi)獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化其宮頸癌檢測(cè)產(chǎn)品“艾宮舒”，授權(quán)期限為產(chǎn)品獲證后10年。這使得兩者的關(guān)系從投資層面延伸至業(yè)務(wù)協(xié)同。

此后，凱普生物一直是艾米森的重要客戶，2023年，凱普生物及其關(guān)聯(lián)方是艾米森的第二大客戶，收入貢獻(xiàn)占比8.9%；2024年為第三大客戶，占比9.3%。

整體而言，2023年至2024年期間，公司前兩大客戶均具備關(guān)聯(lián)方或股東背景，二者合計(jì)支撐了公司超六成營收。

根據(jù)《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》第14A章，若上市申請(qǐng)人的客戶或供應(yīng)商由控股股東控制，必須就相關(guān)交易的定價(jià)機(jī)制、付款條件及商業(yè)合理性進(jìn)行充分說明。艾米森對(duì)此解釋稱，與艾諾實(shí)驗(yàn)室的合作屬于業(yè)務(wù)協(xié)同，有助穩(wěn)定銷售渠道并支持日常運(yùn)營；而與凱普生物的合作，則是為借助其成熟的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)與銷售體系，加快產(chǎn)品市場(chǎng)推廣并分?jǐn)傃邪l(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

2025上半年，取代艾諾實(shí)驗(yàn)室的是一家未具名的“客戶E”，該客戶當(dāng)期貢獻(xiàn)收入155.1萬元，占比23.8%，成為公司新的最大客戶。與此同時(shí)，另一新增客戶“客戶F”也與艾米森達(dá)成了118萬元的銷售協(xié)議。

值得留意的是，新任最大客戶“客戶E”注冊(cè)資本僅500萬元，且采用全額預(yù)付的結(jié)算方式——即在產(chǎn)品或服務(wù)交付前已一次性結(jié)清全部款項(xiàng)。與此形成對(duì)比的是，公司其他客戶普遍享有30至90天的信用期，或采取分階段結(jié)算模式。

4

監(jiān)管門檻提升

早篩定位與現(xiàn)實(shí)差距

無論是“節(jié)衣縮食”，還是關(guān)聯(lián)交易，對(duì)艾米森而言都非長久之計(jì)，資本市場(chǎng)更希望看到的是業(yè)務(wù)本身的“增長故事”。艾米森強(qiáng)調(diào)的“聚焦癌癥早篩”敘事，正是成長價(jià)值核心，但其產(chǎn)品與監(jiān)管部門的定義卻存現(xiàn)實(shí)差距。

根據(jù)國家藥監(jiān)局注冊(cè)信息，公司已取得的五項(xiàng)Ⅲ類醫(yī)療器械證書中，其“預(yù)期用途”均明確表述為針對(duì)特定癌種的“檢測(cè)”或“輔助診斷”，這與面向大規(guī)模健康人群進(jìn)行早期風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)的“篩查”在監(jiān)管定位上具有本質(zhì)不同。

在現(xiàn)行醫(yī)療法規(guī)框架下，“輔助診斷”與“篩查”的界定清晰：前者適用于已出現(xiàn)臨床癥狀、影像學(xué)異�；蚱渌呶Ｖ刚鞯木驮\人群，旨在為臨床診斷提供參考信息；后者則面向表面健康、無癥狀的目標(biāo)人群，需通過前瞻性臨床試驗(yàn)證明其能有效降低特定癌癥的發(fā)病與死亡風(fēng)險(xiǎn)。二者對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間、推廣邏輯與臨床價(jià)值均存在差異。

這一界定直接反映在產(chǎn)品的實(shí)際使用場(chǎng)景中。艾米森招股書亦指出，產(chǎn)品適用于“當(dāng)患者出現(xiàn)提示肝臟占位性病變的癥狀或影像學(xué)結(jié)果時(shí)”。如核心產(chǎn)品“艾馨甘”的檢測(cè)流程時(shí)稱：“當(dāng)患者出現(xiàn)提示肝臟占位性病變的癥狀或影像學(xué)結(jié)果時(shí)，醫(yī)生會(huì)評(píng)估其病史和臨床背景，以確定患者是否適合進(jìn)行‘艾馨甘’癌癥檢測(cè)�！薄鞍鈽贰钡犬a(chǎn)品均有類似闡述。

這意味著，現(xiàn)階段服務(wù)對(duì)象主要是“已出現(xiàn)癥狀的人群”，而非“主動(dòng)進(jìn)行健康篩查的普通人群”。

行業(yè)分析師李小敬表示，艾米森相關(guān)產(chǎn)品并非進(jìn)入一個(gè)空白市場(chǎng)，而是需在支付體系成熟、臨床路徑相對(duì)固化的領(lǐng)域參與競(jìng)爭(zhēng)。目前，CT、MRI等影像學(xué)檢查不僅是臨床指南推薦的一線手段，也已被納入醫(yī)保支付范圍，形成了診斷“標(biāo)準(zhǔn)路徑”。因此，艾米森須回答一個(gè)關(guān)鍵問題：在現(xiàn)有成熟且可報(bào)銷的診斷方案之外，為何臨床仍需引入此項(xiàng)檢測(cè)？公司需證明產(chǎn)品具備明確的增量臨床價(jià)值，例如在特定鑒別診斷場(chǎng)景中具有更高的靈敏度、更好的成本效益或更具預(yù)測(cè)價(jià)值的分層能力等。

由此，產(chǎn)品才有可能突破當(dāng)前的醫(yī)療決策與支付慣性，將“可選項(xiàng)”變成“必選項(xiàng)”，商業(yè)化進(jìn)程才能真正駛?cè)肟燔嚨馈?/p>

不過，監(jiān)管部門對(duì)癌癥“篩查”類產(chǎn)品的證據(jù)要求正日趨嚴(yán)格。2025年8月，國家藥監(jiān)局器審中心發(fā)布《癌癥篩查體外診斷試劑臨床評(píng)價(jià)注冊(cè)審查指導(dǎo)原則》，明確要求該類產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)必須在“無癥狀人群”中進(jìn)行。業(yè)內(nèi)人生指出，這進(jìn)一步收緊了相關(guān)產(chǎn)品的準(zhǔn)入路徑，也意味著艾米森若想真正夯實(shí)“早篩”定位價(jià)值，未來須投入更長時(shí)間和更多成本開展合規(guī)臨床研究。

5

技術(shù)領(lǐng)先、模式初成 將優(yōu)勢(shì)變勝勢(shì)

當(dāng)然，問題都是在發(fā)展中解決的。聚焦本次IPO募資，艾米森將主要用于核心產(chǎn)品研發(fā)與商業(yè)化、技術(shù)平臺(tái)升級(jí)及生產(chǎn)自動(dòng)化提升，以增強(qiáng)公司在腫瘤早篩領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。

可以看出，艾米森也懷有做大做強(qiáng)的雄心，上市后若能如愿在資本加持下，加速技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)乃至逆襲也未可知。

首先，聚焦核心產(chǎn)品，一些優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)讓其具備這樣的遐想底氣。

如"艾馨甘"基于甲基化檢測(cè)與qPCR技術(shù)平臺(tái)，結(jié)合DMLT與SEM-PCR技術(shù)，實(shí)現(xiàn)信號(hào)提升超10倍、最低檢測(cè)限達(dá)1 copy/μL。依托醫(yī)院廣泛普及的qPCR平臺(tái)，該產(chǎn)品在部署便捷性和成本控制方面優(yōu)勢(shì)明顯。臨床數(shù)據(jù)顯示，其覆蓋1182例樣本，綜合靈敏度92.33%、特異性93.35%，其中I期患者靈敏度達(dá)84.43%，真正實(shí)現(xiàn)了將早期檢測(cè)窗口前移至可干預(yù)階段。

扎實(shí)的臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證了技術(shù)可靠性，也為公司不斷贏得入市機(jī)會(huì)。目前，"艾馨甘"已進(jìn)入北京和山西省醫(yī)保目錄，公司正積極推進(jìn)產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)院臨床渠道，并拓展與第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室及體檢中心的合作。

其次，從商業(yè)模式看，艾米森構(gòu)建了"證據(jù)構(gòu)建-支付打通-規(guī)�；桓�"的完整體系。通過醫(yī)保準(zhǔn)入突破支付瓶頸、自動(dòng)化生產(chǎn)提升運(yùn)營效率、產(chǎn)品矩陣延伸市場(chǎng)覆蓋，公司正在形成可復(fù)制的經(jīng)營模式。

一番梳理可見，艾米森的發(fā)展軌跡折射出早篩業(yè)的典型特征：技術(shù)突破與商業(yè)化落地之間存在一定的時(shí)間差。風(fēng)物長宜放眼量，展望腫瘤早篩的競(jìng)爭(zhēng)終局，在于誰能憑借扎實(shí)證據(jù)建立可持續(xù)支付體系，并通過高效交付實(shí)現(xiàn)健康的經(jīng)濟(jì)模型。當(dāng)前行業(yè)仍處爬坡階段，但隨著證據(jù)積累、支付落地與效率提升，形成規(guī)�；橇Ω窬质谴髣�(shì)所向。

在這一過程中，艾米森亟待破解收入規(guī)模羸弱、關(guān)聯(lián)交易依賴等挑戰(zhàn)。同時(shí)，面對(duì)"早篩"定位的現(xiàn)實(shí)差距，還需開展面向無癥狀人群的臨床試驗(yàn)、進(jìn)行更專業(yè)更持久的價(jià)值自證。如何在控制成本的同時(shí)加快市場(chǎng)拓展，將技術(shù)優(yōu)勢(shì)變成商業(yè)勝勢(shì)，短期影響著資本態(tài)度，長期決定著價(jià)值走向、發(fā)展乃至生存前景。

艾米森做好準(zhǔn)備了么？

本文為首財(cái)原創(chuàng)