還有哪些自證考題？

作者：李莉

編輯：楚逸

風(fēng)品：時完

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

都說十年磨一劍，艾米森也吹響了上市號角，正式向港交所主板遞交上市申請，聯(lián)席保薦人為建銀國際與交銀國際。

這家由武漢大學(xué)博士張良祿2015年創(chuàng)立的企業(yè)，專注癌癥早篩領(lǐng)域，過去數(shù)年間憑借創(chuàng)新的檢測技術(shù)，吸引了多輪風(fēng)險投資，逐步成長為業(yè)內(nèi)明星企業(yè)。

不過隨著招股書披露，凈虧額遠(yuǎn)超營收額、關(guān)聯(lián)交易占比過高、創(chuàng)始人IPO前夕套現(xiàn)、現(xiàn)實應(yīng)用差異......當(dāng)一個個質(zhì)疑槽點浮出水面，不禁疑問，“早篩故事”能打動多少投資者、好如愿IPO么？

1

營收不足千萬、經(jīng)營現(xiàn)金流告負(fù)

技術(shù)領(lǐng)跑VS持續(xù)虧損

不可否認(rèn)的是，癌癥早篩是一個潛力賽道。

自2014年全球首款結(jié)直腸癌早診糞便DNA基因甲基化檢測技術(shù)問世以來，過去十年行業(yè)保持了高速增長。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，全球腫瘤分子檢測市場規(guī)模從2019年的332億元增長至2024年的909億元，復(fù)合年增長率達(dá)22.3%；預(yù)計2033年將進(jìn)一步提至4050億元，期間復(fù)合年增長率約18.1%。

遺憾的是，面對千億快增市場，艾米森的發(fā)展步伐卻相對較緩。招股書顯示，2023年、2024年及2025上半年（以下簡稱“報告期”），公司營收623.3萬元、723.8萬元和651.3萬元，始終未破千萬大關(guān)；同期凈虧損則高達(dá)6792.2萬元、3863萬元和1390.6萬元，雖虧額連降仍遠(yuǎn)超收入。

報告期各期末，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為 -4319.0 萬元、-2350.2 萬元和 -800.1 萬元，持續(xù)告負(fù)。同時，公司資產(chǎn)總值為 8797.9 萬元、7511.4 萬元和 6919.6 萬元，負(fù)債總額分別為 2.65 億元、2.91 億元和 1910.6 萬元。2023 年、2024 年存在明顯的 " 資不抵債 " 情形。償債能力方面，流動比率為 11.7、9.5 和 7.7，2025 上半年資產(chǎn)負(fù)債比率 24.7%。

要知道，產(chǎn)品布局上艾米森并不薄弱，甚至是較為全面。已開發(fā)多款癌癥早篩產(chǎn)品，其中5款獲中國國家藥監(jiān)局第三類醫(yī)療器械注冊證，7款獲歐盟CE-IVD認(rèn)證。

核心產(chǎn)品包括肝癌甲基化檢測試劑“艾馨甘”和尿路上皮癌檢測產(chǎn)品“艾光樂”。前者被譽為全球首款采用qPCR技術(shù)的肝癌甲基化檢測試劑，對早期患者靈敏度較高?！鞍鈽贰眲t僅需少量尿液即可完成檢測。

此前，艾米森曾重點推廣其結(jié)直腸癌糞便基因甲基化檢測試劑盒“艾長康”。該品研發(fā)歷時七年，團(tuán)隊從上億基因片段中篩選出SDC2與TFPI2雙靶標(biāo)，以兼顧左、右結(jié)腸的生物學(xué)差異，并于2022年取得國家藥監(jiān)局第三類醫(yī)療器械注冊證，自稱是全球首創(chuàng)的雙靶點結(jié)直腸癌篩查產(chǎn)品。

然而，即便具備這樣的特色領(lǐng)先優(yōu)勢，至今仍未幫助公司實現(xiàn)盈利。技術(shù)領(lǐng)跑為何未能轉(zhuǎn)化為商業(yè)突圍？

2

市場紅海競爭

除了縮費還需做什么

一個考量是上市節(jié)奏的滯后。事實上，國內(nèi)同類產(chǎn)品早在2015年便已進(jìn)入市場，而“艾長康”直至2022年才獲批準(zhǔn)上市。與此同時，膀胱癌、結(jié)直腸癌等細(xì)分賽道近年競爭不斷加劇，已有多款高靈敏度檢測產(chǎn)品相繼獲批。

目前，國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的基于甲基化PCR技術(shù)的血液或糞便結(jié)直腸癌早篩檢測方法已涉及多家企業(yè)，包括博爾誠、為真生物、透景生命、康立明、諾輝健康、華大基因以及艾米森等。

隨著競爭環(huán)境變化，艾米森收入結(jié)構(gòu)也發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。2023年，“艾長康”作為主力產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入450.5萬元，占到總營收的72.3%；到2025上半年，其收入已滑至142.3萬元，占比降至21.8%。取而代之的是“艾馨甘”、“艾長健”，同期收入占比分別達(dá)到33.7%和23.4%。

面對業(yè)績壓力，艾米森也在主動調(diào)整投入策略。公司研發(fā)開支從2023年的2273.5萬元降至2024年的1500萬元，降幅達(dá)34%，主要由于部分核心項目在2023年已完成關(guān)鍵臨床試驗階段。

同樣呈收縮態(tài)勢的還有銷售費用：2023年銷售及分銷開支高達(dá)2517.2萬元，相當(dāng)于當(dāng)年收入的4倍；2024年降至1509.9萬元，同比縮幅40%。值得關(guān)注的是，其中員工成本占比最高，達(dá)到64.3%，會議及差旅開支則受到明顯控制。至2025上半年，銷售費用進(jìn)一步降至638.7萬元，可占比仍達(dá)到98.1%。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，癌癥早篩高投入、長周期、慢回報，核心挑戰(zhàn)不僅是技術(shù)突破，更在于監(jiān)管準(zhǔn)入與市場開拓，產(chǎn)品普及高度依賴公眾認(rèn)知、渠道建設(shè)和KOL帶動。因此企業(yè)需承擔(dān)更高的市場教育成本。加之當(dāng)前市場上主流早篩產(chǎn)品定價多在千元級別，用戶付費意愿有限，銷售轉(zhuǎn)化周期較長，這使得年營收尚未破千萬元的艾米森在市場推廣上面臨邊際成本難分?jǐn)偟睦Ь场?/p>

不算多苛求。以2024年為例，盡快努力降本增效，艾米森“研發(fā)+銷售+管理”總支出約2584.8萬元，為當(dāng)年收入的3.6倍。與此形成對比的是，行業(yè)頭部企業(yè)如燃石醫(yī)學(xué)比例通?？刂圃?倍以內(nèi)。由此可見，艾米森想擺脫虧損泥潭，必須跨過規(guī)模化商業(yè)運營的“山丘”。

3

關(guān)聯(lián)交易依賴

創(chuàng)始人IPO前套現(xiàn)

進(jìn)一步分析，不僅整體營收規(guī)模較小，艾米森收入結(jié)構(gòu)還顯示出對關(guān)聯(lián)交易的較深依賴，關(guān)聯(lián)交易占比高企。

據(jù)招股書，2023年與2024年，公司第一大客戶均為武漢艾諾醫(yī)學(xué)實驗室（以下簡稱“艾諾實驗室”）。該實驗室由公司執(zhí)行董事兼控股股東張良祿全資擁有，主要從事醫(yī)學(xué)檢測與合同研究服務(wù)。

2023年，艾諾實驗室采購額為277.6萬元，占公司總收入的44.5%；2024年升至377.4萬元，占比52.1%，即過半收入源于控股股東控制的關(guān)聯(lián)實體。

且2023年至2025上半年末，公司對關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款項始終維持在2000萬元以上。其中，大部款項源于實控人張良祿的短期借款，截至2025年6月末，借款余額仍達(dá)2121.6萬元。值得注意的是，這些借款均為免息或年利率僅在3%-4%區(qū)間的低息貸款，資金用途主要流向張良祿全資控股的武漢艾諾醫(yī)學(xué)檢驗實驗室的日常運營。

換言之，艾米森通過借款方式向?qū)嵖厝藦埩嫉撎峁┵Y金，而這些資金隨后被用于其全資控股的武漢艾諾醫(yī)學(xué)檢驗實驗室的日常運營。而該實驗室作為艾米森的關(guān)聯(lián)客戶，再從公司采購產(chǎn)品與服務(wù)，相關(guān)款項最終以應(yīng)收賬款的形式反映在公司財務(wù)報表中，形成了一個資金與交易相互關(guān)聯(lián)的閉環(huán)結(jié)構(gòu)。

此外，隨著艾米森估值提升，有早期投資者部分退出變現(xiàn)。如2023年12月，建創(chuàng)中民將其持有的部分股權(quán)（對應(yīng)注冊資本12203元）以1000萬元對價轉(zhuǎn)讓給晉江軒弘。同時，張良祿所持股份也有變現(xiàn)。就在艾米森此次遞表前夕，2025年9月，其以1000萬元對價將公司1%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給獨立第三方唐路遙；2018年，其還將1%股權(quán)以29萬元價格轉(zhuǎn)讓給另一獨立第三方徐淵平，7年時間公司股權(quán)價值增長超過33倍。

招股書披露，艾米森遞表前最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，共有17位股東，而據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，天眼查顯示的工商檔案中，僅有15位，唐路遙和徐淵平兩位個人投資者均不在此列。

好在2025上半年，武漢艾諾醫(yī)學(xué)檢驗實驗室作為艾米森客戶的收入貢獻(xiàn)占比大降至10.4%，同時張良祿也已償還部分借款。但截至期末，其尚未結(jié)清的借款余額仍超1400萬元。個中的業(yè)務(wù)依賴、財務(wù)風(fēng)險仍需持續(xù)關(guān)注與規(guī)范。

除上述客戶外，另一重要關(guān)聯(lián)方為上市公司凱普生物。作為戰(zhàn)略投資者，參與了艾米森Pre-A輪融資，目前共持有約11.69%的股份，為公司主要股東之一。且凱普生物還在2018年5月與艾米森簽署了技術(shù)合作協(xié)議，艾米森授權(quán)凱普生物在中國境內(nèi)獨家開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化其宮頸癌檢測產(chǎn)品“艾宮舒”，授權(quán)期限為產(chǎn)品獲證后10年。這使得兩者的關(guān)系從投資層面延伸至業(yè)務(wù)協(xié)同。

此后，凱普生物一直是艾米森的重要客戶，2023年，凱普生物及其關(guān)聯(lián)方是艾米森的第二大客戶，收入貢獻(xiàn)占比8.9%；2024年為第三大客戶，占比9.3%。

整體而言，2023年至2024年期間，公司前兩大客戶均具備關(guān)聯(lián)方或股東背景，二者合計支撐了公司超六成營收。

根據(jù)《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》第14A章，若上市申請人的客戶或供應(yīng)商由控股股東控制，必須就相關(guān)交易的定價機(jī)制、付款條件及商業(yè)合理性進(jìn)行充分說明。艾米森對此解釋稱，與艾諾實驗室的合作屬于業(yè)務(wù)協(xié)同，有助穩(wěn)定銷售渠道并支持日常運營；而與凱普生物的合作，則是為借助其成熟的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)與銷售體系，加快產(chǎn)品市場推廣并分?jǐn)傃邪l(fā)風(fēng)險。

2025上半年，取代艾諾實驗室的是一家未具名的“客戶E”，該客戶當(dāng)期貢獻(xiàn)收入155.1萬元，占比23.8%，成為公司新的最大客戶。與此同時，另一新增客戶“客戶F”也與艾米森達(dá)成了118萬元的銷售協(xié)議。

值得留意的是，新任最大客戶“客戶E”注冊資本僅500萬元，且采用全額預(yù)付的結(jié)算方式——即在產(chǎn)品或服務(wù)交付前已一次性結(jié)清全部款項。與此形成對比的是，公司其他客戶普遍享有30至90天的信用期，或采取分階段結(jié)算模式。

4

監(jiān)管門檻提升

早篩定位與現(xiàn)實差距

無論是“節(jié)衣縮食”，還是關(guān)聯(lián)交易，對艾米森而言都非長久之計，資本市場更希望看到的是業(yè)務(wù)本身的“增長故事”。艾米森強(qiáng)調(diào)的“聚焦癌癥早篩”敘事，正是成長價值核心，但其產(chǎn)品與監(jiān)管部門的定義卻存現(xiàn)實差距。

根據(jù)國家藥監(jiān)局注冊信息，公司已取得的五項Ⅲ類醫(yī)療器械證書中，其“預(yù)期用途”均明確表述為針對特定癌種的“檢測”或“輔助診斷”，這與面向大規(guī)模健康人群進(jìn)行早期風(fēng)險發(fā)現(xiàn)的“篩查”在監(jiān)管定位上具有本質(zhì)不同。

在現(xiàn)行醫(yī)療法規(guī)框架下，“輔助診斷”與“篩查”的界定清晰：前者適用于已出現(xiàn)臨床癥狀、影像學(xué)異?；蚱渌呶Ｖ刚鞯木驮\人群，旨在為臨床診斷提供參考信息；后者則面向表面健康、無癥狀的目標(biāo)人群，需通過前瞻性臨床試驗證明其能有效降低特定癌癥的發(fā)病與死亡風(fēng)險。二者對應(yīng)的市場空間、推廣邏輯與臨床價值均存在差異。

這一界定直接反映在產(chǎn)品的實際使用場景中。艾米森招股書亦指出，產(chǎn)品適用于“當(dāng)患者出現(xiàn)提示肝臟占位性病變的癥狀或影像學(xué)結(jié)果時”。如核心產(chǎn)品“艾馨甘”的檢測流程時稱：“當(dāng)患者出現(xiàn)提示肝臟占位性病變的癥狀或影像學(xué)結(jié)果時，醫(yī)生會評估其病史和臨床背景，以確定患者是否適合進(jìn)行‘艾馨甘’癌癥檢測?！薄鞍鈽贰钡犬a(chǎn)品均有類似闡述。

這意味著，現(xiàn)階段服務(wù)對象主要是“已出現(xiàn)癥狀的人群”，而非“主動進(jìn)行健康篩查的普通人群”。

行業(yè)分析師李小敬表示，艾米森相關(guān)產(chǎn)品并非進(jìn)入一個空白市場，而是需在支付體系成熟、臨床路徑相對固化的領(lǐng)域參與競爭。目前，CT、MRI等影像學(xué)檢查不僅是臨床指南推薦的一線手段，也已被納入醫(yī)保支付范圍，形成了診斷“標(biāo)準(zhǔn)路徑”。因此，艾米森須回答一個關(guān)鍵問題：在現(xiàn)有成熟且可報銷的診斷方案之外，為何臨床仍需引入此項檢測？公司需證明產(chǎn)品具備明確的增量臨床價值，例如在特定鑒別診斷場景中具有更高的靈敏度、更好的成本效益或更具預(yù)測價值的分層能力等。

由此，產(chǎn)品才有可能突破當(dāng)前的醫(yī)療決策與支付慣性，將“可選項”變成“必選項”，商業(yè)化進(jìn)程才能真正駛?cè)肟燔嚨馈?/p>

不過，監(jiān)管部門對癌癥“篩查”類產(chǎn)品的證據(jù)要求正日趨嚴(yán)格。2025年8月，國家藥監(jiān)局器審中心發(fā)布《癌癥篩查體外診斷試劑臨床評價注冊審查指導(dǎo)原則》，明確要求該類產(chǎn)品的臨床試驗必須在“無癥狀人群”中進(jìn)行。業(yè)內(nèi)人生指出，這進(jìn)一步收緊了相關(guān)產(chǎn)品的準(zhǔn)入路徑，也意味著艾米森若想真正夯實“早篩”定位價值，未來須投入更長時間和更多成本開展合規(guī)臨床研究。

5

技術(shù)領(lǐng)先、模式初成 將優(yōu)勢變勝勢

當(dāng)然，問題都是在發(fā)展中解決的。聚焦本次IPO募資，艾米森將主要用于核心產(chǎn)品研發(fā)與商業(yè)化、技術(shù)平臺升級及生產(chǎn)自動化提升，以增強(qiáng)公司在腫瘤早篩領(lǐng)域的競爭力。

可以看出，艾米森也懷有做大做強(qiáng)的雄心，上市后若能如愿在資本加持下，加速技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程，業(yè)績反轉(zhuǎn)乃至逆襲也未可知。

首先，聚焦核心產(chǎn)品，一些優(yōu)勢表現(xiàn)讓其具備這樣的遐想底氣。

如"艾馨甘"基于甲基化檢測與qPCR技術(shù)平臺，結(jié)合DMLT與SEM-PCR技術(shù)，實現(xiàn)信號提升超10倍、最低檢測限達(dá)1 copy/μL。依托醫(yī)院廣泛普及的qPCR平臺，該產(chǎn)品在部署便捷性和成本控制方面優(yōu)勢明顯。臨床數(shù)據(jù)顯示，其覆蓋1182例樣本，綜合靈敏度92.33%、特異性93.35%，其中I期患者靈敏度達(dá)84.43%，真正實現(xiàn)了將早期檢測窗口前移至可干預(yù)階段。

扎實的臨床數(shù)據(jù)驗證了技術(shù)可靠性，也為公司不斷贏得入市機(jī)會。目前，"艾馨甘"已進(jìn)入北京和山西省醫(yī)保目錄，公司正積極推進(jìn)產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)院臨床渠道，并拓展與第三方醫(yī)學(xué)檢驗實驗室及體檢中心的合作。

其次，從商業(yè)模式看，艾米森構(gòu)建了"證據(jù)構(gòu)建-支付打通-規(guī)?；桓?的完整體系。通過醫(yī)保準(zhǔn)入突破支付瓶頸、自動化生產(chǎn)提升運營效率、產(chǎn)品矩陣延伸市場覆蓋，公司正在形成可復(fù)制的經(jīng)營模式。

一番梳理可見，艾米森的發(fā)展軌跡折射出早篩業(yè)的典型特征：技術(shù)突破與商業(yè)化落地之間存在一定的時間差。風(fēng)物長宜放眼量，展望腫瘤早篩的競爭終局，在于誰能憑借扎實證據(jù)建立可持續(xù)支付體系，并通過高效交付實現(xiàn)健康的經(jīng)濟(jì)模型。當(dāng)前行業(yè)仍處爬坡階段，但隨著證據(jù)積累、支付落地與效率提升，形成規(guī)模化角力格局是大勢所向。

在這一過程中，艾米森亟待破解收入規(guī)模羸弱、關(guān)聯(lián)交易依賴等挑戰(zhàn)。同時，面對"早篩"定位的現(xiàn)實差距，還需開展面向無癥狀人群的臨床試驗、進(jìn)行更專業(yè)更持久的價值自證。如何在控制成本的同時加快市場拓展，將技術(shù)優(yōu)勢變成商業(yè)勝勢，短期影響著資本態(tài)度，長期決定著價值走向、發(fā)展乃至生存前景。

艾米森做好準(zhǔn)備了么？

本文為首財原創(chuàng)