提及如何定義2025年的美股市場(chǎng)時(shí)，高盛全球?qū)_基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Tony Pasquariello陷入了猶豫。

Pasquariello在年度回顧中表示，幾經(jīng)斟酌，他還是選擇了用“非常好（Very Good）”來形容剛剛過去的這一年——

畢竟，標(biāo)普500不僅實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)回報(bào)，更創(chuàng)下了自2017年以來首次連續(xù)8個(gè)月上漲的驚人紀(jì)錄；納斯達(dá)克100指數(shù)狂飆21%，道瓊斯指數(shù)也錄得15%的漲幅。

然而，對(duì)于身處一線的投資者而言，這并非是“躺贏”的一年。

光鮮的指數(shù)背后，是高達(dá)19%的波動(dòng)率，是英偉達(dá)在七周內(nèi)蒸發(fā)萬億市值的驚魂時(shí)刻，也是數(shù)次流動(dòng)性枯竭帶來的劇烈顛簸。

如果說2025年是高回報(bào)與高波動(dòng)的共舞，那么在Pasquariello看來，2026年，市場(chǎng)將變得更加“狂野（Wilder）”：

“我認(rèn)為明年也不會(huì)平淡無奇。 雖然總體趨勢(shì)是利好，但我直覺認(rèn)為明年會(huì)更加狂野。”

高回報(bào)與高波動(dòng)性共舞

從賬面數(shù)據(jù)看，2025年無疑是一場(chǎng)多頭的盛宴。

納斯達(dá)克100指數(shù)（NDX）全年大漲21%，標(biāo)普500指數(shù)錄得18%的總回報(bào)（含股息），道瓊斯指數(shù)與羅素2000指數(shù)分別上漲15%和13%。標(biāo)普500甚至以一波罕見的“8個(gè)月連漲”收官，這是自2017年以來未曾有過的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。

但獲取這一回報(bào)的代價(jià)，是市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著上升。Pasquariello指出，2025年的市場(chǎng)特征是典型的“高回報(bào)、高波動(dòng)”：

• 實(shí)際波動(dòng)率飆升：全年實(shí)際波動(dòng)率（Realized Volatility）高達(dá)19%，處于歷史第83百分位的高位。

• 夏普比率腰斬：標(biāo)普500的回報(bào)/波動(dòng)率比率僅為1.0。相比2023和2024年超過2.0的“穩(wěn)穩(wěn)幸?！保?025年每獲得一分收益，投資者都要承受加倍的顛簸。

• 深坑驚魂：年內(nèi)標(biāo)普500的最大回撤幅度達(dá)到19%，幾乎是歷史年度中位數(shù)（10%）的兩倍。

市場(chǎng)并非風(fēng)平浪靜。無論是DeepSeek引發(fā)的AI板塊閃崩（導(dǎo)致AI領(lǐng)軍籃子一度暴跌18%），還是特朗普關(guān)稅政策后的市場(chǎng)劇烈震蕩（標(biāo)普跌破9%，VIX恐慌指數(shù)一度觸及60），都讓這一年的操作難度呈指數(shù)級(jí)上升。

Pasquariello表示：

“歷史書會(huì)記載2025年是美股的好年景，但這只是膚淺的結(jié)論。對(duì)于身處其中的交易員而言，這一年的難度系數(shù)曾數(shù)次爆表?！?br/>

科技股依然是2025年的絕對(duì)主角，但劇本已開始改寫。

納斯達(dá)克100指數(shù)在過去17年中，有16年錄得正回報(bào)，這種長(zhǎng)期統(tǒng)治力令人嘆為觀止。然而，內(nèi)部的撕裂感正在加?。?025年，約三分之一的納指成分股最終收跌，個(gè)股走勢(shì)的分化顯著提升。

“七巨頭”（Magnificent 7）的邊際效應(yīng)正在遞減。雖然谷歌以65%的漲幅領(lǐng)跑，英偉達(dá)錄得39%的漲幅，但整個(gè)組合的市值增量正在收窄：

• 2023年增量：5.1萬億美元

• 2024年增量：5.6萬億美元

• 2025年增量：4.0萬億美元

對(duì)于任何其他板塊，4萬億是天文數(shù)字，但對(duì)于這一超級(jí)權(quán)重組合，“大數(shù)定律”的引力似乎開始顯現(xiàn)，增量的獲取正變得愈發(fā)艱難。

最能體現(xiàn)2025年市場(chǎng)分裂特征的莫過于英偉達(dá)。Pasquariello用一組矛盾的數(shù)據(jù)刻畫了這家AI霸主：

• 神跡：英偉達(dá)市值再增1萬億美元（用他前老板的話說，“重要的是第四個(gè)逗號(hào)”），單只股票貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)全年15%的回報(bào)。

• 崩塌：該股在10月下旬見頂，隨后的短短七周內(nèi)，市值蒸發(fā)了1萬億美元。

自ChatGPT問世以來，英偉達(dá)的盈利和股價(jià)均增長(zhǎng)了約10倍，這是金融史上罕見的奇跡。但也引發(fā)了華爾街最深刻的焦慮：極高的利潤(rùn)率與極高的市場(chǎng)份額，究竟還能維持多久？

Pasquariello提到，更值得注意的是內(nèi)部撕裂：盡管納指大漲，但成分股中約有三分之一全年收跌。

或許，這一數(shù)據(jù)正在暗示，依靠“無腦買入科技股”躺贏的時(shí)代正在遠(yuǎn)去。

驅(qū)動(dòng)力拆解：EPS為王、期權(quán)賭局

是什么支撐了2025年的牛市？答案是基本面，而非泡沫。

Pasquariello分析稱，在標(biāo)普500指數(shù)18%的總回報(bào)中，EPS（每股收益）增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了絕大部分（14個(gè)百分點(diǎn)），估值擴(kuò)張僅貢獻(xiàn)3個(gè)百分點(diǎn)。盡管CEO信心指數(shù)一度低迷，但美國(guó)企業(yè)再次證明了其在降息75bp、去監(jiān)管化浪潮中捍衛(wèi)利潤(rùn)率的驚人能力。

與此同時(shí)，期權(quán)市場(chǎng)已成為左右短期走勢(shì)的“暗手”。

數(shù)據(jù)顯示，上市SPX期權(quán)中，近90%的交易量集中在1個(gè)月以內(nèi)的期限，其中約三分之二的交易是0DTE（零日到期期權(quán)）。

這種工具雖然為機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)提供了便利，但也引發(fā)了關(guān)于“過度零售化”的擔(dān)憂，成為加劇日內(nèi)波動(dòng)的核心引擎——當(dāng)市場(chǎng)大部分參與者都在進(jìn)行超短線博弈時(shí)，流動(dòng)性的突然枯竭便成為了常態(tài)。

“避險(xiǎn)資產(chǎn)”王座更替：黃金狂飆，比特幣落寞

如果說2025年有一個(gè)資產(chǎn)不僅跑贏了通脹，還跑贏了信仰，那就是黃金。

美元經(jīng)歷了艱難的一年，貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)下跌7%。在法幣信用動(dòng)搖的背景下，資金并未如預(yù)期般大規(guī)模流向比特幣，而是瘋狂涌入貴金屬。

黃金成為年度最大贏家之一，全年暴漲65%。白銀更是錄得148%的驚人漲幅，銅（+43%）和鉑金（+127%）等工業(yè)金屬也表現(xiàn)搶眼。Pasquariello指出，黃金的上漲反映了全球央行等結(jié)構(gòu)性投資者的持續(xù)需求，這是當(dāng)投資者“無法選擇持有何種貨幣”時(shí)的終極對(duì)沖。

相比之下，比特幣（BTC）經(jīng)歷了令人失望的一年。

盡管曾一度突破12.5萬美元大關(guān)，但BTC最終全年收跌6%，較峰值回落超過30%。Pasquariello認(rèn)為：

“比特幣沒有收益率，也沒有內(nèi)在價(jià)值，它主要由敘事和資金流驅(qū)動(dòng)?！?br/>

他認(rèn)為，與黃金受到央行等結(jié)構(gòu)性買家支撐不同，比特幣在2025年遭遇了顯著的獲利了結(jié)與清算。

視線轉(zhuǎn)向全球，機(jī)會(huì)不再局限于美國(guó)。

歐洲股市在GDP增長(zhǎng)僅1.5%的疲弱宏觀下，意外錄得21%（本幣）的回報(bào)，銀行股更是大漲80%。

亞洲市場(chǎng)中，韓國(guó)（+79%）和日本（+29%）表現(xiàn)優(yōu)異，特別是那些與AI、先進(jìn)制造及國(guó)防戰(zhàn)略掛鉤的資產(chǎn)，為投資者提供了寶貴的凸性回報(bào)。

2026前瞻：擁抱“狂野”

站在2026年的門檻上，市場(chǎng)面臨著更高的賭注：歷史高位的市盈率（從21.5倍升至22.0倍）、極窄的企業(yè)信貸利差、不斷膨脹的主權(quán)債務(wù)，以及天文數(shù)字般的AI資本開支。

Pasquariello預(yù)測(cè)，2026年絕不會(huì)是平淡的一年。雖然基準(zhǔn)預(yù)期依然是凈正向的，但市場(chǎng)將變得更加“狂野”。在這樣一個(gè)高估值與高技術(shù)變革并存的時(shí)代，簡(jiǎn)單的“買入持有”策略可能面臨挑戰(zhàn)，戰(zhàn)術(shù)性的靈活性將變得至關(guān)重要。

正如人們?cè)u(píng)價(jià)金融大鱷索羅斯時(shí)常說的那句話：

“投資的秘密在于保住本金，再加上幾次全壘打?！?br/>

文末，Pasquariello寫道：

2026年，或許正是驗(yàn)證這一智慧的最佳年份。新年快樂，祝您2026年狩獵愉快！