作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

近期，PTA（精對(duì)苯二甲酸）行業(yè)再度承壓。三季度以來(lái)，PTA與PX（對(duì)二甲苯）平均加工價(jià)差多次跌破300元/噸，逼近多數(shù)企業(yè)的現(xiàn)金成本線；與此同時(shí)，江浙地區(qū)滌綸長(zhǎng)絲庫(kù)存天數(shù)反復(fù)超過(guò)25天，遠(yuǎn)高于正常水平。盡管年內(nèi)PTA新增產(chǎn)能已超800萬(wàn)噸，行業(yè)整體開工率卻降至75%以下，供需矛盾持續(xù)加劇。

來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、五礦期貨研究中心

恒逸石化（000703）與新鳳鳴（603225）同為聚酯-PTA領(lǐng)域的頭部企業(yè)，卻選擇了不同的應(yīng)對(duì)策略。恒逸依托文萊煉化基地，構(gòu)建從原油到化纖的完整鏈條；新鳳鳴則聚焦纖維主業(yè)，通過(guò)向上游延伸PTA產(chǎn)能和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)強(qiáng)化內(nèi)功。兩種路徑在行業(yè)周期下行階段展現(xiàn)出明顯差異。

一、行業(yè)位置：恒逸全鏈出海，新鳳鳴垂直深耕

PTA行業(yè)正處在產(chǎn)能頂峰、利潤(rùn)谷底的尷尬期。過(guò)去五年，國(guó)內(nèi)PX自給率從不足50%躍升至超90%，PTA產(chǎn)能突破8400萬(wàn)噸，但下游聚酯需求增速卻放緩至3%-4%。結(jié)果就是，上游原料不再緊缺，中游加工環(huán)節(jié)利潤(rùn)被極度壓縮，近乎淪為加工費(fèi)模式，誰(shuí)的成本更低、周轉(zhuǎn)更快，誰(shuí)才能活下來(lái)。

恒逸的解法是打通整條產(chǎn)業(yè)鏈。其在文萊建成800萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目，打通“原油→PX→PTA→滌綸”和“原油→苯→CPL→錦綸”雙主線，成為全球少有的覆蓋滌綸+錦綸雙賽道的企業(yè)。公司參控股PTA產(chǎn)能約2150萬(wàn)噸，聚合產(chǎn)能1325萬(wàn)噸，規(guī)模確實(shí)驚人。但問(wèn)題在于，當(dāng)PTA與PX價(jià)差長(zhǎng)期低于400元/噸時(shí)，即便自產(chǎn)PX也難有利潤(rùn)空間，而煉化板塊高達(dá)數(shù)百億的固定資產(chǎn)每年產(chǎn)生巨額折舊，反而成了負(fù)擔(dān)。

來(lái)源：恒逸石化2025年半年報(bào)-產(chǎn)業(yè)鏈

新鳳鳴則聚焦于聚酯主業(yè)的精耕細(xì)作。目前其滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能845萬(wàn)噸位列全國(guó)前三，短纖產(chǎn)能120萬(wàn)噸則高居國(guó)內(nèi)第一；公司同時(shí)配套PTA產(chǎn)能770萬(wàn)噸，按其聚酯年耗PTA約650萬(wàn)噸測(cè)算，自給率已超100%。這意味著它幾乎完全不需要外購(gòu)PTA，也不依賴對(duì)外銷售PTA賺錢，有效規(guī)避了當(dāng)前PTA環(huán)節(jié)最慘烈的價(jià)格戰(zhàn)。雖然未披露差別化纖維具體占比，但從其POY/FDY/DTY全品類布局及與申洲、安踏等頭部紡服企業(yè)的長(zhǎng)期合作來(lái)看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯偏向高穩(wěn)定性、高粘性訂單，抗周期能力更強(qiáng)。

來(lái)源：恒逸石化2025年半年報(bào)-聚酯產(chǎn)品

值得一提的是，兩家在綠色轉(zhuǎn)型上也體現(xiàn)戰(zhàn)略差異。恒逸在文萊推進(jìn)綠電耦合與碳捕集試點(diǎn)，但受制于海外政策；新鳳鳴則在浙江基地建設(shè)廢紡再生中試線，并參與制定《生物基聚酯纖維》行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，技術(shù)落地更貼近本土產(chǎn)業(yè)鏈。

二、盈利表現(xiàn)：恒逸主業(yè)承壓，新鳳鳴利潤(rùn)扎實(shí)

不同的戰(zhàn)略選擇，最終會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表上清晰顯現(xiàn)。

2025年前三季度，恒逸石化實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)僅0.79億元，遠(yuǎn)低于其歸母凈利潤(rùn)2.31億元的水平，差額主要來(lái)自對(duì)浙石化等聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資收益。這意味著，若剔除外部分紅等非經(jīng)常性項(xiàng)目，公司主業(yè)幾乎處于盈虧邊緣。同期營(yíng)收838.85億元，同比下降11.53%，量利雙弱的局面清晰可見。

問(wèn)題出在哪兒？首先是收入萎縮與成本剛性的矛盾。在PTA與PX價(jià)差持續(xù)收窄、滌綸庫(kù)存高企的背景下，恒逸的煉化與聚酯板塊難以放量提價(jià)，營(yíng)收自然下滑。但與此同時(shí)，其四項(xiàng)費(fèi)用率不降反升，財(cái)務(wù)費(fèi)用因文萊項(xiàng)目貸款利息支出維持高位，管理費(fèi)用隨海外運(yùn)營(yíng)復(fù)雜度增加而上升，導(dǎo)致整體費(fèi)用剛性凸顯。當(dāng)?shù)案庾冃?，固定開支卻沒(méi)減少，利潤(rùn)空間就被進(jìn)一步擠壓。

來(lái)源：同花順iFinD- 恒逸石化（上）、新鳳鳴（下）

反觀新鳳鳴，同期營(yíng)收515.42億元，同比增長(zhǎng)4.77%；扣非歸母凈利潤(rùn)7.76億元，同比增長(zhǎng)21.76%。關(guān)鍵在于，這7.76億元幾乎全部來(lái)自主業(yè)經(jīng)營(yíng)，長(zhǎng)期股權(quán)投資占比不足1%，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)干凈透明。更重要的是，公司通過(guò)精細(xì)化排產(chǎn)與供應(yīng)鏈協(xié)同，有效控制運(yùn)營(yíng)成本；四項(xiàng)費(fèi)用率從2022年的4.65%穩(wěn)步降至3.98%，在研發(fā)投入不減的情況下實(shí)現(xiàn)費(fèi)用優(yōu)化，展現(xiàn)出更強(qiáng)的成本韌性。

兩相對(duì)比，一個(gè)在營(yíng)收下滑時(shí)費(fèi)用反而上升，主業(yè)造血能力薄弱；一個(gè)在行業(yè)下行期仍能控費(fèi)增效，利潤(rùn)質(zhì)量較高。此外，新鳳鳴經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額高達(dá)13.30億元，是凈利潤(rùn)的1.7倍，更說(shuō)明其銷售回款順暢，沒(méi)有被下游庫(kù)存拖垮，這在當(dāng)前賬期普遍延長(zhǎng)的環(huán)境下尤為珍貴。

三、資產(chǎn)效率：恒逸重鏈求穩(wěn)，新鳳鳴輕裝前行

利潤(rùn)的強(qiáng)弱，最終要回到資產(chǎn)和現(xiàn)金的支撐能力上。當(dāng)行業(yè)回款周期拉長(zhǎng)、庫(kù)存占用資金加劇，誰(shuí)的資產(chǎn)更聚焦、現(xiàn)金流更充沛，誰(shuí)就握有更大的主動(dòng)權(quán)。

恒逸前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額僅為3.40億元，同比下滑近30%；如前所述，新鳳鳴該指標(biāo)高達(dá)13.30億元，顯著優(yōu)于恒逸。在滌綸庫(kù)存高企、賬期延長(zhǎng)的環(huán)境下，這種差距直接決定了企業(yè)的騰挪空間。

來(lái)源：浩海投研整理-2025年三季度數(shù)據(jù)

兩家資產(chǎn)負(fù)債率相近，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大相徑庭。恒逸長(zhǎng)期股權(quán)投資占比12.5%，意味著其利潤(rùn)高度依賴外部伙伴表現(xiàn)；新鳳鳴該比例幾乎為零，資產(chǎn)高度聚焦主業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)更可控。

再看固定資產(chǎn)。恒逸固定資產(chǎn)占比37.15%，看似低于新鳳鳴，但包含大量海外煉化資產(chǎn)，折舊年限長(zhǎng)、匯率風(fēng)險(xiǎn)高，在當(dāng)前低開工率環(huán)境下難以釋放效益；新鳳鳴固定資產(chǎn)占比49.49%，雖顯得“重”，但近年新增產(chǎn)能均采用單線50萬(wàn)噸/年以上的聚酯直紡裝置，具備較高能效與自動(dòng)化水平。

技術(shù)投入方面，恒逸以“恒逸大腦”推動(dòng)智能制造，聚酯板塊萬(wàn)人用工三年下降25%，顯著降低人工成本；新鳳鳴則更注重材料創(chuàng)新，已獲批“生物基PEF纖維關(guān)鍵技術(shù)”等省級(jí)重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目，并與東華大學(xué)共建聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室。前者提升效率，后者拓展邊界，都是好方向，但后者更可能在未來(lái)打開第二增長(zhǎng)曲線。

來(lái)源：2025年半年報(bào)- 恒逸石化（上）、新鳳鳴（下）

綜上，在PTA與PX價(jià)差收窄、滌綸庫(kù)存高企、行業(yè)開工低迷的三重壓力下，新鳳鳴憑借聚焦主業(yè)、PTA自給、產(chǎn)品差異化和扎實(shí)的現(xiàn)金流，展現(xiàn)出明顯優(yōu)于恒逸石化的基本面韌性；恒逸的全鏈條戰(zhàn)略長(zhǎng)期看仍有價(jià)值，但在當(dāng)前周期底部，龐大的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)反而制約了其靈活性。

誰(shuí)在這個(gè)寒冬中更加抗凍，答案已在兩家公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)中清晰顯現(xiàn)。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。