文 | 展堯

編輯 | 楊旭然

“始祖鳥(niǎo)平替”伯希和，今年已經(jīng)正式向港交所遞交了招股書(shū)。數(shù)據(jù)顯示，這家企業(yè)在過(guò)去三年創(chuàng)造了營(yíng)收近5倍的增長(zhǎng)奇跡，毛利率高達(dá)59.6%，甚至超過(guò)了始祖鳥(niǎo)母公司亞瑪芬體育。

在高增長(zhǎng)背后，卻是不安的支出數(shù)字。公司的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支同比增長(zhǎng)91.61%，占收入比例高達(dá)41.5%，已超過(guò)產(chǎn)品本身成本占比?；蛟S是因?yàn)檫@個(gè)原因，其申請(qǐng)至今仍未通過(guò)。

另一方面，伯希和在研發(fā)方面的投入?yún)s長(zhǎng)期有限。根據(jù)招股書(shū)，其研發(fā)投入占比從2022年的3.6%降至2024年的1.8%。

此外，其用戶結(jié)構(gòu)也相對(duì)特殊。通過(guò)簽約頂流男演員成毅，伯希和成功吸引了大量女性粉絲用戶，一件同款沖鋒衣就能賣(mài)出1億的銷(xiāo)售額。“她經(jīng)濟(jì)”成為了其經(jīng)營(yíng)的重要看點(diǎn)。

騰訊在伯希和遞交IPO申請(qǐng)前不久，“臨門(mén)一腳”投資3億元，獲得了其10.7%股權(quán)，吸引了眾多關(guān)注目光，相當(dāng)于頂級(jí)資本給了沖鋒衣和中國(guó)戶外品牌以相當(dāng)肯定的態(tài)度。

本文是來(lái)自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 投入

港交所在今年5月份推出了“科企專線”，為各類(lèi)科技型企業(yè)提供專屬上市通道。與此同時(shí)，新推出的港交所科技100指數(shù)，則是要求成分股在過(guò)去兩年研發(fā)投入占比超3%，或營(yíng)收年增超5%。這些舉措旨在吸引更多科技型企業(yè)赴港上市。

伯希和在品牌誕生之初，“科技戶外”的形象標(biāo)簽比較顯著。品牌成立的次年就搭建起PT-China平臺(tái)。這并非是單一技術(shù)，而是一個(gè)整合了自主研發(fā)、外部合作與產(chǎn)學(xué)研協(xié)同的綜合性技術(shù)體系。

該平臺(tái)孵化了多項(xiàng)專有科技，例如STORM BREATH、STORM SHIELD技術(shù)，旨在平衡沖鋒衣的防水和透氣性能，以及專注于防風(fēng)功能。

但相比自研科技，伯希和對(duì)全球頂尖面料的拼貼工藝更加注重。其高端產(chǎn)品密集使用了來(lái)自Toray、Polartec、eVent、Pertex、PrimaLoft等國(guó)際供應(yīng)商的材料——當(dāng)然這些材料也會(huì)被廣泛用于其他戶外品牌。

目前的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，技術(shù)積累是撬動(dòng)戶外科技企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高溢價(jià)的重要杠桿，但PT-China平臺(tái)更多是工藝技術(shù)的優(yōu)化，而非核心面料的突破。

與此同時(shí)，伯希和的研發(fā)投入與港股市場(chǎng)對(duì)科技公司的期待存有差距。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，伯希和的研發(fā)投入占比從2022年的3.6%降至2024年的1.8%。截至2025年6月底，其設(shè)計(jì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)人數(shù)為49人。

受限于規(guī)模，伯希和的研發(fā)投入相比行業(yè)大牌要少得多。安踏、李寧等頭部企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用占比通常維持在2.8%-3.5%之間，高于伯希和的1.78%。值得注意的是，營(yíng)收規(guī)模同樣較小的探路者，其研發(fā)費(fèi)用高達(dá)8074.8萬(wàn)元，是伯希和的2倍多。

伯希和在招股書(shū)中標(biāo)榜自己“擁有45項(xiàng)專利”，但其構(gòu)成中，發(fā)明專利僅4項(xiàng)，其余均為外觀和實(shí)用新型專利。行業(yè)龍頭安踏累計(jì)專利申請(qǐng)量超4400件，有效專利持有量超2500件。

作為行業(yè)新秀，伯希和在研發(fā)這個(gè)環(huán)節(jié)顯然還有很大的投入與升級(jí)空間。

02 敘事

伯希和的技術(shù)短板，實(shí)際上透視出同類(lèi)型品牌的集體尷尬。此前沖擊資本市場(chǎng)失敗的蕉下，以及目前在下沉市場(chǎng)火爆的駱駝，也都或多或少地存在相似問(wèn)題。

其中的關(guān)鍵在于，如果技術(shù)研發(fā)存在短板，那產(chǎn)品就必然會(huì)更加同質(zhì)化，而同質(zhì)化就必須面對(duì)更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)就意味著更微薄的利潤(rùn)。

“始祖鳥(niǎo)平替”是伯希和的一大賣(mài)點(diǎn)，但這也很難算得上是伯希和的專屬，尤其是OEM代工模式也已經(jīng)被駱駝、蕉下等品牌共同使用。

供應(yīng)鏈、產(chǎn)品力趨同的情況下，伯希和的女性戶外+粉絲經(jīng)濟(jì)敘事水平要更高一籌。

根據(jù)《中國(guó)戶外市場(chǎng)報(bào)告》，一線城市輕戶外人群中女性占比高達(dá)72%。在看似由男性用戶主導(dǎo)的戶外消費(fèi)市場(chǎng)中，這其實(shí)有些顛覆認(rèn)知慣性。

伯希和早期通過(guò)簽約白百何、佟麗婭等女星，精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)女性消費(fèi)群體。2024年，伯希和又簽約具有強(qiáng)大粉絲號(hào)召力的男演員成毅，進(jìn)一步深化了與目標(biāo)女性群體的聯(lián)系。

粉絲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)是伯希和增長(zhǎng)的強(qiáng)大引擎。在成毅粉絲中甚至形成了獨(dú)特的“認(rèn)親文化”?，F(xiàn)在穿伯希和就是“同擔(dān)”（同一位偶像的粉絲）的認(rèn)親暗號(hào)，穿伯希和可以用“毅家人”自稱。

“女性敘事+粉絲經(jīng)濟(jì)”的組合，儼然已經(jīng)成為其品牌成功的密鑰。流量不僅直接轉(zhuǎn)化為銷(xiāo)售，也極大地提升了品牌知名度，這是在其他服飾企業(yè)中極少出現(xiàn)過(guò)的情況。

2024年，成毅代言的相關(guān)活動(dòng)在短時(shí)間內(nèi)就曾獲得過(guò)10億級(jí)別的瀏覽量，以及2億次的互動(dòng)量。今年上半年，成毅同款沖鋒衣外套貢獻(xiàn)了7500萬(wàn)元至1億元的銷(xiāo)售額。

同行的數(shù)據(jù)也在佐證伯希和的策略極具前瞻性。亞瑪芬2024年第四季度財(cái)報(bào)顯示，始祖鳥(niǎo)女性產(chǎn)品增速顯著超越男裝及品牌均值；薩洛蒙也透露過(guò)，該品牌在中國(guó)市場(chǎng)的女性用戶最高占比曾達(dá)七成。

女性市場(chǎng)雖然潛力巨大，但競(jìng)爭(zhēng)也相當(dāng)激烈。耐克與金·卡戴珊的合作，lululemon推出女性戶外產(chǎn)品線，薩洛蒙也推出專為女性設(shè)計(jì)的越野跑鞋，各大品牌都在積極爭(zhēng)奪女性消費(fèi)者。

另外，過(guò)度依賴流量營(yíng)銷(xiāo)和線上渠道，也帶來(lái)了一系列的問(wèn)題。

2022-2024年，伯希和的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用累計(jì)花費(fèi)高達(dá)7.45億元，2024年較2023年更是同比增長(zhǎng)104%。與之相對(duì)的，是公司三年的凈利潤(rùn)之和為4.59億元。

伯希和的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支占收入比重也在提升，從2022年的31.8%升至2025年上半年的41.5%，這表明線上流量的獲取成本正在不斷增加。

線下渠道的拓展則相對(duì)緩慢。截至2024年底，伯希和在中國(guó)內(nèi)地?fù)碛?46家線下零售店，其中直營(yíng)門(mén)店僅14家。這與“超500家門(mén)店”目標(biāo)還有一定的距離。

營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高企的同時(shí)，伯希和去年研發(fā)投入占比卻相當(dāng)有限。這種重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)的模式，可以快速推出貼合當(dāng)下需求的產(chǎn)品，但對(duì)品牌高端化建設(shè)和品牌溢價(jià)的實(shí)現(xiàn)不利。

伯希和在2025年推出高端系列“巔峰系列”，產(chǎn)品價(jià)格跨上萬(wàn)元門(mén)檻，并與“專業(yè)性能系列”共同組成高端產(chǎn)品矩陣。但目前二者相加的收入占比營(yíng)收僅不足為7%，產(chǎn)品的高端化可以說(shuō)剛剛上路。

用戶復(fù)購(gòu)率方面，已經(jīng)從2022年的18%增長(zhǎng)至2024年的26%，顯示出較好的品牌粘性。但其他品牌強(qiáng)勢(shì)介入、流量成本不斷高企、庫(kù)存退貨嚴(yán)重，都在同時(shí)給予伯希和挑戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)顯示，伯希和庫(kù)存金額從2022年的1.54億元激增至2024年的5.95億元，增幅達(dá)150%。制成品存貨在2024年同比增長(zhǎng)180%，增速遠(yuǎn)高于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2023年的189天提升至2024年的213天。

退貨是女裝市場(chǎng)的頑疾，伯希和也無(wú)法幸免，其退貨率從2022年的27.1%持續(xù)攀升至2025年上半年的39.9%。同時(shí)退款負(fù)債也從2022年的1267萬(wàn)元猛增至去年的4426萬(wàn)元。

“莫蘭迪配色”、“小紅書(shū)同款”這些噱頭，當(dāng)然是沖鋒衣突破品類(lèi)瓶頸的加分路徑。但僅有營(yíng)銷(xiāo)手段，顯然是無(wú)法支撐長(zhǎng)期的高端升級(jí)。

03 算盤(pán)

不是技術(shù)、不是渠道、不是供應(yīng)鏈、不是品牌，那伯希和的核心資產(chǎn)究竟是什么？

2025年，騰訊以3億元投資伯希和，獲得其10.7%的股份，為伯希和蓋上了“騰訊系”紅戳，而這筆投資發(fā)生在伯希和遞交IPO申請(qǐng)前不久，光環(huán)加持作用明顯，伯希和的估值也因此來(lái)到了28億元。

雖然伯希和的科技屬性并不豐滿，但并不影響其增長(zhǎng)故事足夠性感。2022年至2024年其收入從3.78億元飆升至17.66億元，漲幅高達(dá)4.7倍。同期，其毛利率從54.3%提升至59.6%。

作為消費(fèi)升級(jí)的預(yù)期風(fēng)口之一，騰訊對(duì)于戶外品牌早有期許。2019年的亞瑪芬收購(gòu)案中，騰訊的資本觸角就已經(jīng)錨定高端戶外品牌。而此次通過(guò)對(duì)伯希和的投資，更是形成了對(duì)運(yùn)動(dòng)戶外賽道高端市場(chǎng)、大眾市場(chǎng)的完整覆蓋。

對(duì)伯希和而言，騰訊的臨門(mén)一腳為其帶來(lái)了強(qiáng)力的資本背書(shū)；而對(duì)騰訊而言，伯希和的出現(xiàn)也豐富了其在戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)的布局。

除了各取所需的戰(zhàn)略考量，伯希和的流量基因也正中騰訊的偏好。伯希和高增的DTC銷(xiāo)售數(shù)據(jù)背后，用戶數(shù)據(jù)、場(chǎng)景數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)，都是騰訊建造其下一代消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的核心材料。對(duì)騰訊優(yōu)化廣告與推送系統(tǒng)、豐富微信消費(fèi)場(chǎng)景、鞏固支付壁壘都是非常優(yōu)渥的試驗(yàn)田。

此前，一件始祖鳥(niǎo)龍年限量款A(yù)LPHA SV沖鋒衣曾經(jīng)火爆一時(shí)，微信小程序到朋友圈的迅速裂變，正是這場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)成為現(xiàn)象級(jí)事件的重要推手。

在升級(jí)官方小程序后，始祖鳥(niǎo)的會(huì)員體系、售后服務(wù)以及權(quán)益入口，都深度嵌套在了微信生態(tài)之中。從購(gòu)買(mǎi)（如AR試衣）到售后（如維修清洗衣物）再到場(chǎng)景賦能（如預(yù)約戶外課程）都可以輕松完成。

這種“數(shù)字化加速器”不僅是品牌提升轉(zhuǎn)化效率的稱手工具，也是騰訊搶占新零售賽道的核心武器。高端戶外服飾的高售價(jià)、高毛利，也足以支撐這些技術(shù)含量較高的創(chuàng)新。

截至2024年末，伯希和的線上DTC銷(xiāo)售額已達(dá)到13.51億元，占總收入的76.5%。來(lái)自騰訊的生態(tài)支持，可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)其線上渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

騰訊入局的時(shí)間點(diǎn)，仍處于伯希和的業(yè)務(wù)爆發(fā)期，如果只是單純的財(cái)務(wù)投資，騰訊在未來(lái)的退出勢(shì)必體面；而戰(zhàn)略層面考量，騰訊對(duì)伯希和的期待，當(dāng)然不會(huì)只是一筆簡(jiǎn)單的投資收入。