01

萬(wàn)科負(fù)面纏身之下拿地節(jié)奏卻在加快

最近，萬(wàn)科2022年度第四期中期票據(jù)第二次持有人會(huì)議的表決結(jié)果出爐，其中核心的議案為本息兌付展期方案。投票結(jié)果顯示，同意議案的比例為20.2%，反對(duì)比例高達(dá)78.3%。但30個(gè)交易日寬限期議案以90.7%的投票同意率獲通過(guò)。

從結(jié)果來(lái)看，盡管當(dāng)下萬(wàn)科首次展期議案未通過(guò)，但各方仍在避免讓萬(wàn)科出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。寬限期議案擦線通過(guò)，也意味著萬(wàn)科獲得了30個(gè)交易日的寶貴時(shí)間，可進(jìn)一步與債權(quán)人博弈方案。

債務(wù)壓力之下，我們發(fā)現(xiàn)萬(wàn)科的拿地節(jié)奏卻在悄悄加快。

據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)萬(wàn)科已布局16城，共計(jì)拿地23宗，累計(jì)拿地金額超90億。尤其值得一提的是，最近2個(gè)月，萬(wàn)科在全國(guó)多個(gè)二線城市接連拿地，短時(shí)間內(nèi)布局7座城市，補(bǔ)倉(cāng)步伐明顯提速。

• 10月22日，成都郫都區(qū)犀浦街道2宗涉宅用地成功出讓，均由萬(wàn)科&成都潤(rùn)弘投資競(jìng)得，2宗地塊共收金3.16億元；

• 10月22日，萬(wàn)科底價(jià)2.13億摘得徐州銅山區(qū)地塊，起始樓面價(jià)4000元/平方米，土地出讓面積3.6萬(wàn)平方米，建筑面積5.33萬(wàn)平方米；

• 10月27日，萬(wàn)科以1.69億元摘得西安西咸新區(qū)秦漢新城2宗住宅地塊，總面積達(dá)33.64畝，成交樓面價(jià)均為4209元/平米；

• 11月6日，萬(wàn)科以底價(jià)3.21億競(jìng)得重慶兩江新區(qū)地塊，這是新兩江新區(qū)首宗成交宅地，地塊土地面積2.67萬(wàn)平方米，建面約4萬(wàn)平方米；

• 11月25日，萬(wàn)科和杭州安居聯(lián)合體以底價(jià)10.14億元摘下杭州拱墅石橋地塊，樓面價(jià)為14931元/平米。相比項(xiàng)目北側(cè)是今年2月出讓的中天海威·璟逸地塊，萬(wàn)科此次拿地價(jià)下降超8000元/平；

• 11月25日，萬(wàn)科與湖北科投的合資公司以底價(jià)3.935億元競(jìng)得武漢東湖高新區(qū)地塊；

• 12月15日，萬(wàn)科10.09億競(jìng)得寧波鄞州區(qū)商住地塊，樓面價(jià)13696元/平米，可建面積7.37萬(wàn)㎡；

據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2025年1月份至今，萬(wàn)科的拿地城市包括：溫州、鄭州、成都、武漢、石家莊、哈爾濱、太原、大連、三亞、銀川、蘇州、徐州、西安、重慶、杭州、寧波等，累計(jì)拿地金額約90.8億元。

其中，11宗為獨(dú)立拿地，基本都位于較低能級(jí)城市（石家莊、哈爾濱、太原、銀川、徐州等），該類地塊普遍地價(jià)低，且地塊小。其余位于熱點(diǎn)城市的地塊（杭州、成都、武漢、三亞、大連等）則多為聯(lián)合地方國(guó)資，采用合作開(kāi)發(fā)模式分?jǐn)傎Y金壓力。

整體來(lái)看，萬(wàn)科雖然近期負(fù)面消息纏身，但從持續(xù)拿地的動(dòng)作來(lái)看，其實(shí)仍在積極重啟部分“造血”功能，亦向銀行和債權(quán)人等釋放積極信號(hào)。

02

活下去！近期房企拿地的三類主流投資實(shí)踐

從近兩個(gè)月的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)顯著加劇。

具體而言，行業(yè)第一輪價(jià)格下臺(tái)階發(fā)生在2021年7月，一直到2022年3月告一段落；第二次發(fā)生在2023年9月，一直到2024年3月告一段落；本次則可認(rèn)定是從2025年9月開(kāi)始，預(yù)計(jì)或?qū)⒊掷m(xù)到明年3月左右。

值得注意的是，每一輪價(jià)格下臺(tái)階結(jié)束后，行業(yè)往往迎來(lái)新一輪投資，拉動(dòng)利潤(rùn)提升，刺激性政策亦會(huì)推動(dòng)需求回歸，帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入階段性復(fù)蘇。然而，在下臺(tái)階開(kāi)始前兩三個(gè)月直至下臺(tái)階期間所獲取的土地，往往面臨盈利大打折扣、去化速度緩慢、項(xiàng)目輿情壓力增大等多重挑戰(zhàn)。

因此，當(dāng)前市場(chǎng)值得所有參與方高度警惕。

對(duì)開(kāi)發(fā)企業(yè)而言，尤其應(yīng)優(yōu)先保障現(xiàn)金流安全，同時(shí)積極關(guān)注并管理可能出現(xiàn)的負(fù)面信息。對(duì)于仍需滾動(dòng)投資的房企，顯然則應(yīng)聚焦于獲取客戶厚度有保障、安全邊際高、體量可控，且可實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)的土地，這些已成為當(dāng)前階段必要的拿地要素。

在此背景下，我們近期觀察到企業(yè)端逐漸形成三類投資策略，且均有相應(yīng)成功案例作為支撐，在此分享以供行業(yè)參考。

一、聚焦核心城市、核心區(qū)域的優(yōu)質(zhì)地塊，成為主流選擇

這是當(dāng)前市場(chǎng)下，企業(yè)最主流的選擇。這類地塊具備良好的資源稟賦，房企可利用當(dāng)前規(guī)劃設(shè)計(jì)政策調(diào)整所帶來(lái)的紅利有效激活市場(chǎng)需求....

代表性企業(yè)如下：

建發(fā)地產(chǎn)：公司基于對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷，明確提出2025年目標(biāo)：全面推進(jìn)“燈塔戰(zhàn)略”，即打造位于核心城市核心地段的高端改善型項(xiàng)目......

保利置業(yè)：今年以來(lái)，公司明顯加大了在高能級(jí)城市的投資力度，積極搶抓核心地塊的利潤(rùn)機(jī)遇期......

保利發(fā)展：目前提及的仍是圍繞38個(gè)核心城市拓展優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，但在組織架構(gòu)上則進(jìn)行了重要調(diào)整，反映出策略的深化......

二、回歸老城區(qū)，選擇“小而美”地塊，實(shí)現(xiàn)快進(jìn)快出

除了聚焦核心城市核心地段，部分房企也嘗試回歸老城區(qū)，獲取體量較小的優(yōu)質(zhì)地塊。這類地塊通常溢價(jià)高且貨值兌現(xiàn)周期短，易實(shí)現(xiàn)快進(jìn)快出......

代表性企業(yè)如下：

越秀地產(chǎn)：自2024年起開(kāi)始調(diào)整投資策略，顯著提高了核心城區(qū)小地塊的獲取比例......

綠城中國(guó)：在深耕核心城市的同時(shí)，也積極關(guān)注非熱點(diǎn)城市中的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)......

三、圍繞毗鄰軌交、規(guī)劃前景明確、地價(jià)合理的地段，打造剛需剛改型項(xiàng)目

盡管改善型需求持續(xù)崛起，但市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，剛需及剛改客戶在“新房+二手房”市場(chǎng)中仍占據(jù)約90%的份額。

事實(shí)上，剛需的釋放往往與城市擴(kuò)張進(jìn)程密切相關(guān)：過(guò)去城市外延拓展帶動(dòng)外圍用地供應(yīng)，激發(fā)剛需井噴；而在城市擴(kuò)張放緩的今天，外圍適合剛需的土地供應(yīng)嚴(yán)重不足，城區(qū)地價(jià)又居高不下，導(dǎo)致剛需市場(chǎng)受到壓制。

在此背景下，如果政府能推出臨近軌交、規(guī)劃前景明確、地價(jià)明顯回落且進(jìn)入合理區(qū)間的地塊，剛需市場(chǎng)或仍大有所為。近期，已有多家企業(yè)著手開(kāi)展相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)與業(yè)務(wù)實(shí)踐。

聯(lián)發(fā)集團(tuán)：于今年9月發(fā)布“新澍”品牌，將“為新青年建好房子”的理念轉(zhuǎn)化為具體產(chǎn)品戰(zhàn)略......

中國(guó)金茂：自去年起開(kāi)啟“擱置存量，發(fā)展增量”的發(fā)展策略，通過(guò)新增投資逐步實(shí)現(xiàn)存貨結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。其中，公司于去年發(fā)布的“金玉滿堂”四大產(chǎn)品線中，剛需首改產(chǎn)品線棠系占比也達(dá)到21%，并且多個(gè)棠系項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)首開(kāi)售罄......更多金茂在這一方面的做法，詳見(jiàn)本期晨光地產(chǎn)行研《金茂“棠系”的復(fù)盤(pán)和剛需做地思考》一文。

......（略）

總而言之，這一輪房地產(chǎn)的“冬天”比預(yù)想中更為漫長(zhǎng)。

以上這些策略都體現(xiàn)了當(dāng)前頭部企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的積極思考，為如何在逆周期中生存與發(fā)展提供了重要的“生存樣本”。這些策略與實(shí)踐，也值得業(yè)內(nèi)企業(yè)參考與借鑒。

03

一線城市并無(wú)顯著抗跌屬性

加速回吐。

本文來(lái)自長(zhǎng)江證券，僅供參考。

1、一線城市正加速回吐超額漲幅，并無(wú)顯著抗跌屬性

最近，一線城市正加速回吐政策刺激后的超額漲幅。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年10月全國(guó)70城二手房?jī)r(jià)較高點(diǎn)跌幅為20.2%，一線/二線/三線城市較高點(diǎn)跌幅分別為-15.9%/19.4%/-21.6%，跌幅較去年同期分別擴(kuò)大4.0pct/4.4pct/4.7pct；2025年5月以來(lái)，一線城市跌幅顯著超過(guò)低線城市，去年924政策刺激之后累計(jì)的漲幅正在加速回吐。

自2021年周期下行以來(lái)，累計(jì)跌幅最小城市分別為成都、杭州、贛州、上海、三亞、北京等，累計(jì)跌幅最大城市分別為牡丹江、唐山、武漢、鄭州、安慶等。

海外經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)歷下行周期時(shí)，高能級(jí)城市的房?jī)r(jià)并不具備顯著的抗跌屬性，只是下跌的順序和速度與全局存在差異。

美國(guó)及英國(guó)在08年金融危機(jī)期間，一線城市紐約及倫敦的房?jī)r(jià)下跌節(jié)奏與全局基本一致，美國(guó)全局/紐約的最大累計(jì)跌幅均為25%左右，下跌時(shí)間均為五年左右；英國(guó)全局/倫敦的最大累計(jì)跌幅均為18%左右，下跌時(shí)間均為一年半左右；日本在90年代初的泡沫危機(jī)期間，首都圈新建公寓價(jià)格先于全局下跌，且最大跌幅達(dá)35%，高于全局最大跌幅21%。

反觀我國(guó)，下行周期的上半段一線城市具有顯著的抗跌屬性，基本晚于全局兩年左右開(kāi)始下跌，進(jìn)入周期的下半段后開(kāi)始加速補(bǔ)跌，一線與全局的累計(jì)跌幅差正在收窄。

2、累計(jì)跌幅較大的城市邊際上跌幅未必更小，但租售比已跌至相對(duì)合理區(qū)間的城市邊際上跌幅開(kāi)始收斂。

租售比跌至合理區(qū)間的城市邊際上房?jī)r(jià)跌幅逐步收斂。

當(dāng)前不同城市之間的房?jī)r(jià)跌幅有何分化？從累計(jì)角度看，跌幅較大的城市邊際上跌幅未必更小，如武漢、鄭州、廈門(mén)、唐山、徐州等，累計(jì)跌幅較小的城市邊際上也未必加速下跌，如杭州、西寧、南充、烏魯木齊、銀川等。

從資產(chǎn)回報(bào)角度，租售比已跌至相對(duì)合理區(qū)間的城市邊際上跌幅收斂，如錦州、牡丹江、吉林、宜昌等租售比已超3.5%，邊際上跌幅顯著收斂，而北京、廈門(mén)、深圳、上海等城市租售比仍不到2%，邊際上跌幅相對(duì)較大。

北上外圍房?jī)r(jià)跌幅仍較大，核心區(qū)域補(bǔ)跌壓力可能較大。

當(dāng)前一線城市內(nèi)部的房?jī)r(jià)跌幅有何分化？截至去年同期，北京外圍區(qū)域的房?jī)r(jià)累計(jì)跌幅普遍達(dá)到30%~40%左右，高于全市均值26%，上海外圍區(qū)域的房?jī)r(jià)累計(jì)跌幅在25%~30%左右，與全市均值26%接近；過(guò)去一年，北京外圍區(qū)域房?jī)r(jià)跌幅仍普遍高于全市均值，上海外圍區(qū)域則明顯進(jìn)入加速下跌階段。

下行周期以來(lái)，我國(guó)房?jī)r(jià)下跌進(jìn)程由低能級(jí)城市/區(qū)域逐漸向高能級(jí)城市/區(qū)域傳導(dǎo)，當(dāng)前一線城市外圍房?jī)r(jià)跌幅仍較大，核心區(qū)域可能補(bǔ)跌壓力較大。

04

房地產(chǎn)的一條底線已基本探明

好消息。

最近我們發(fā)現(xiàn)，在幾乎沒(méi)有政策刺激的四季度，全國(guó)核心城市二手房市場(chǎng)正浮現(xiàn)一系列微妙的變化，比如，二手房掛牌量正在下降。

• 北京，最近鏈家內(nèi)網(wǎng)掛牌量在短時(shí)間內(nèi)下跌約10%，回歸14萬(wàn)套，外網(wǎng)掛牌量回歸13.3萬(wàn)套。

• 蘇州，二手房新增掛牌量在11月環(huán)比驟降8.2%，下架房源數(shù)量創(chuàng)下近期新高。

• 深圳10月二手房新增掛牌量同比跌幅達(dá)35%。

• 上海，全市掛牌量從5月的14.8萬(wàn)套，回落至11月底的14.2萬(wàn)套，較 5 月降約 4%。

• 南京，二手房掛牌量在9月底突破20萬(wàn)套高位后，近期已回落至19.6萬(wàn)套以下。

數(shù)據(jù)可能不盡準(zhǔn)確，但趨勢(shì)是相同的，核心城市二手房掛牌量整體正在收縮

從掛牌量的底層邏輯來(lái)看，掛牌量的增減本質(zhì)取決于新增掛牌、實(shí)時(shí)成交與房東撤牌三者的動(dòng)態(tài)博弈。

當(dāng)下掛牌量的回落，背后關(guān)鍵原因有2個(gè)：

一方面，核心城市二手房成交活躍度正穩(wěn)步回升，市場(chǎng)流動(dòng)性顯著改善。

比如：上海連續(xù)2個(gè)月的二手房成交量超過(guò)榮枯線——11月2.05萬(wàn)套，12月截至目前已達(dá)20812 套；蘇州十一月全市成交量約5134套，環(huán)比大幅增長(zhǎng)21.1%，市場(chǎng)活躍度顯著提升。

在樓市被買(mǎi)賣(mài)雙方普遍認(rèn)定為下行周期的當(dāng)下，成交端的逆勢(shì)回暖，這或許意味著，選擇“抄底”的人已經(jīng)在進(jìn)場(chǎng)了。值得注意的是，當(dāng)下選擇果斷入場(chǎng)的，大多是瞄準(zhǔn)市場(chǎng)底部的剛需購(gòu)房者。以上海為例，300 萬(wàn)以下剛需房源的成交占比高達(dá) 59%。

另一方面，惜售情緒開(kāi)始蔓延，房東主動(dòng)撤牌、暫停售房的現(xiàn)象在全國(guó)多城出現(xiàn)。

有研究數(shù)據(jù)表明，今年11月上海二手房房東撤牌率已升至15.3%，相當(dāng)于每100個(gè)掛牌房東中，就有超過(guò)15個(gè)決定“不賣(mài)了”，其中，郊環(huán)外房東離場(chǎng)意愿相對(duì)較低，市中心尤其是內(nèi)環(huán)內(nèi)的商品房房東撤牌比例更是高達(dá) 87%。北京樓市同樣出現(xiàn)了類似趨勢(shì)，大量房東開(kāi)始下架房源，近期約有1萬(wàn)套為房東主動(dòng)撤牌；南京也有大量房源因“價(jià)格不合適”而被主動(dòng)撤回。

數(shù)據(jù)之外，近兩個(gè)月各類社交平臺(tái)上，房東分享房源下架、暫緩出售的內(nèi)容也頻頻出現(xiàn)。

事實(shí)上，房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行周期中，買(mǎi)賣(mài)雙方的博弈始終存在清晰的階段特征：在房?jī)r(jià)下行中前期，業(yè)主對(duì)市場(chǎng)預(yù)期悲觀，拋售房源的行為增多，掛牌量隨之走高；而當(dāng)房?jī)r(jià)下跌幅度足夠大、速度足夠快時(shí)，市場(chǎng)博弈便進(jìn)入第二階段——房東不愿再接受低價(jià)讓步，選擇暫停售房、靜待市場(chǎng)回暖。

在我們看來(lái)，當(dāng)下多城房東集中撤牌惜售的現(xiàn)象，正是樓市步入下行后期的典型信號(hào)。

此外，一邊是剛需入場(chǎng)帶動(dòng)成交活躍度回升，市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)修復(fù)；另一邊是房東惜售情緒升溫，主動(dòng)收縮掛牌房源，兩大信號(hào)的碰撞或許意味著：當(dāng)前的二手房成交價(jià)格，已觸碰到階段性底線。

我們認(rèn)為，當(dāng)前在無(wú)外力政策刺激的背景下，依靠供需兩端的市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)，二手房市場(chǎng)的下行趨勢(shì)已初步剎車(chē)，但更多趨勢(shì)與后續(xù)表現(xiàn)，還有賴于對(duì)市場(chǎng)的進(jìn)一步觀察。

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