01

萬科負面纏身之下拿地節(jié)奏卻在加快

最近，萬科2022年度第四期中期票據(jù)第二次持有人會議的表決結果出爐，其中核心的議案為本息兌付展期方案。投票結果顯示，同意議案的比例為20.2%，反對比例高達78.3%。但30個交易日寬限期議案以90.7%的投票同意率獲通過。

從結果來看，盡管當下萬科首次展期議案未通過，但各方仍在避免讓萬科出現(xiàn)實質性違約。寬限期議案擦線通過，也意味著萬科獲得了30個交易日的寶貴時間，可進一步與債權人博弈方案。

債務壓力之下，我們發(fā)現(xiàn)萬科的拿地節(jié)奏卻在悄悄加快。

據(jù)我們不完全統(tǒng)計，年內萬科已布局16城，共計拿地23宗，累計拿地金額超90億。尤其值得一提的是，最近2個月，萬科在全國多個二線城市接連拿地，短時間內布局7座城市，補倉步伐明顯提速。

• 10月22日，成都郫都區(qū)犀浦街道2宗涉宅用地成功出讓，均由萬科&成都潤弘投資競得，2宗地塊共收金3.16億元；

• 10月22日，萬科底價2.13億摘得徐州銅山區(qū)地塊，起始樓面價4000元/平方米，土地出讓面積3.6萬平方米，建筑面積5.33萬平方米；

• 10月27日，萬科以1.69億元摘得西安西咸新區(qū)秦漢新城2宗住宅地塊，總面積達33.64畝，成交樓面價均為4209元/平米；

• 11月6日，萬科以底價3.21億競得重慶兩江新區(qū)地塊，這是新兩江新區(qū)首宗成交宅地，地塊土地面積2.67萬平方米，建面約4萬平方米；

• 11月25日，萬科和杭州安居聯(lián)合體以底價10.14億元摘下杭州拱墅石橋地塊，樓面價為14931元/平米。相比項目北側是今年2月出讓的中天海威·璟逸地塊，萬科此次拿地價下降超8000元/平；

• 11月25日，萬科與湖北科投的合資公司以底價3.935億元競得武漢東湖高新區(qū)地塊；

• 12月15日，萬科10.09億競得寧波鄞州區(qū)商住地塊，樓面價13696元/平米，可建面積7.37萬㎡；

據(jù)我們統(tǒng)計，2025年1月份至今，萬科的拿地城市包括：溫州、鄭州、成都、武漢、石家莊、哈爾濱、太原、大連、三亞、銀川、蘇州、徐州、西安、重慶、杭州、寧波等，累計拿地金額約90.8億元。

其中，11宗為獨立拿地，基本都位于較低能級城市（石家莊、哈爾濱、太原、銀川、徐州等），該類地塊普遍地價低，且地塊小。其余位于熱點城市的地塊（杭州、成都、武漢、三亞、大連等）則多為聯(lián)合地方國資，采用合作開發(fā)模式分攤資金壓力。

整體來看，萬科雖然近期負面消息纏身，但從持續(xù)拿地的動作來看，其實仍在積極重啟部分“造血”功能，亦向銀行和債權人等釋放積極信號。

02

活下去！近期房企拿地的三類主流投資實踐

從近兩個月的市場表現(xiàn)來看，我們認為，風險顯著加劇。

具體而言，行業(yè)第一輪價格下臺階發(fā)生在2021年7月，一直到2022年3月告一段落；第二次發(fā)生在2023年9月，一直到2024年3月告一段落；本次則可認定是從2025年9月開始，預計或將持續(xù)到明年3月左右。

值得注意的是，每一輪價格下臺階結束后，行業(yè)往往迎來新一輪投資，拉動利潤提升，刺激性政策亦會推動需求回歸，帶動市場進入階段性復蘇。然而，在下臺階開始前兩三個月直至下臺階期間所獲取的土地，往往面臨盈利大打折扣、去化速度緩慢、項目輿情壓力增大等多重挑戰(zhàn)。

因此，當前市場值得所有參與方高度警惕。

對開發(fā)企業(yè)而言，尤其應優(yōu)先保障現(xiàn)金流安全，同時積極關注并管理可能出現(xiàn)的負面信息。對于仍需滾動投資的房企，顯然則應聚焦于獲取客戶厚度有保障、安全邊際高、體量可控，且可實現(xiàn)高周轉的土地，這些已成為當前階段必要的拿地要素。

在此背景下，我們近期觀察到企業(yè)端逐漸形成三類投資策略，且均有相應成功案例作為支撐，在此分享以供行業(yè)參考。

一、聚焦核心城市、核心區(qū)域的優(yōu)質地塊，成為主流選擇

這是當前市場下，企業(yè)最主流的選擇。這類地塊具備良好的資源稟賦，房企可利用當前規(guī)劃設計政策調整所帶來的紅利有效激活市場需求....

代表性企業(yè)如下：

建發(fā)地產(chǎn)：公司基于對市場趨勢的判斷，明確提出2025年目標：全面推進“燈塔戰(zhàn)略”，即打造位于核心城市核心地段的高端改善型項目......

保利置業(yè)：今年以來，公司明顯加大了在高能級城市的投資力度，積極搶抓核心地塊的利潤機遇期......

保利發(fā)展：目前提及的仍是圍繞38個核心城市拓展優(yōu)質項目，但在組織架構上則進行了重要調整，反映出策略的深化......

二、回歸老城區(qū)，選擇“小而美”地塊，實現(xiàn)快進快出

除了聚焦核心城市核心地段，部分房企也嘗試回歸老城區(qū)，獲取體量較小的優(yōu)質地塊。這類地塊通常溢價高且貨值兌現(xiàn)周期短，易實現(xiàn)快進快出......

代表性企業(yè)如下：

越秀地產(chǎn)：自2024年起開始調整投資策略，顯著提高了核心城區(qū)小地塊的獲取比例......

綠城中國：在深耕核心城市的同時，也積極關注非熱點城市中的結構性投資機會......

三、圍繞毗鄰軌交、規(guī)劃前景明確、地價合理的地段，打造剛需剛改型項目

盡管改善型需求持續(xù)崛起，但市場數(shù)據(jù)顯示，剛需及剛改客戶在“新房+二手房”市場中仍占據(jù)約90%的份額。

事實上，剛需的釋放往往與城市擴張進程密切相關：過去城市外延拓展帶動外圍用地供應，激發(fā)剛需井噴；而在城市擴張放緩的今天，外圍適合剛需的土地供應嚴重不足，城區(qū)地價又居高不下，導致剛需市場受到壓制。

在此背景下，如果政府能推出臨近軌交、規(guī)劃前景明確、地價明顯回落且進入合理區(qū)間的地塊，剛需市場或仍大有所為。近期，已有多家企業(yè)著手開展相關產(chǎn)品研發(fā)與業(yè)務實踐。

聯(lián)發(fā)集團：于今年9月發(fā)布“新澍”品牌，將“為新青年建好房子”的理念轉化為具體產(chǎn)品戰(zhàn)略......

中國金茂：自去年起開啟“擱置存量，發(fā)展增量”的發(fā)展策略，通過新增投資逐步實現(xiàn)存貨結構的優(yōu)化。其中，公司于去年發(fā)布的“金玉滿堂”四大產(chǎn)品線中，剛需首改產(chǎn)品線棠系占比也達到21%，并且多個棠系項目實現(xiàn)首開售罄......更多金茂在這一方面的做法，詳見本期晨光地產(chǎn)行研《金茂“棠系”的復盤和剛需做地思考》一文。

......（略）

總而言之，這一輪房地產(chǎn)的“冬天”比預想中更為漫長。

以上這些策略都體現(xiàn)了當前頭部企業(yè)應對市場變化的積極思考，為如何在逆周期中生存與發(fā)展提供了重要的“生存樣本”。這些策略與實踐，也值得業(yè)內企業(yè)參考與借鑒。

03

一線城市并無顯著抗跌屬性

加速回吐。

本文來自長江證券，僅供參考。

1、一線城市正加速回吐超額漲幅，并無顯著抗跌屬性

最近，一線城市正加速回吐政策刺激后的超額漲幅。

根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2025年10月全國70城二手房價較高點跌幅為20.2%，一線/二線/三線城市較高點跌幅分別為-15.9%/19.4%/-21.6%，跌幅較去年同期分別擴大4.0pct/4.4pct/4.7pct；2025年5月以來，一線城市跌幅顯著超過低線城市，去年924政策刺激之后累計的漲幅正在加速回吐。

自2021年周期下行以來，累計跌幅最小城市分別為成都、杭州、贛州、上海、三亞、北京等，累計跌幅最大城市分別為牡丹江、唐山、武漢、鄭州、安慶等。

海外經(jīng)驗表明，在經(jīng)歷下行周期時，高能級城市的房價并不具備顯著的抗跌屬性，只是下跌的順序和速度與全局存在差異。

美國及英國在08年金融危機期間，一線城市紐約及倫敦的房價下跌節(jié)奏與全局基本一致，美國全局/紐約的最大累計跌幅均為25%左右，下跌時間均為五年左右；英國全局/倫敦的最大累計跌幅均為18%左右，下跌時間均為一年半左右；日本在90年代初的泡沫危機期間，首都圈新建公寓價格先于全局下跌，且最大跌幅達35%，高于全局最大跌幅21%。

反觀我國，下行周期的上半段一線城市具有顯著的抗跌屬性，基本晚于全局兩年左右開始下跌，進入周期的下半段后開始加速補跌，一線與全局的累計跌幅差正在收窄。

2、累計跌幅較大的城市邊際上跌幅未必更小，但租售比已跌至相對合理區(qū)間的城市邊際上跌幅開始收斂。

租售比跌至合理區(qū)間的城市邊際上房價跌幅逐步收斂。

當前不同城市之間的房價跌幅有何分化？從累計角度看，跌幅較大的城市邊際上跌幅未必更小，如武漢、鄭州、廈門、唐山、徐州等，累計跌幅較小的城市邊際上也未必加速下跌，如杭州、西寧、南充、烏魯木齊、銀川等。

從資產(chǎn)回報角度，租售比已跌至相對合理區(qū)間的城市邊際上跌幅收斂，如錦州、牡丹江、吉林、宜昌等租售比已超3.5%，邊際上跌幅顯著收斂，而北京、廈門、深圳、上海等城市租售比仍不到2%，邊際上跌幅相對較大。

北上外圍房價跌幅仍較大，核心區(qū)域補跌壓力可能較大。

當前一線城市內部的房價跌幅有何分化？截至去年同期，北京外圍區(qū)域的房價累計跌幅普遍達到30%~40%左右，高于全市均值26%，上海外圍區(qū)域的房價累計跌幅在25%~30%左右，與全市均值26%接近；過去一年，北京外圍區(qū)域房價跌幅仍普遍高于全市均值，上海外圍區(qū)域則明顯進入加速下跌階段。

下行周期以來，我國房價下跌進程由低能級城市/區(qū)域逐漸向高能級城市/區(qū)域傳導，當前一線城市外圍房價跌幅仍較大，核心區(qū)域可能補跌壓力較大。

04

房地產(chǎn)的一條底線已基本探明

好消息。

最近我們發(fā)現(xiàn)，在幾乎沒有政策刺激的四季度，全國核心城市二手房市場正浮現(xiàn)一系列微妙的變化，比如，二手房掛牌量正在下降。

• 北京，最近鏈家內網(wǎng)掛牌量在短時間內下跌約10%，回歸14萬套，外網(wǎng)掛牌量回歸13.3萬套。

• 蘇州，二手房新增掛牌量在11月環(huán)比驟降8.2%，下架房源數(shù)量創(chuàng)下近期新高。

• 深圳10月二手房新增掛牌量同比跌幅達35%。

• 上海，全市掛牌量從5月的14.8萬套，回落至11月底的14.2萬套，較 5 月降約 4%。

• 南京，二手房掛牌量在9月底突破20萬套高位后，近期已回落至19.6萬套以下。

數(shù)據(jù)可能不盡準確，但趨勢是相同的，核心城市二手房掛牌量整體正在收縮

從掛牌量的底層邏輯來看，掛牌量的增減本質取決于新增掛牌、實時成交與房東撤牌三者的動態(tài)博弈。

當下掛牌量的回落，背后關鍵原因有2個：

一方面，核心城市二手房成交活躍度正穩(wěn)步回升，市場流動性顯著改善。

比如：上海連續(xù)2個月的二手房成交量超過榮枯線——11月2.05萬套，12月截至目前已達20812 套；蘇州十一月全市成交量約5134套，環(huán)比大幅增長21.1%，市場活躍度顯著提升。

在樓市被買賣雙方普遍認定為下行周期的當下，成交端的逆勢回暖，這或許意味著，選擇“抄底”的人已經(jīng)在進場了。值得注意的是，當下選擇果斷入場的，大多是瞄準市場底部的剛需購房者。以上海為例，300 萬以下剛需房源的成交占比高達 59%。

另一方面，惜售情緒開始蔓延，房東主動撤牌、暫停售房的現(xiàn)象在全國多城出現(xiàn)。

有研究數(shù)據(jù)表明，今年11月上海二手房房東撤牌率已升至15.3%，相當于每100個掛牌房東中，就有超過15個決定“不賣了”，其中，郊環(huán)外房東離場意愿相對較低，市中心尤其是內環(huán)內的商品房房東撤牌比例更是高達 87%。北京樓市同樣出現(xiàn)了類似趨勢，大量房東開始下架房源，近期約有1萬套為房東主動撤牌；南京也有大量房源因“價格不合適”而被主動撤回。

數(shù)據(jù)之外，近兩個月各類社交平臺上，房東分享房源下架、暫緩出售的內容也頻頻出現(xiàn)。

事實上，房地產(chǎn)市場的下行周期中，買賣雙方的博弈始終存在清晰的階段特征：在房價下行中前期，業(yè)主對市場預期悲觀，拋售房源的行為增多，掛牌量隨之走高；而當房價下跌幅度足夠大、速度足夠快時，市場博弈便進入第二階段——房東不愿再接受低價讓步，選擇暫停售房、靜待市場回暖。

在我們看來，當下多城房東集中撤牌惜售的現(xiàn)象，正是樓市步入下行后期的典型信號。

此外，一邊是剛需入場帶動成交活躍度回升，市場流動性持續(xù)修復；另一邊是房東惜售情緒升溫，主動收縮掛牌房源，兩大信號的碰撞或許意味著：當前的二手房成交價格，已觸碰到階段性底線。

我們認為，當前在無外力政策刺激的背景下，依靠供需兩端的市場自我調節(jié)，二手房市場的下行趨勢已初步剎車，但更多趨勢與后續(xù)表現(xiàn)，還有賴于對市場的進一步觀察。

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