近期，明宇制藥有限公司（下稱“明宇制藥”）提交了招股說明書，擬港股IPO上市。

筆者注意到，公司成立六年未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化，累計(jì)虧損超12.39億元，核心產(chǎn)品雖進(jìn)入臨床后期，但上市時(shí)間未定且未布局銷售團(tuán)隊(duì)，盈利拐點(diǎn)遙遙無(wú)期。更受市場(chǎng)關(guān)注的是，公司剛于2025年7月完成1.31億美元大額C輪融資，僅隔3個(gè)多月便提交IPO申報(bào)稿。在短期已獲巨額融資的情況下，仍計(jì)劃募資并將部分用于營(yíng)運(yùn)資金，顯示出公司急切融資的心態(tài)。

六年虧超12億

明宇制藥是一家生物技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，具有雙重潛在的增長(zhǎng)引擎：基于專有抗體偶聯(lián)藥物(ADC)平臺(tái)及一款新型PD-1/VEGF雙特異性抗體(bsAb)搭建的穩(wěn)健的臨床階段腫瘤產(chǎn)品組合，以及向商業(yè)化推進(jìn)的已處于臨床后期的自身的免疫資產(chǎn)。

2023年-2024年和2025年1-6月（下稱“報(bào)告期”），明宇制藥分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0萬(wàn)元、0萬(wàn)元、26415.1萬(wàn)元，年內(nèi)虧損分別為-13727.5萬(wàn)元、-28263.1萬(wàn)元、-16700.8萬(wàn)元，兩年半合計(jì)虧損了近5.87億元。需要說明的是，濱會(huì)生物上述2025年上半年實(shí)現(xiàn)的的收入主要是來與齊魯?shù)脑S可協(xié)議產(chǎn)生收入，并不涉及產(chǎn)品銷售，公司目前無(wú)任何產(chǎn)品商業(yè)化。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，截至2025年6月末，明宇制藥的虧損總額為12.39億元，也就是說，公司自2018年成立以來，在過去6年左右的經(jīng)營(yíng)時(shí)間內(nèi)，公司不僅未有產(chǎn)品商業(yè)化，同時(shí)還“燒掉了”12.39億元，平均每年虧損超2億元。

筆者注意到，導(dǎo)致明宇制藥持續(xù)虧損的主要因素就是研發(fā)開支。報(bào)告期內(nèi)，明宇制藥的研發(fā)開支分別為18247.2萬(wàn)元、28068.9萬(wàn)元、9837.9萬(wàn)元，占當(dāng)期年內(nèi)利潤(rùn)絕對(duì)值的132.92%、99.31%、58.91%。這也意味著，明宇制藥與創(chuàng)新藥企業(yè)虧損的本質(zhì)類似，均是“先投入后回報(bào)”模式的極端體現(xiàn)，短期需關(guān)注研發(fā)效率與管線進(jìn)展，長(zhǎng)期則依賴首個(gè)產(chǎn)品上市后的銷售表現(xiàn)及后續(xù)管線接力能力。但若無(wú)法在3-5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化，高企的研發(fā)投入可能成為持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重大隱患。

產(chǎn)品無(wú)商業(yè)化，何時(shí)迎來盈利拐點(diǎn)尚未可知

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，截至招股說明書簽署日，明宇制藥已建立豐富且多元化的管線，管線有13款候選產(chǎn)品，其中10款處于臨床階段，具體情況如下：

這些產(chǎn)品中MH004、MHB018A、MHB088C進(jìn)展最快，其中MH004已經(jīng)入了NDA階段，而MHB018A、MHB088C也已進(jìn)入到III期階段，均有望成為管線中首個(gè)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的產(chǎn)品。

根據(jù)明宇制藥在申報(bào)稿中披露，MH004是中國(guó)市場(chǎng)首創(chuàng)的針對(duì)特應(yīng)性皮炎與白癜風(fēng)開發(fā)的托法替尼外用前藥。全球白癜風(fēng)藥物市場(chǎng)規(guī)模從2020年的12億美元增長(zhǎng)至2024年的17億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)9.7%，預(yù)計(jì)到2035年將達(dá)到118億美元，自2024年起復(fù)合年增長(zhǎng)率為19.4%。如此加速趨勢(shì)反映出公眾意識(shí)的提升、針對(duì)性藥物的出現(xiàn)，以及符合治療條件群體的擴(kuò)大。

MHB018A，是公司新型皮下注射型基于VHH的IGF-1R抗體，也是具有潛在同類最佳的IGF-1R項(xiàng)目，中國(guó)有龐大的TED患者群體，估計(jì)人數(shù)達(dá)數(shù)百萬(wàn)，其中有400,000至500,000人可能需要接受治療，適用范圍已拓展至不僅僅是罕見疾病，擁有巨大的國(guó)內(nèi)發(fā)展機(jī)遇。加之巨大的全球需求，TED代表了一個(gè)極具潛力的治療市場(chǎng)：根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，2024年TED的全球市場(chǎng)規(guī)模為34億美元，預(yù)計(jì)到2035年將達(dá)到134億美元，2024年到2035年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為13.2%。

MHB088C已入選于2025年世界肺癌大會(huì)（WCLC）作最新突破性口頭展示。公司授予齊魯于大中華區(qū)開發(fā)及商業(yè)化MHB088C的獨(dú)家授權(quán)，同時(shí)保留除大中華區(qū)以外地區(qū)的權(quán)利。協(xié)議的交易總值達(dá)人民幣13.45億元，包括人民幣280百萬(wàn)元的首付款及近期里程碑付款，人民幣10.65億元的開發(fā)、監(jiān)管和銷售里程碑付款，以及高達(dá)雙位數(shù)的凈產(chǎn)品銷售特許權(quán)使用費(fèi)率。

雖然三大產(chǎn)品的前景均較為良好，不過，這些產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程仍存不確定性，一方面，盡管MH004、MHB018A、MHB088C已進(jìn)入到NDA階段或III期階段，但上市時(shí)間尚未明確，審批進(jìn)度存在變數(shù)；另一方面，截至招股說明書簽署日，明宇制藥99名員工中，82名為研發(fā)人員、11名為一般及行政人員，6名為業(yè)務(wù)策略及企業(yè)發(fā)展人員，并且從費(fèi)用上看，公司始終未有銷售費(fèi)用，這也意味著，公司尚未布局商業(yè)化所需的銷售團(tuán)隊(duì)。

總體而言，明宇制藥的產(chǎn)品瞄準(zhǔn)了需求旺盛的細(xì)分市場(chǎng)，但其目前尚無(wú)產(chǎn)品上市，MH004、MHB018A、MHB088C仍面臨多重不確定性，商業(yè)化道路漫且長(zhǎng)。

前腳大額融資、后腳欲沖刺上市

明宇制藥在成立7年、累計(jì)“燒光”11億元仍能持續(xù)運(yùn)營(yíng)，核心得益于資本的持續(xù)青睞。據(jù)披露，公司在發(fā)展歷程中已先后完成5輪融資，累計(jì)融得6.5億元人民幣及1.31億美元，估值也隨之從3億元飆升至39.36億元，實(shí)現(xiàn)九倍增長(zhǎng)。

其中，2025年7月31日完成的C輪融資尤為引人關(guān)注，此次融資中投資者合計(jì)增資1.31億美元。

令人費(fèi)解的是，明宇制藥于2025年11月24日向港交所提交IPO申報(bào)稿，這意味著公司在完成大額C輪融資后僅時(shí)隔3個(gè)多月便沖刺港股上市。這種“前腳大額融資、后腳推進(jìn)上市”的操作，在資本市場(chǎng)中顯得頗為急切，背后可能折射出多重考慮，也可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其“為上市而融資”的質(zhì)疑，進(jìn)而影響投資者信心。

明宇制藥此次港股IPO的募資主要用于產(chǎn)品研發(fā)等方向，同時(shí)計(jì)劃將10%的募資額用于營(yíng)運(yùn)資金、業(yè)務(wù)開發(fā)及一般公司用途。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)