引言

起初，穩(wěn)定幣并沒有太多宏大的敘事。

它只是加密世界里的一個“內(nèi)部工具”：在交易所里充當計價單位，在 DeFi 里充當流動性的底盤，在鏈上交易中承擔結(jié)算介質(zhì)的角色。它的誕生邏輯更像一次工程修補——面對高度波動的資產(chǎn)體系，人們需要一個價格相對穩(wěn)定的錨點，讓交易、借貸和清算能夠持續(xù)運轉(zhuǎn)。于是，穩(wěn)定幣把價格錨在美元上，讓一個原本高度不穩(wěn)定的系統(tǒng)，至少在局部看起來“像一個正常市場”。

很長一段時間里，這件事只發(fā)生在加密世界內(nèi)部。穩(wěn)定幣解決的是加密市場自己的問題，它的風險、失敗與成功，也都被視為這個新興生態(tài)系統(tǒng)的“內(nèi)生現(xiàn)象”。在傳統(tǒng)金融體系看來，它更像一種技術(shù)副產(chǎn)品——規(guī)模有限、使用封閉、影響可控。

但在過去兩年里，這種邊界開始變得模糊。穩(wěn)定幣逐漸走出了加密語境，開始頻繁出現(xiàn)在國際組織、央行與監(jiān)管機構(gòu)的文件中，被放進關(guān)于跨境支付、金融穩(wěn)定和貨幣主權(quán)的討論框架。它不再只是被問“好不好用”，而是被問“會不會影響體系”。這一變化并非源于技術(shù)上的突變，而是因為它的規(guī)模和使用強度已經(jīng)跨過了一個臨界點：當一種結(jié)算工具持續(xù)出現(xiàn)在跨境資金路徑、離岸市場以及部分新興經(jīng)濟體的現(xiàn)實交易中，它就不再只是一個可以被忽略的技術(shù)安排，而開始具備外溢效應(yīng)。

也正是在這一刻，穩(wěn)定幣的性質(zhì)發(fā)生了變化。它不再只是加密世界內(nèi)部的一塊工程零件，而逐步演變?yōu)橐粋�需要被制度認真對待的金融變量。問題不再是“要不要用”，而是“該如何管理”；不再是“技術(shù)是否可行”，而是“制度是否能夠承接”。

從這一節(jié)點開始，穩(wěn)定幣進入了一個全新的階段——它第一次真正站在了“跨越鴻溝”的門檻前。

這正是本文引入《跨越鴻溝》視角的原因�！犊缭进櫆稀分栽诳萍忌虡I(yè)史上被反復引用，并不是因為它講“創(chuàng)新很重要”，而是因為它抓住了一個更冷的事實：新技術(shù)最大的風險往往不在早期，而在走向主流的中段。早期采用者愿意自擔風險、愿意在制度不完善時試用；早期大眾則相反——他們要的是責任邊界清晰、風險可轉(zhuǎn)移、出了事有救濟。金融與支付領(lǐng)域的“鴻溝”甚至更深，因為這里交易的不是信息，而是資產(chǎn)、信用與責任。

所以，本文討論“穩(wěn)定幣跨越鴻溝”，并不等同于討論它會不會替代法幣，更不等同于討論它是不是“下一代貨幣”。本文關(guān)心的是一個更可驗證、也更具制度意義的問題：穩(wěn)定幣能否從服務(wù)加密市場的工具，演化為一種在既有金融治理框架下可被承接的支付與結(jié)算安排。要回答這個問題，必須把討論從“技術(shù)能做什么”拉回到“制度允許什么、制度需要什么”，并用可追溯的數(shù)據(jù)與監(jiān)管框架去拆解它的真實邊界。

全文將沿著一條清晰的路徑展開：

第一章界定問題與研究視角；

第二章給出“跨越鴻溝”與公共貨幣安排的制度基準；

第三章用近兩年的鏈上與市場數(shù)據(jù)刻畫穩(wěn)定幣早期市場的成立及其局限；

第四章把穩(wěn)定幣面臨的制度性鴻溝拆解為等值性、彈性與完整性三重約束；

第五章比較歐盟、美國與香港的監(jiān)管回應(yīng)如何搭出“有限承重”的制度橋梁；

第六章用“保齡球瓶”策略解釋穩(wěn)定幣最可能先在哪些場景完成局部跨越；

第七章討論一旦局部嵌入發(fā)生，金融體系的結(jié)構(gòu)會如何被重新排列；

第八章回到中國語境，明確制度邊界、現(xiàn)實合規(guī)路徑與可行的專業(yè)角色；

第九章則把這些觀察收束為一個可持續(xù)跟蹤的判斷框架。

這篇研報最終要給出的，不是一種情緒化的立場，而是一套可以被檢驗的結(jié)論：穩(wěn)定幣的未來更像一段制度協(xié)商與結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程。它能否跨越鴻溝，取決于它能否在有限場景里把“自擔風險”變成“可制度承接”，把“市場信任”變成“可追責的責任結(jié)構(gòu)”，把“技術(shù)效率”變成“可監(jiān)管的基礎(chǔ)設(shè)施”。

第一章 研究背景與問題界定

1.1 穩(wěn)定幣作為研究對象的制度與現(xiàn)實背景

在國際金融與支付體系研究中，穩(wěn)定幣（Stablecoins）近年來逐步從一種加密資產(chǎn)內(nèi)部的技術(shù)安排，演變?yōu)橐粋�具有明確公共政策含義的研究對象。這一轉(zhuǎn)變，并非源于穩(wěn)定幣在技術(shù)路徑上的顛覆性突破，而在于其實際使用規(guī)模、功能外溢效應(yīng)以及潛在系統(tǒng)性影響，已達到監(jiān)管機構(gòu)與國際組織無法忽視的程度。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）在 2024–2025 年間圍繞金融穩(wěn)定、金融科技與支付體系發(fā)布的研究與政策文本，穩(wěn)定幣相關(guān)交易活動已在部分跨境支付走廊、新興市場以及加密資產(chǎn)密集場景中形成可觀規(guī)模。盡管其在全球支付總量中的占比仍然有限，但其增長速度與應(yīng)用集中度，已顯著高于多數(shù)其他加密資產(chǎn)形態(tài)。

與高波動性的加密資產(chǎn)不同，穩(wěn)定幣的核心設(shè)計目標并非價值增值，而是通過錨定法定貨幣或低波動資產(chǎn)，在數(shù)字環(huán)境中重建價格穩(wěn)定的價值載體。正因如此，穩(wěn)定幣在加密體系內(nèi)部迅速承擔起交易計價、結(jié)算媒介與流動性中樞的功能，并在客觀上形成了一種平行于傳統(tǒng)銀行存款體系的支付與結(jié)算層。

更為關(guān)鍵的是，穩(wěn)定幣的使用已經(jīng)明顯外溢至傳統(tǒng)金融體系關(guān)注的領(lǐng)域。國際清算銀行（BIS）在年度經(jīng)濟報告及相關(guān)研究中多次強調(diào)，穩(wěn)定幣的發(fā)展已對支付體系結(jié)構(gòu)、跨境資本流動監(jiān)測以及貨幣主權(quán)安排提出新的政策挑戰(zhàn)。在這一背景下，穩(wěn)定幣不再只是“是否應(yīng)當允許”的技術(shù)問題，而成為一個“如何納入既有金融治理框架”的制度性問題。

1.2 研究視角的選擇：從技術(shù)討論轉(zhuǎn)向制度采用

現(xiàn)有關(guān)于穩(wěn)定幣的研究大致可分為兩類：一類側(cè)重技術(shù)與效率優(yōu)勢，例如低成本、高速度、可編程性；另一類則聚焦其潛在風險，包括金融穩(wěn)定、洗錢與制裁規(guī)避、貨幣主權(quán)沖擊等。這兩類研究雖然提供了重要信息，但均難以充分解釋一個持續(xù)存在的現(xiàn)實現(xiàn)象：穩(wěn)定幣在加密原生市場中已高度普及，卻遲遲未能在更廣泛的經(jīng)濟主體中形成系統(tǒng)性采用。

為理解這一斷裂，本文引入了《跨越鴻溝》所提出的技術(shù)采用生命周期分析框架。該書自上世紀九十年代出版以來，已成為科技產(chǎn)業(yè)、風險投資與創(chuàng)新研究領(lǐng)域中最具影響力的經(jīng)典著作之一，被廣泛用于解釋信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品乃至金融科技在商業(yè)化過程中遭遇的“中段失速”現(xiàn)象。其作者杰弗里·摩爾長期從事高科技企業(yè)戰(zhàn)略與創(chuàng)新擴散研究，其提出的“鴻溝”概念，已成為分析新技術(shù)從小眾走向主流過程中制度與市場斷裂的標準分析工具。

該理論的核心洞見在于：新技術(shù)無法被廣泛采用，往往并非因為技術(shù)本身尚不成熟，而是因為不同用戶群體在風險承受能力、責任預期以及對制度保障的依賴程度上存在結(jié)構(gòu)性差異。早期采用者之所以愿意率先使用新技術(shù)，通常是因為其能夠自行承擔失敗成本，并不依賴外部制度背書；而當技術(shù)試圖進入更廣泛的經(jīng)濟主體時，決定性因素便不再是效率或功能，而是責任是否清晰、風險是否可轉(zhuǎn)移、以及制度信任是否已經(jīng)建立。

將這一分析框架引入穩(wěn)定幣研究，有助于解釋一個長期被低估的現(xiàn)實問題：穩(wěn)定幣在加密原生市場中的成功，并不必然意味著其已經(jīng)具備向現(xiàn)實經(jīng)濟體系擴展的條件。穩(wěn)定幣當前所面臨的核心約束，與其說是“市場教育不足”或“監(jiān)管尚未明朗”，不如說是其尚未完成從“可由少數(shù)主體自擔風險使用”，向“可被多數(shù)經(jīng)濟主體在制度框架下采用”的關(guān)鍵過渡階段。

1.3 研究問題與方法路徑

基于上述背景，本研究圍繞三個問題展開系統(tǒng)分析。

第一，從技術(shù)采用生命周期的角度看，穩(wěn)定幣目前處于何種發(fā)展階段，其主要使用者結(jié)構(gòu)具備哪些可識別特征？

第二，穩(wěn)定幣從服務(wù)于加密原生市場，向現(xiàn)實經(jīng)濟中的企業(yè)、金融機構(gòu)與公共部門擴展過程中，其所面臨的“鴻溝”具體體現(xiàn)在哪些制度性維度？

第三，當前逐步成形的監(jiān)管框架與產(chǎn)業(yè)實踐，是否正在為跨越這一鴻溝提供現(xiàn)實條件，其影響邊界與內(nèi)在局限何在？

在方法上，本文將結(jié)合國際組織研究報告、央行與監(jiān)管機構(gòu)文件、產(chǎn)業(yè)披露資料以及鏈上數(shù)據(jù)分析，對穩(wěn)定幣的發(fā)展階段與制度約束進行交叉驗證，并在關(guān)鍵判斷處保留可核查的出處入口，以便讀者追溯。

第二章 理論框架：技術(shù)采用與公共貨幣安排

2.1 技術(shù)采用生命周期與制度信任

《跨越鴻溝》理論指出，技術(shù)擴散過程中最關(guān)鍵的斷裂點發(fā)生在早期采用者（Early Adopters）與早期大眾（Early Majority）之間。前者通常具備專業(yè)知識與較高風險承受能力，愿意在制度不完善的情況下使用新技術(shù)；后者則更依賴成熟的產(chǎn)品形態(tài)、明確的責任分配以及可預期的制度保障。

這一差異并非源于技術(shù)理解能力的高低，而是源于制度信任來源的不同。在金融與支付領(lǐng)域，這種差異尤為明顯，因為相關(guān)技術(shù)直接涉及資產(chǎn)安全、法律責任與公共治理，采用門檻往往并不由“好不好用”決定，而由“出了事誰負責、如何追責、是否有救濟”決定。

2.2 公共貨幣安排的制度標準

在貨幣與支付體系研究中，BIS 提出了評估貨幣形態(tài)是否能夠承擔廣泛支付職能的一套核心標準。BIS 在關(guān)于貨幣體系未來形態(tài)的研究與年度經(jīng)濟報告中，將合格的公共貨幣安排概括為三個相互關(guān)聯(lián)的制度維度：

其一是等值性（Singleness of Money），要求不同形式的貨幣在支付與清算中應(yīng)保持一對一等值，不因發(fā)行主體或載體不同而產(chǎn)生系統(tǒng)性折價；

其二是彈性（Elasticity），要求貨幣供給在壓力情境下具備調(diào)節(jié)能力，以避免支付體系因流動性不足而失靈；

其三是完整性（Integrity），要求貨幣體系能夠有效嵌入反洗錢、制裁執(zhí)行、消費者保護等治理機制。

這一框架并非針對某一特定技術(shù)路徑，而是源于對現(xiàn)代貨幣體系長期運行經(jīng)驗的制度總結(jié)。它的價值不在于判定“哪一種技術(shù)更先進”，而在于說明“哪一種安排更可能被制度性承接”。

2.3 穩(wěn)定幣“鴻溝”的制度化定義

在本研究中，“穩(wěn)定幣跨越鴻溝”被界定為以下制度性轉(zhuǎn)變：穩(wěn)定幣從主要服務(wù)于加密原生用戶的技術(shù)性價值載體，轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌蛟诩扔薪鹑谂c支付體系中，被更廣泛經(jīng)濟主體視為可被制度性信任、可被法律追責、并可規(guī)�；\行的支付與結(jié)算安排。

這一轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵不在于交易速度或成本優(yōu)勢，而在于穩(wěn)定幣是否能夠在等值性、彈性與完整性三個制度維度上，接近或滿足公共貨幣安排的最低要求。換言之，真正的“跨越”不是用戶從小眾變大眾，而是責任從“自擔”變“可制度承接”。

第三章 穩(wěn)定幣的早期市場

3.1 穩(wěn)定幣在加密體系中的功能地位

在加密經(jīng)濟內(nèi)部，穩(wěn)定幣已形成明確且穩(wěn)固的基礎(chǔ)性地位，其作用早已超出“一類低波動資產(chǎn)”的范疇，而更接近于整個體系的計價、結(jié)算與流動性底層。從鏈上結(jié)構(gòu)與使用行為來看，這一地位并非源于價格表現(xiàn)或市值排名，而是直接體現(xiàn)在其發(fā)行規(guī)模、使用強度與功能位置之中。

從存量規(guī)�？矗鶕�(jù) DeFiLlama 等鏈上數(shù)據(jù)平臺與行業(yè)統(tǒng)計的綜合口徑，全球穩(wěn)定幣總流通量在 2023—2025 年間呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性擴張趨勢：2023 年初穩(wěn)定幣總規(guī)模約為 1,200 億美元左右，在經(jīng)歷 2022 年行業(yè)去杠桿后的階段性回落后，于 2024 年重新回升，并在 2024 年末至 2025 年上半年穩(wěn)定在 2,300 億美元左右，在部分統(tǒng)計口徑下觸及 2,500 億—3,000 億美元區(qū)間。這一變化表明，穩(wěn)定幣已不再只是隨市場情緒波動的短期工具，而是形成了高于歷史均值、具備持續(xù)性的結(jié)構(gòu)性存量。

在去中心化金融（DeFi）體系中，穩(wěn)定幣的基礎(chǔ)性角色體現(xiàn)得尤為直觀。根據(jù) DeFiLlama 的統(tǒng)計口徑，在 2023—2025 年期間，穩(wěn)定幣長期占據(jù) DeFi 協(xié)議總鎖倉量（TVL）的 30%—50% 區(qū)間，并在借貸、去中心化交易、清算與收益分配等核心模塊中承擔主要計價與結(jié)算職能。在大量主流 DeFi 協(xié)議中，穩(wěn)定幣既構(gòu)成資產(chǎn)端的重要抵押物，也構(gòu)成負債端與清算端的基準單位，其資金周轉(zhuǎn)頻率和結(jié)算次數(shù)顯著高于多數(shù)非穩(wěn)定幣加密資產(chǎn)。

在更廣義的鏈上使用層面，穩(wěn)定幣的“結(jié)算層屬性”表現(xiàn)得更加清晰。根據(jù) Chainalysis 對 2023—2024 年鏈上數(shù)據(jù)的年度追蹤，穩(wěn)定幣的年度鏈上轉(zhuǎn)賬結(jié)算規(guī)模已達到數(shù)萬億美元量級，遠高于其名義發(fā)行存量。按轉(zhuǎn)賬金額計算，穩(wěn)定幣相關(guān)轉(zhuǎn)賬在多數(shù)年份中占全部鏈上轉(zhuǎn)賬總額的 40%—60%；在部分年份和地區(qū)樣本中，其結(jié)算規(guī)模甚至超過比特幣或以太坊等單一高市值加密資產(chǎn)。這種“高周轉(zhuǎn)、低持有”的使用特征，清晰表明穩(wěn)定幣主要被用作支付、清算與跨境轉(zhuǎn)移工具，而非長期持有的風險資產(chǎn)。

在中心化交易平臺中，這一功能分工同樣成立。無論是在現(xiàn)貨市場還是衍生品市場，穩(wěn)定幣均已成為主要的計價單位和結(jié)算媒介，承擔著連接不同加密資產(chǎn)市場的基礎(chǔ)功能。從市場結(jié)構(gòu)看，穩(wěn)定幣板塊呈現(xiàn)出高度集中的格局：以美元計價的穩(wěn)定幣占全部穩(wěn)定幣市值的 90% 以上，其中 USDT 與 USDC 長期構(gòu)成“雙寡頭”結(jié)構(gòu)，截至 2025 年上半年合計占據(jù)穩(wěn)定幣市場 80%—90% 的核心份額。這種集中度進一步強化了穩(wěn)定幣作為統(tǒng)一計價與結(jié)算工具的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

綜合存量規(guī)模、使用強度與市場結(jié)構(gòu)可以看到，穩(wěn)定幣在加密體系中的角色，并不在于承擔價格風險或創(chuàng)造超額收益，而在于為風險資產(chǎn)交易、杠桿活動與鏈上金融操作提供穩(wěn)定的結(jié)算底盤。從這一意義上說，穩(wěn)定幣在加密經(jīng)濟中已具備類似“基礎(chǔ)貨幣層”的功能地位：它本身未必是風險資產(chǎn)，但卻構(gòu)成了風險資產(chǎn)市場得以運行的核心基礎(chǔ)設(shè)施。

3.2 早期市場的成立及其局限

盡管穩(wěn)定幣在加密體系內(nèi)部已經(jīng)形成成熟且不可或缺的使用場景，但這一階段的成功，更應(yīng)被理解為“早期市場的成立”，而非技術(shù)或制度意義上的“跨越鴻溝”。穩(wěn)定幣目前所實現(xiàn)的廣泛使用，并不意味著其已經(jīng)完成從小眾技術(shù)工具向主流金融安排的轉(zhuǎn)變。

這一判斷，首先源于其使用前提的結(jié)構(gòu)性特征。在當前階段，穩(wěn)定幣的主要使用者仍以加密原生用戶、加密交易平臺、DeFi 協(xié)議以及部分專業(yè)機構(gòu)為主。這些主體普遍具備較強的技術(shù)理解能力，對鏈上操作風險、對手方信用風險以及法律與監(jiān)管不確定性具有較高容忍度。在多數(shù)使用場景中，相關(guān)風險并未被制度性轉(zhuǎn)移，而是主要由個體或機構(gòu)自行承擔；穩(wěn)定幣是否享有明確的法律定位、是否存在公共層面的救濟機制，并非其作出使用決策時的核心考量。

其次，從市場結(jié)構(gòu)看，穩(wěn)定幣的“成熟使用”建立在一個高度集中的發(fā)行體系之上。盡管穩(wěn)定幣在功能層面呈現(xiàn)出強烈的去中心化使用特征，但在發(fā)行與治理層面，卻高度依賴少數(shù)頭部主體。正如前文所示，以美元計價的穩(wěn)定幣占據(jù)市場絕對主導地位，其中 USDT 與 USDC 長期構(gòu)成“雙寡頭”結(jié)構(gòu)，合計掌握穩(wěn)定幣市場 80%—90% 的核心份額。這意味著，穩(wěn)定幣體系的穩(wěn)定運行，在很大程度上依賴于少數(shù)發(fā)行人的儲備管理、贖回機制、法律結(jié)構(gòu)與合規(guī)能力。

這種結(jié)構(gòu)在早期市場階段是可被接受的。一方面，高度集中的發(fā)行體系強化了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使穩(wěn)定幣能夠迅速成為統(tǒng)一的計價與結(jié)算工具；另一方面，早期使用者并不要求發(fā)行主體承擔類似公共金融機構(gòu)的責任，也不要求其具備系統(tǒng)性風險處置或宏觀穩(wěn)定功能。然而，正是這種“功能重要性高度集中、制度責任相對有限”的結(jié)構(gòu)，使穩(wěn)定幣的成功仍然停留在早期采用者主導的市場階段。

這一點，恰恰構(gòu)成了穩(wěn)定幣向更廣泛經(jīng)濟體系擴展時的關(guān)鍵約束。與加密原生市場不同，企業(yè)、金融機構(gòu)及公共部門的決策邏輯，并不建立在“自擔風險”的基礎(chǔ)之上，而是高度依賴制度保障、法律可追責性以及明確的風險分配機制。在這些主體看來，結(jié)算工具是否高效并非唯一標準，更重要的是：一旦出現(xiàn)極端情形，風險是否可以被制度性吸收，責任是否清晰，救濟路徑是否可執(zhí)行。

因此，穩(wěn)定幣在早期市場中的成功，并不能被自然外推為其在更廣泛經(jīng)濟體系中的可行性�！翱缭进櫆稀彼鉀Q的問題，正是從一種由少數(shù)專業(yè)主體在不完全制度條件下使用的工具，轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N能夠被多數(shù)經(jīng)濟主體在明確制度框架內(nèi)接受的金融安排。這一遷移，并非通過擴大使用規(guī)模即可完成，而必然涉及更深層次的制度重構(gòu)與監(jiān)管回應(yīng)。

第四章 穩(wěn)定幣的制度性鴻溝：公共貨幣安排的三重約束

穩(wěn)定幣能否從加密原生市場走向更廣泛的現(xiàn)實經(jīng)濟，關(guān)鍵并不在于它是否更快、更便宜，或在特定場景下是否“技術(shù)上更優(yōu)”。真正的約束來自一個更根本的問題：它能否在既有金融治理框架下，被視為一種可被制度性承接的支付與結(jié)算安排。

在這一意義上，穩(wěn)定幣所面臨的“鴻溝”，并不發(fā)生在用戶體驗或市場教育層面，而是源于其與現(xiàn)代貨幣制度之間的結(jié)構(gòu)性張力。要理解這一張力，討論必須從技術(shù)比較轉(zhuǎn)向制度基準，將穩(wěn)定幣放回國際貨幣與金融治理的分析框架之中。

4.1 分析框架：公共貨幣安排的制度基準

國際清算銀行（BIS）在關(guān)于貨幣體系未來形態(tài)的研究中，提出了一套被廣泛引用的分析框架，用以判斷一種貨幣形態(tài)是否具備承擔廣泛支付與結(jié)算職能的制度條件。該框架并不關(guān)注技術(shù)路徑，而是聚焦三項基礎(chǔ)性制度要求：等值性（singleness of money）、彈性（elasticity）與完整性（integrity）。

這一框架的核心價值在于，它把討論從“技術(shù)能做到什么”，拉回到“制度必須保障什么”。在這一基準之下，穩(wěn)定幣與中央銀行貨幣、商業(yè)銀行貨幣之間的差異，不再是性能差異，而是制度屬性上的分野。

4.2 第一重鴻溝：等值性約束與貨幣單一性的挑戰(zhàn)

在現(xiàn)代金融體系中，不同形式的貨幣之所以能夠并存而不發(fā)生系統(tǒng)性分層，前提并不是市場自發(fā)套利，而是一套由公共部門背書的制度安排。商業(yè)銀行存款、電子貨幣與現(xiàn)金之所以被公眾視為等值，是因為它們最終都嵌入同一清算體系之中，并由中央銀行作為最終結(jié)算者提供信用錨定。

歐洲中央銀行在關(guān)于“貨幣單一性”的研究中反復強調(diào)，支付體系的穩(wěn)定運行依賴公眾對“一單位貨幣始終等值”的共同預期。一旦這種預期被打破，不同支付工具之間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性折價，支付網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)將迅速弱化，并可能通過信心變化放大金融風險。

與此相比，當前主流穩(wěn)定幣的等值性主要依賴市場化安排：儲備資產(chǎn)的質(zhì)量與流動性、發(fā)行人履行贖回承諾的能力，以及市場對這些安排持續(xù)有效的信任。盡管部分發(fā)行人通過提高信息披露透明度、引入第三方審閱或?qū)徲媮韽娀判�，但從制度角度看，這仍然是一種市場型等值機制，而非公共承諾型等值機制。

這種差異在常態(tài)環(huán)境下未必顯性，但在壓力情境中尤為關(guān)鍵。IMF 的金融穩(wěn)定分析指出，一旦市場對儲備資產(chǎn)、托管結(jié)構(gòu)或法律安排產(chǎn)生疑問，穩(wěn)定幣價格可能迅速偏離錨定值，其穩(wěn)定性高度依賴外部條件是否持續(xù)成立。

因此，在等值性維度上，穩(wěn)定幣尚未具備與銀行貨幣或中央銀行貨幣同等的制度保障，其可接受性天然具有條件性。

4.3 第二重鴻溝：彈性約束與流動性支持缺位

彈性是現(xiàn)代貨幣體系區(qū)別于商品貨幣或全額儲備貨幣的關(guān)鍵制度特征。通過中央銀行的再貸款機制、公開市場操作與最后貸款人職能，貨幣供給能夠在沖擊發(fā)生時進行調(diào)整，從而避免支付體系因流動性枯竭而中斷。

BIS 在多份研究中明確指出，支付體系的穩(wěn)健性并不要求貨幣在任何時點都具備完全資產(chǎn)支持，而是要求在關(guān)鍵時刻存在可信的流動性支持來源。

從設(shè)計上看，多數(shù)穩(wěn)定幣采取全額或高比例資產(chǎn)支持模式，其結(jié)構(gòu)更接近窄銀行或貨幣市場基金。這種安排在正常環(huán)境下有助于限制信用擴張，但也帶來明確的制度約束：在缺乏中央銀行流動性支持或等效機制的情況下，穩(wěn)定幣體系在面對集中贖回或市場沖擊時，只能依賴儲備資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。一旦儲備資產(chǎn)流動性受限，其穩(wěn)定性便會迅速受到考驗。

IMF 在關(guān)于數(shù)字貨幣的研究中指出，這種缺乏彈性支持的結(jié)構(gòu)，決定了穩(wěn)定幣難以在宏觀層面承擔經(jīng)濟穩(wěn)定器的功能。它可以作為結(jié)算工具的補充，卻難以成為貨幣供給體系的核心組成部分。

4.4 第三重鴻溝：完整性約束與治理嵌入不足

現(xiàn)代貨幣體系不僅是一套支付工具集合，更是一張深度嵌入國家治理與國際協(xié)作的制度網(wǎng)絡(luò)。反洗錢、反恐融資、制裁執(zhí)行與消費者保護，并非附加選項，而是貨幣可被廣泛接受的前提條件。

BIS 與 IMF 在多份研究中都強調(diào)，貨幣體系的完整性直接關(guān)系金融體系的合法性與可持續(xù)性。一種無法被有效監(jiān)管、難以執(zhí)法、責任邊界模糊的貨幣形態(tài)，即便在技術(shù)上可行，也難以獲得制度性認可。

盡管近年來部分穩(wěn)定幣發(fā)行人在合規(guī)建設(shè)方面投入顯著資源，但從整體看，穩(wěn)定幣體系在法律責任歸屬、跨境監(jiān)管協(xié)作以及執(zhí)法可執(zhí)行性方面，仍與傳統(tǒng)金融體系存在明顯差距。尤其是在跨境使用場景中，不同司法轄區(qū)對穩(wěn)定幣的法律定性與監(jiān)管權(quán)限存在分歧，使其難以形成穩(wěn)定、可預期的治理結(jié)構(gòu)。

IMF 在關(guān)于跨境支付與穩(wěn)定幣的分析中指出，治理嵌入不足并非邊緣問題，而是穩(wěn)定幣面臨的核心制度風險之一，也是監(jiān)管機構(gòu)評估其系統(tǒng)性影響時最為關(guān)注的因素。

4.5 小結(jié)：鴻溝的制度性本質(zhì)

綜合來看，穩(wěn)定幣所面臨的“鴻溝”并非源于單一風險或局部缺陷，而是在等值性、彈性與完整性三個制度維度上，與公共貨幣安排之間仍存在系統(tǒng)性差距。這一差距并不否認穩(wěn)定幣在特定場景下的現(xiàn)實價值，但明確表明：在當前階段，它尚難以被視為一種完全制度化、可廣泛承接的貨幣安排。

穩(wěn)定幣的未來，并不取決于技術(shù)是否繼續(xù)進步，而取決于其是否、以及在多大程度上，能夠通過制度設(shè)計與監(jiān)管回應(yīng)，逐步縮小上述制度性鴻溝。

第五章 制度橋梁的出現(xiàn)：穩(wěn)定幣監(jiān)管回應(yīng)的比較分析

第四章已經(jīng)表明，穩(wěn)定幣面臨的并非單一風險，而是一組根植于現(xiàn)代貨幣制度的結(jié)構(gòu)性約束。在這一背景下，穩(wěn)定幣能否繼續(xù)擴展其應(yīng)用邊界，已不再主要取決于發(fā)行人的市場策略或技術(shù)能力，而越來越取決于公共部門是否愿意、以及如何將其納入既有金融治理體系。

過去兩年，一個關(guān)鍵變化正在發(fā)生：主要經(jīng)濟體與國際金融中心，正在從早期的風險提示與原則性表態(tài)，轉(zhuǎn)向具有可執(zhí)行性的監(jiān)管與立法安排。這一轉(zhuǎn)向并不意味著穩(wěn)定幣被重新定義為“安全創(chuàng)新”，而意味著監(jiān)管者開始嘗試回答一個更現(xiàn)實的問題——在無法消除其制度性差距的前提下，是否可以通過規(guī)則設(shè)計，把它限定在一個可控、可追責、可干預的運行區(qū)間之內(nèi)。

正是在這一意義上，這些監(jiān)管回應(yīng)構(gòu)成了穩(wěn)定幣跨越鴻溝過程中出現(xiàn)的“制度橋梁”。

5.1 制度回應(yīng)的總體邏輯：從觀望到“有條件納入”

從比較法與比較監(jiān)管的視角看，不同司法轄區(qū)在制度設(shè)計上差異顯著，但其底層邏輯卻呈現(xiàn)出高度一致性。

首先，穩(wěn)定幣不再被簡單歸入“加密資產(chǎn)”的寬泛范疇，而被單獨識別為可能承擔支付與結(jié)算職能的特殊金融安排。這一定位變化，意味著監(jiān)管關(guān)注點從價格波動與投資者保護，轉(zhuǎn)向更核心的支付體系安全與金融穩(wěn)定問題。

其次，監(jiān)管重心普遍前移。從早期主要約束交易平臺與二級市場，轉(zhuǎn)向?qū)Πl(fā)行、儲備、贖回與治理結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性規(guī)范。監(jiān)管者不再只關(guān)心“誰在交易”，而是更關(guān)心“誰在承諾等值、誰在管理風險、誰在極端情境下承擔責任”。

更重要的是，監(jiān)管目標的表述方式發(fā)生變化。各主要司法轄區(qū)并未試圖通過監(jiān)管“消除穩(wěn)定幣的所有風險”，而是試圖通過制度設(shè)計，使其運行結(jié)果落入一個可預測、可問責、可中斷的治理區(qū)間。

正是在這一意義上，“制度橋梁”的隱含前提并非鼓勵擴張，而是止損與兜底：橋不是為了讓車跑得更快，而是為了確保它在發(fā)生事故時，知道誰負責、如何剎車、是否能被拖走。

5.2 歐盟路徑：以全面規(guī)則回應(yīng)等值性與完整性問題

在主要司法轄區(qū)中，歐盟對穩(wěn)定幣的制度回應(yīng)最為系統(tǒng)化，其代表性成果是《加密資產(chǎn)市場條例》（MiCA）。這一框架的核心特征，并非技術(shù)導向，而是制度分層。

MiCA 并未試圖用單一標準覆蓋所有穩(wěn)定幣，而是通過區(qū)分“資產(chǎn)參考代幣”（ART）與“電子貨幣代幣”（EMT），將監(jiān)管強度與制度風險直接掛鉤。其制度含義在于：穩(wěn)定幣是否構(gòu)成公共風險，取決于其錨定方式、使用規(guī)模與潛在系統(tǒng)重要性，而非區(qū)塊鏈是否“去中心化”。

在等值性維度上，MiCA 通過對儲備資產(chǎn)質(zhì)量、構(gòu)成比例、托管隔離與信息披露頻率作出明確要求，試圖將穩(wěn)定幣的等值承諾，從市場信任部分轉(zhuǎn)化為可執(zhí)法的制度義務(wù)。尤其關(guān)鍵的是，對“具有重要意義”的穩(wěn)定幣設(shè)置更高的資本、流動性與治理要求，清晰體現(xiàn)了歐盟監(jiān)管者對貨幣單一性問題的敏感性：一旦穩(wěn)定幣在支付體系中占據(jù)關(guān)鍵位置，其穩(wěn)定性就不再是發(fā)行人的私有事務(wù)。

在完整性方面，MiCA 將反洗錢、反恐融資、消費者保護與跨境監(jiān)管協(xié)作系統(tǒng)性嵌入監(jiān)管框架，并通過歐盟層級協(xié)調(diào)強化可執(zhí)行性。其目標并非推動穩(wěn)定幣規(guī)�；瘮U張，而是防止其在制度邊界模糊處形成監(jiān)管套利。

5.3 美國路徑：圍繞美元穩(wěn)定幣重塑功能邊界

與歐盟的體系化立法不同，美國對穩(wěn)定幣的制度回應(yīng)更具功能導向與漸進特征。在美國政策討論中，穩(wěn)定幣幾乎始終被置于美元支付體系與美元國際角色的語境下審視。

美國監(jiān)管討論的核心問題并非穩(wěn)定幣“像不像證券”，而是：如果其被廣泛用于支付，其風險是否已經(jīng)接近銀行貨幣或其他受監(jiān)管支付工具。這一問題直接決定了監(jiān)管介入的強度與方式。

在制度設(shè)計上，美國并未試圖通過穩(wěn)定幣本身解決彈性問題，而是傾向通過限制發(fā)行主體類型、強化儲備資產(chǎn)安全性、強調(diào)與銀行體系的連接，來間接壓縮系統(tǒng)性風險空間。這意味著，穩(wěn)定幣在美國語境下被定位為嵌入既有美元金融體系的支付層創(chuàng)新，而非獨立的貨幣供給機制，其宏觀調(diào)節(jié)功能仍由中央銀行與銀行體系承擔。

值得注意的是，美國穩(wěn)定幣監(jiān)管仍呈現(xiàn)多機構(gòu)并行、立法與監(jiān)管博弈交織的特征。這種不確定性在短期內(nèi)提高了合規(guī)成本，但也反映出美國制度路徑的另一面：在不急于給出最終答案的情況下，為制度演化保留調(diào)整空間。

5.4 香港路徑：以發(fā)行人責任為核心的“試驗性橋梁”

在華語金融體系中，香港的穩(wěn)定幣監(jiān)管路徑具有特殊意義。其獨特之處并不在于寬松或激進，而在于高度聚焦發(fā)行人責任這一制度錨點。

香港監(jiān)管機構(gòu)將穩(wěn)定幣發(fā)行明確界定為受規(guī)管活動，并通過發(fā)牌制度，將儲備管理、贖回機制、公司治理與風險控制集中于發(fā)行主體層面。這一設(shè)計的制度含義十分清晰：穩(wěn)定幣的制度可信度，首先取決于是否存在一個可監(jiān)管、可追責、可被法律鎖定的責任中心。

通過將發(fā)行人納入反洗錢、反恐融資與金融監(jiān)管體系，香港路徑在完整性維度上提供了直接回應(yīng)，有助于緩解監(jiān)管者對“治理真空”的擔憂。從更宏觀角度看，香港模式并非追求快速擴張，而更像一個制度實驗場——在嚴格監(jiān)管條件下觀察穩(wěn)定幣在支付、結(jié)算與跨境場景中的真實表現(xiàn)，為后續(xù)政策選擇提供可驗證經(jīng)驗。

5.5 比較分析：制度橋梁的有效性與邊界

綜合三種路徑可以看到，主要司法轄區(qū)并未試圖一次性消除穩(wěn)定幣的全部制度性鴻溝，而是在不同維度優(yōu)先修補最具現(xiàn)實風險的部分。

歐盟著力回應(yīng)等值性與完整性，美國更強調(diào)與既有貨幣體系的功能邊界，香港則通過發(fā)行人責任強化治理嵌入。這些制度設(shè)計正在為穩(wěn)定幣搭建若干有限承重的橋梁，使其能夠在受控條件下進入部分現(xiàn)實場景。

但需要強調(diào)的是，這些橋梁本身并不意味著“跨越完成”。其有效性高度依賴執(zhí)行力度、市場反饋以及跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)程度。一旦使用規(guī)模、功能外溢或風險暴露超出預期，制度橋梁本身也可能被迅速加固、限流，甚至拆除。

因此，第五章所揭示的并非穩(wěn)定幣“被接納”的過程，而是穩(wěn)定幣如何在制度警惕之下，被有限度地容許存在。這也正是理解第六章“場景先行”的前提：穩(wěn)定幣能夠前進的空間，并非由技術(shù)決定，而是由制度容忍度一點點讓出來的。

第六章 保齡球瓶場景：穩(wěn)定幣跨越鴻溝的現(xiàn)實應(yīng)用路徑

在《跨越鴻溝》的分析框架中，一個經(jīng)常被忽略卻極具解釋力的判斷是：真正完成跨越的技術(shù)，幾乎從來不是通過“全面鋪開”實現(xiàn)的。相反，它們往往是在少數(shù)高度聚焦的場景中，率先擊穿阻力最大的節(jié)點，再沿著相鄰需求逐步擴散。

這一策略被形象地稱為“保齡球瓶路徑”：不是試圖一次性推倒整排瓶子，而是先擊倒最容易形成連鎖反應(yīng)的那一列。

將這一方法論應(yīng)用于穩(wěn)定幣領(lǐng)域，意味著討論重心必須發(fā)生轉(zhuǎn)移。問題不再是“穩(wěn)定幣是否總體上滿足公共貨幣安排的制度要求”，而是：在既有制度約束尚未完全解除的前提下，哪些具體場景已經(jīng)出現(xiàn)了制度可容忍、風險可吸收、價值可驗證的“先行跨越”條件。

6.1 場景篩選的現(xiàn)實標準

在制度尚未完全成熟的階段，穩(wěn)定幣是否會被采用，往往并不取決于其在理論上是否“更高效”，而取決于三個更為現(xiàn)實的條件是否同時成立。

第一，現(xiàn)有體系的摩擦成本是否足夠高。只有當傳統(tǒng)路徑在成本、速度或可達性上的摩擦已經(jīng)明顯壓制商業(yè)活動時，穩(wěn)定幣的效率優(yōu)勢才可能覆蓋其制度不確定性。

第二，風險是否主要由專業(yè)主體承擔。如果風險能夠被限制在企業(yè)、金融機構(gòu)或其他具備風險識別與吸收能力的主體內(nèi)部，監(jiān)管者對制度外溢的擔憂便會顯著降低。

第三，是否存在清晰的責任與合規(guī)接口。即便在制度尚未完全統(tǒng)一的情況下，只要責任主體可識別、可問責，且合規(guī)義務(wù)能夠被嵌入既有監(jiān)管流程，穩(wěn)定幣便可能獲得有限空間。

基于上述標準，過去一年中，國際組織與監(jiān)管機構(gòu)反復提及的“現(xiàn)實可行場景”，主要集中在以下三類。

6.2 跨境 B2B 結(jié)算：高摩擦環(huán)境下的工具化嵌入

在所有應(yīng)用場景中，跨境 B2B 結(jié)算被認為是穩(wěn)定幣最具現(xiàn)實突破可能性的領(lǐng)域之一，其原因并不在于技術(shù)新穎，而在于傳統(tǒng)跨境支付體系的結(jié)構(gòu)性摩擦長期存在。

根據(jù)世界銀行與 BIS 在 2024–2025 年關(guān)于跨境支付的聯(lián)合研究，傳統(tǒng)跨境 B2B 支付在多數(shù)走廊中仍面臨結(jié)算周期長（2–5 個工作日）、中介層級多、費用不透明等問題，尤其在新興市場與中小額企業(yè)貿(mào)易中更為明顯。這些摩擦為非銀行化結(jié)算工具提供了現(xiàn)實切入點。

在這一場景中，穩(wěn)定幣并未以“貨幣替代者”的姿態(tài)出現(xiàn)，而更多被嵌入為結(jié)算路徑的優(yōu)化組件。從等值性角度看，貿(mào)易參與方并不要求穩(wěn)定幣具備長期、無條件的價值穩(wěn)定性，而只關(guān)注其在合同履行周期內(nèi)是否維持錨定關(guān)系。這種“以交易為單位”的等值判斷，與零售支付或公眾持幣中對貨幣單一性的要求存在本質(zhì)差異。

在彈性維度上，跨境 B2B 結(jié)算刻意回避宏觀貨幣供給問題。穩(wěn)定幣的使用規(guī)模由具體貿(mào)易活動決定，而非承擔逆周期調(diào)節(jié)或流動性兜底功能。其供給彈性被壓縮在商業(yè)邏輯內(nèi)部，從而降低了對公共流動性支持的制度要求。

在完整性方面，該場景的治理基礎(chǔ)相對清晰。參與主體通常為已納入監(jiān)管體系的企業(yè)或金融中介，交易背景明確，反洗錢、制裁篩查與合規(guī)責任可事前分配。穩(wěn)定幣并未形成獨立于現(xiàn)有規(guī)則之外的支付網(wǎng)絡(luò)，而是被嵌入既有合規(guī)流程之中。

也正是在這種高度限定的條件下，穩(wěn)定幣在跨境 B2B 結(jié)算中呈現(xiàn)出一種“低制度摩擦”的可用狀態(tài)。這并不意味著其已經(jīng)跨越全部制度鴻溝，而是表明：在特定商業(yè)結(jié)構(gòu)中，部分鴻溝可以被暫時繞開。

6.3 企業(yè)資金管理與機構(gòu)間結(jié)算：去公眾化的制度緩沖區(qū)

相比跨境貿(mào)易，企業(yè)資金管理與機構(gòu)間結(jié)算場景中的穩(wěn)定幣使用，更進一步弱化了其“貨幣屬性”。

在這一場景中，穩(wěn)定幣往往服務(wù)于企業(yè)集團內(nèi)部、長期合作機構(gòu)之間，或特定金融基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)點之間，其功能更接近內(nèi)部或半內(nèi)部的結(jié)算工具。根據(jù) IMF 與多家央行在 2024 年關(guān)于數(shù)字結(jié)算工具的研究，企業(yè)級應(yīng)用對結(jié)算工具的核心要求并非“是否是法定貨幣”，而是“是否可控、可對賬、可審計”。

這種封閉或半封閉環(huán)境，使穩(wěn)定幣的等值判斷能夠被納入企業(yè)自身的財務(wù)控制與風險管理體系，而無需依賴公共信用背書。穩(wěn)定幣在此更像一種結(jié)算技術(shù)選擇，而非貨幣形態(tài)選擇。

在彈性維度上，該類應(yīng)用同樣刻意避免宏觀角色。企業(yè)使用穩(wěn)定幣的目的在于提升資金調(diào)撥效率、延長可結(jié)算時間窗口，而非進行信用擴張或資產(chǎn)配置。因此，其供給機制被自然“去宏觀化”，不再觸及中央銀行層面的流動性職責。

在完整性方面，企業(yè)級場景反而具備較強制度嵌入能力。相關(guān)交易通常已經(jīng)處于審計、稅務(wù)與監(jiān)管報告義務(wù)之下，穩(wěn)定幣的引入并未制造新的匿名空間，而只是改變結(jié)算載體。這使監(jiān)管關(guān)注點能夠集中于發(fā)行人資質(zhì)、儲備安全與托管結(jié)構(gòu)，而非交易網(wǎng)絡(luò)本身。

因此，這一場景的“可行性”并非源于制度鴻溝被解決，而是源于鴻溝被有效縮小在一個可控范圍之內(nèi)。

6.4 新興市場中的美元化需求：繞行而非跨越

新興市場中穩(wěn)定幣的使用，呈現(xiàn)出完全不同的邏輯。根據(jù) Chainalysis 2024–2025 年全球加密采用報告，在部分高通脹、資本管制或金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的經(jīng)濟體中，穩(wěn)定幣被廣泛用于價值儲存與跨境轉(zhuǎn)移，其功能在實踐中接近“非正式美元化工具”。

這一現(xiàn)象并非制度設(shè)計的結(jié)果，而是市場對本幣不穩(wěn)定與支付渠道受限的自發(fā)回應(yīng)。從等值性角度看，用戶更關(guān)注相對穩(wěn)定而非制度保障；從彈性角度看，穩(wěn)定幣承擔的是私人層面的避險功能；在完整性方面，該場景恰恰暴露治理嵌入不足，也是監(jiān)管機構(gòu)最為警惕的使用形態(tài)。

因此，這一場景更準確地說是對制度鴻溝的“繞行”，而非真正意義上的跨越。它強化了穩(wěn)定幣問題的政策緊迫性，但并不構(gòu)成可以被監(jiān)管體系主動復制或認可的路徑。

6.5 為什么零售支付并非優(yōu)先突破口？

與直覺相反，面向普通消費者的零售支付，恰恰是穩(wěn)定幣最不具備先行跨越條件的場景。

首先，從效率基準看，零售支付是當前金融體系中摩擦成本最低的領(lǐng)域之一。BIS 與世界銀行在 2024 年支付體系研究中指出，在主要經(jīng)濟體中，零售支付已高度電子化，即時支付系統(tǒng)覆蓋面廣、失敗率低、用戶端成本接近零。在中國、歐盟及部分新興市場，零售支付的結(jié)算速度已接近實時，穩(wěn)定幣在本地零售場景中能夠提供的邊際效率極為有限。

其次，從制度要求看，零售支付對等值性、消費者保護與救濟機制的要求最高。IMF 與 BIS 在多份聯(lián)合研究中明確指出，一旦支付工具面向不特定公眾，其監(jiān)管標準將迅速向銀行存款或電子貨幣靠攏。這意味著穩(wěn)定幣在零售支付中需要承擔幾乎完整的公共貨幣安排責任，而這正是其當前最難滿足的部分。

再次，從使用結(jié)構(gòu)看，穩(wěn)定幣的高頻使用并未集中于零售消費。Chainalysis 對 2024 年鏈上交易的分類顯示，穩(wěn)定幣主要用于跨境轉(zhuǎn)移、交易所結(jié)算、DeFi 交互與機構(gòu)間資金調(diào)撥，而日常消費支付占比仍然較低。

更重要的是，零售支付場景將風險直接推向普通消費者，監(jiān)管者必須預設(shè)最壞情形，并確保在發(fā)行人失效或系統(tǒng)故障時存在明確救濟路徑。這種風險承擔結(jié)構(gòu)，使零售支付成為制度容忍度最低的場景。

6.6 小結(jié)：場景先行，而非體系替代

綜合前述分析可以看到，穩(wěn)定幣在現(xiàn)實世界中的擴展，并未沿著“先成為合格貨幣、再進入支付體系”的傳統(tǒng)路徑推進。相反，它的實際演化方式，更接近于在若干制度摩擦高度集中的場景中，先作為工具被使用，再在使用中接受制度約束。

跨境 B2B 結(jié)算與企業(yè)資金管理之所以成為穩(wěn)定幣率先落地的場景，并不因為這些領(lǐng)域?qū)χ贫纫蟾停且驗轱L險可以被壓縮在少數(shù)專業(yè)主體之間，責任可以通過合同與合規(guī)結(jié)構(gòu)事先分配，失敗成本不會直接外溢至公眾。在這些條件下，穩(wěn)定幣無需承擔完整的公共貨幣職能，便可以在結(jié)算效率與可達性上體現(xiàn)現(xiàn)實價值。

與之形成鮮明對比的，是直接面向公眾的零售支付場景。在這一領(lǐng)域，等值性、彈性與完整性并非可以被“暫時擱置”的要求，而是支付工具能否被允許存在的前提條件。正因如此，零售支付并未成為穩(wěn)定幣最先突破的方向，反而成為其制度邊界最為清晰、監(jiān)管容忍度最低的領(lǐng)域。

這一對比揭示了穩(wěn)定幣擴展路徑的真實特征：它并非通過整體滿足公共貨幣安排的制度標準實現(xiàn)擴張，而是沿著少數(shù)高摩擦、強專業(yè)化、可封閉風險的應(yīng)用場景，呈現(xiàn)出一種漸進、受限且高度條件化的演化過程。穩(wěn)定幣不是在“取代體系”，而是在體系允許的縫隙中，被有限度地使用。

正是在這一意義上，穩(wěn)定幣是否“跨越鴻溝”，從來不是一個一刀切的問題，而是取決于：在哪些場景中，制度愿意先讓一步，而風險仍然可控。

第七章 跨越鴻溝之后：穩(wěn)定幣對金融體系的結(jié)構(gòu)性影響

如果將前文的分析理解為對“穩(wěn)定幣是否具備跨越鴻溝條件”的討論，那么本章關(guān)注的則是一個更具制度含義的問題：一旦穩(wěn)定幣在若干關(guān)鍵場景中完成制度性嵌入，它將如何改變金融體系的運行結(jié)構(gòu)，而不僅是增加一種新的技術(shù)選項。

需要強調(diào)的是，本章討論的并非穩(wěn)定幣對既有體系的全面替代，而是基于前文已識別的現(xiàn)實路徑——即穩(wěn)定幣以受限、后臺化、工具化的方式進入部分結(jié)算與資金流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)之后，所引發(fā)的一系列不可忽視的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

7.1 支付與清算結(jié)構(gòu)的變化：結(jié)算層從賬戶體系中“技術(shù)性抽離”

在傳統(tǒng)金融體系中，賬戶體系與支付清算高度耦合：賬戶既是身份載體，也是清算與最終結(jié)算的基礎(chǔ)。這種結(jié)構(gòu)既保證了治理可控性，也決定了支付效率與運行邊界。

穩(wěn)定幣在跨境 B2B 結(jié)算、機構(gòu)間資金調(diào)撥等場景中的嵌入，首次在技術(shù)層面系統(tǒng)性地松動了這種耦合關(guān)系。其關(guān)鍵不在于“是否使用區(qū)塊鏈”，而在于結(jié)算職能開始被剝離為一個可被獨立優(yōu)化的技術(shù)層：賬戶關(guān)系仍然存在于銀行體系之中，但部分清算與結(jié)算路徑，已經(jīng)可以在不依賴銀行營業(yè)時間、不經(jīng)過多層代理行的情況下完成。

這一變化的實質(zhì)影響在于：支付體系開始呈現(xiàn)“賬戶層—結(jié)算層—合規(guī)層”的分層結(jié)構(gòu)。賬戶層繼續(xù)承擔身份識別與資產(chǎn)托管功能，合規(guī)層繼續(xù)嵌入監(jiān)管與風控要求，而結(jié)算層則在特定場景下具備技術(shù)升級與外包的空間。穩(wěn)定幣并未否定賬戶體系，但正在重塑結(jié)算層的技術(shù)實現(xiàn)方式。

7.2 銀行角色的再定位：從“支付通道”向“制度接口節(jié)點”轉(zhuǎn)變

在穩(wěn)定幣的早期敘事中，銀行常被視為可能被繞開的中介。但在制度化應(yīng)用場景中，穩(wěn)定幣并未削弱銀行的重要性，反而改變了銀行被需要的方式。

隨著穩(wěn)定幣進入受監(jiān)管框架，其運行高度依賴若干銀行核心職能：儲備資產(chǎn)托管、法幣出入金通道、審計配合、合規(guī)與制裁接口。這意味著，銀行的價值不再主要體現(xiàn)在“是否掌握支付路徑”，而體現(xiàn)在其是否能夠成為制度與技術(shù)之間的可信接口。

這種變化的深層含義在于：銀行角色正在從“支付執(zhí)行者”轉(zhuǎn)向“制度保障提供者”。在穩(wěn)定幣相關(guān)結(jié)構(gòu)中，銀行不再是每一筆交易的必經(jīng)通道，但卻是整個體系合法性、可追責性與可干預性的關(guān)鍵錨點。這一轉(zhuǎn)變，并非削弱銀行體系，而是重新確認其在金融治理中的不可替代性。

7.3 貨幣主權(quán)的現(xiàn)實影響：從“是否替代”轉(zhuǎn)向“如何被使用”

穩(wěn)定幣對貨幣主權(quán)的影響，往往被誤讀為“是否取代本幣”。但在現(xiàn)實運行中，更具制度意義的變化并非替代關(guān)系，而是結(jié)算貨幣選擇的結(jié)構(gòu)性偏移。

在美元穩(wěn)定幣占據(jù)主導地位的背景下，其在跨境結(jié)算、機構(gòu)資金管理和新興市場中的使用，正在客觀上強化美元在數(shù)字環(huán)境中的結(jié)算地位。這種強化并非通過官方政策實現(xiàn)，而是通過市場在效率、可達性與結(jié)算確定性上的選擇完成。

其結(jié)果并不是形成一個“平行貨幣體系”，而是在特定場景中，改變交易參與方對“默認結(jié)算貨幣”的預期。也正因如此，各主要經(jīng)濟體對穩(wěn)定幣的警惕點，并不在于其是否挑戰(zhàn)本幣的法定地位，而在于其是否在關(guān)鍵結(jié)算環(huán)節(jié)形成難以逆轉(zhuǎn)的路徑依賴。

7.4 金融穩(wěn)定視角下的變化：風險并未消失，而是被重新分配

穩(wěn)定幣的制度化嵌入，并不意味著金融風險被消除，而是意味著風險的位置和形態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

在加密原生階段，風險主要體現(xiàn)為價格波動、技術(shù)失敗和個別項目崩潰；而在制度化階段，風險更多集中于發(fā)行結(jié)構(gòu)、治理安排和基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)點。高度集中的穩(wěn)定幣發(fā)行格局，使得少數(shù)主體可能在結(jié)算層面具備系統(tǒng)重要性，其儲備管理、合規(guī)失誤或法律爭議，都可能通過結(jié)算網(wǎng)絡(luò)快速放大影響。

因此，穩(wěn)定幣帶來的關(guān)鍵挑戰(zhàn)不在于“是否危險”，而在于：風險是否已經(jīng)被識別、是否存在明確責任主體、是否具備制度化干預工具。這正是監(jiān)管關(guān)注點從用戶行為轉(zhuǎn)向發(fā)行人與基礎(chǔ)設(shè)施層的根本原因。

7.5 對 Web3 產(chǎn)業(yè)的長期影響：合規(guī)能力取代敘事能力

穩(wěn)定幣逐步進入現(xiàn)實經(jīng)濟場景之后，對 Web3 產(chǎn)業(yè)本身產(chǎn)生的影響，并不在于技術(shù)路線之爭，而在于項目成功邏輯的根本變化。

在加密原生階段，Web3 項目是否能夠做大，往往取決于三件事：技術(shù)概念是否足夠新、代幣激勵是否足夠強、市場擴張速度是否足夠快。在這一階段，項目很少被要求回答“法律責任”“監(jiān)管合規(guī)”或“極端情況下誰來兜底”等問題，因為其主要服務(wù)對象本身就具備較高的風險承受能力。

但穩(wěn)定幣一旦被用于跨境結(jié)算、企業(yè)資金管理或其他現(xiàn)實業(yè)務(wù)場景，這套邏輯便難以繼續(xù)成立。真實世界的參與者并不關(guān)心項目是否“去中心化敘事完整”，而更關(guān)心一系列非常具體的問題：資金在法律上歸誰所有、儲備資產(chǎn)由誰托管、出現(xiàn)糾紛時能否追責、監(jiān)管介入時是否存在明確接口。

這意味著，Web3 項目的核心競爭力，正在從“能否吸引流動性”，轉(zhuǎn)向“是否具備被制度接住的能力”。合規(guī)設(shè)計、治理結(jié)構(gòu)、審計機制以及與監(jiān)管機構(gòu)溝通的能力，開始成為決定項目能否進入現(xiàn)實應(yīng)用場景的前置條件。

從這一角度看，穩(wěn)定幣的發(fā)展路徑表明，Web3 并未整體走向去制度化，而是在涉及支付、結(jié)算和基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，逐步與現(xiàn)有金融治理體系形成耦合。這一趨勢正在推動行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)明顯分化：一部分項目繼續(xù)停留在高波動、高風險的實驗性領(lǐng)域；另一部分則主動圍繞合規(guī)、托管與責任結(jié)構(gòu)重塑自身定位，試圖成為現(xiàn)實金融體系中的可用組件。

7.6 小結(jié)：穩(wěn)定幣帶來的不是革命，而是金融結(jié)構(gòu)的再排列

綜合來看，穩(wěn)定幣在跨越部分制度鴻溝之后，對金融體系的影響更接近于一場結(jié)構(gòu)性再排列，而非體系性顛覆。結(jié)算層的技術(shù)抽離、銀行角色的再定位、結(jié)算貨幣選擇的微妙變化，以及風險治理重心的遷移，共同構(gòu)成這一調(diào)整的核心內(nèi)容。

這些變化并不必然削弱既有金融體系的穩(wěn)定性，但要求監(jiān)管者、金融機構(gòu)與市場參與者，重新理解“貨幣”“支付”與“基礎(chǔ)設(shè)施”之間的關(guān)系。也正是在這一意義上，第七章所揭示的結(jié)構(gòu)性影響，構(gòu)成了理解第八章中國語境下穩(wěn)定幣問題的關(guān)鍵前提。

第八章 中國語境下的穩(wěn)定幣：制度邊界、合規(guī)路徑與現(xiàn)實可能性

圍繞穩(wěn)定幣是否能夠“跨越鴻溝”的討論，一旦進入中國語境，分析方法本身就必須發(fā)生變化。在這一制度環(huán)境下，問題的關(guān)鍵并不在于技術(shù)是否成熟、場景是否存在或市場是否有需求，而在于穩(wěn)定幣這一安排是否可能被納入現(xiàn)有的貨幣與金融治理結(jié)構(gòu)之中。

因此，對中國而言，穩(wěn)定幣問題并不是一個“是否擁抱創(chuàng)新”的選擇題，而是一個如何處理外生金融變量的制度問題。只有在這一前提下，相關(guān)討論才具有現(xiàn)實意義。

8.1 中國貨幣與金融治理的制度前提

在中國的金融治理體系中，貨幣與支付并非中性基礎(chǔ)設(shè)施，而是深度嵌入宏觀調(diào)控、金融穩(wěn)定與國家治理目標的核心制度工具。人民幣作為唯一法定貨幣的法律地位，資本項目在總體可控前提下的漸進開放，以及支付體系對反洗錢、反恐融資和風險防控目標的服務(wù)功能，構(gòu)成了這一體系的基本約束條件。

在這樣的制度結(jié)構(gòu)中，任何具有“準貨幣”或“廣義支付工具”特征的安排，一旦可能繞開銀行賬戶體系、弱化資本流動管理，或形成事實上的價值儲存替代，都會被納入高度審慎的監(jiān)管視野。這并非針對特定技術(shù)路徑的態(tài)度，而是源于貨幣體系在中國語境中的制度定位。

因此，穩(wěn)定幣在中國的討論天然不是技術(shù)擴散問題，而是制度兼容性問題。

8.2 穩(wěn)定幣在內(nèi)地語境下的制度邊界

在現(xiàn)行制度框架內(nèi)可以明確：穩(wěn)定幣若試圖以面向公眾的支付工具、計價單位或價值儲存手段進入內(nèi)地市場，其制度空間極為有限。

從功能上看，錨定外幣或資產(chǎn)的穩(wěn)定幣一旦被廣泛用于結(jié)算或持有，便可能在局部場景中對法定貨幣形成替代效應(yīng)；從結(jié)構(gòu)上看，其跨境流動性特征亦可能削弱既有的外匯管理和資本項目調(diào)控機制。這種功能與結(jié)構(gòu)的疊加，使穩(wěn)定幣難以被視為一種“中性技術(shù)工具”。

因此，穩(wěn)定幣在內(nèi)地并不具備作為通用支付工具或公眾可持有資產(chǎn)形態(tài)存在的制度條件。這一結(jié)論并非價值判斷，而是對現(xiàn)行貨幣金融治理邏輯的直接推導。

8.3 “不可能”之外：討論空間的真正所在

然而，明確制度邊界并不等同于否認所有相關(guān)討論的意義。恰恰相反，只有在“不可行性”被清晰界定之后，哪些問題仍值得研究才會更明確。

在中國語境下，穩(wěn)定幣之所以引發(fā)制度張力，根本原因在于其潛在的貨幣與支付職能。因此，當穩(wěn)定幣被有意剝離這些職能，其制度含義也會隨之發(fā)生變化。真正具有討論空間的并非穩(wěn)定幣作為“貨幣”的可能性，而是其在被去貨幣化、去公眾化、去匿名化之后，是否仍能作為技術(shù)性結(jié)算或?qū)~安排存在。

例如，在跨境貿(mào)易或國際業(yè)務(wù)中，如果穩(wěn)定幣僅在境外合規(guī)體系內(nèi)作為結(jié)算媒介使用，不直接面向境內(nèi)公眾，也不承擔本幣替代功能，其制度屬性已發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。在這種情況下，討論重點不再是貨幣主權(quán)或支付安全，而是如何理解和管理一種外部金融基礎(chǔ)設(shè)施的存在。

8.4 香港路徑：作為制度接口而非示范樣板

在這一背景下，香港在穩(wěn)定幣問題上的制度實踐常被外界賦予過多象征意義。但從更審慎角度看，香港路徑的價值并不在于其是否可被內(nèi)地復制，而在于其是否能夠作為一個高透明度的制度接口存在。

香港將穩(wěn)定幣發(fā)行明確納入持牌監(jiān)管框架，通過集中規(guī)范發(fā)行主體、儲備資產(chǎn)、托管安排與贖回義務(wù)，試圖回答的并不是“穩(wěn)定幣是否有前景”，而是“如果穩(wěn)定幣已經(jīng)出現(xiàn)，能否被裝入一個可監(jiān)管、可追責、可干預的制度容器之中”。

由于香港運行在資本項目自由流動、普通法司法體系以及高度國際化金融市場的制度環(huán)境下，其監(jiān)管假設(shè)與內(nèi)地存在顯著差異。因此，香港更合理的角色是外部觀察樣本，而非內(nèi)地政策先行試點。通過觀察香港制度框架下穩(wěn)定幣的真實運行效果，內(nèi)地監(jiān)管者與市場參與者可以更具體評估其風險表現(xiàn)、使用場景及監(jiān)管成本，而無需預設(shè)制度移植的前提。

8.5 穩(wěn)定幣與數(shù)字人民幣的制度分工

在中國語境下討論穩(wěn)定幣問題，數(shù)字人民幣始終是一個無法回避的制度背景變量。但如果將二者簡單理解為“不同技術(shù)路線之間的競爭”，本身就是一種偏離現(xiàn)實的誤讀。真正需要比較的，并不是底層技術(shù)或使用體驗，而是兩者所服務(wù)的治理目標與制度角色是否處在同一層級。

數(shù)字人民幣從設(shè)計之初，便高度內(nèi)生于中國既有的貨幣與金融治理體系之中。其制度目標并不在于創(chuàng)造新的貨幣形態(tài)，而在于以數(shù)字化方式鞏固法定貨幣地位、優(yōu)化支付基礎(chǔ)設(shè)施，并增強貨幣政策、反洗錢與金融監(jiān)管要求在數(shù)字環(huán)境中的可執(zhí)行性。換言之，數(shù)字人民幣是一種服務(wù)于現(xiàn)有貨幣體系穩(wěn)定運行的制度工具，其核心價值不體現(xiàn)在“是否更方便”，而體現(xiàn)在“是否更可控、更可監(jiān)管、更可嵌入治理目標”。

穩(wěn)定幣則具有完全不同的制度起點與演化邏輯。無論其技術(shù)實現(xiàn)如何變化，其核心應(yīng)用始終圍繞跨境支付、國際結(jié)算與數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)展開，目標在于降低跨司法轄區(qū)的結(jié)算摩擦、繞開傳統(tǒng)代理行網(wǎng)絡(luò)的效率瓶頸。這種功能定位決定了穩(wěn)定幣天然具有外生性：它并非為任何單一國家的貨幣政策服務(wù)，而是作為全球金融體系中的一種市場化結(jié)算安排存在。

正因如此，二者并不存在“誰替代誰”的對等競爭關(guān)系。數(shù)字人民幣解決的是國內(nèi)貨幣體系如何在數(shù)字環(huán)境中繼續(xù)有效運行的問題；穩(wěn)定幣試圖回應(yīng)的，則是全球化交易與跨境資金流動中長期存在的結(jié)構(gòu)性摩擦。二者運行在不同的制度軌道上，面向的并非同一類問題，也不承擔同一類責任。

在這一意義上，對中國而言，穩(wěn)定幣更合理的定位，并不是一種可以被引入內(nèi)部體系、與數(shù)字人民幣展開競爭的產(chǎn)品形態(tài)，而是一項需要被理解、評估并加以管理的外部金融變量。它可能影響跨境結(jié)算方式、境外資金路徑與國際金融規(guī)則演進，但并不構(gòu)成中國內(nèi)部貨幣體系可以自由選擇或?qū)说膭?chuàng)新方向。

也正是在這一制度分工之下，中國對穩(wěn)定幣的態(tài)度，天然更接近“審慎觀察與風險管理”，而非“技術(shù)競賽或路徑替代”。只有在明確這一前提后，關(guān)于穩(wěn)定幣在中國語境下的討論，才不會陷入概念混淆或方向誤判。

8.6 合規(guī)路徑的現(xiàn)實含義：對市場參與者的啟示

在中國語境下討論穩(wěn)定幣，最常見、也最具誤導性的判斷，是將其理解為一種可以在內(nèi)地復制、推廣甚至規(guī)�；l(fā)行的產(chǎn)品形態(tài)，進而把商業(yè)機會等同于“發(fā)幣、獲客或占領(lǐng)支付場景”。但在現(xiàn)行制度邊界內(nèi)，這一路徑并不現(xiàn)實。穩(wěn)定幣一旦試圖進入公眾支付或廣泛持有領(lǐng)域，其貨幣屬性、支付清算屬性與跨境資金屬性便會高度疊加，從而同時觸發(fā)貨幣主權(quán)、支付安全、資本流動與金融穩(wěn)定等多重監(jiān)管目標。這種制度疊加效應(yīng)，決定了穩(wěn)定幣不具備在內(nèi)地作為產(chǎn)品型創(chuàng)新自由展開的空間。

在這一前提下，對市場參與者而言，更可行、也更理性的策略，并不是“參與發(fā)行或推廣”，而是將穩(wěn)定幣視為一項正在全球范圍內(nèi)被制度化的外部金融基礎(chǔ)設(shè)施變量。真正值得投入的機會，并不在于“做穩(wěn)定幣”，而在于圍繞穩(wěn)定幣在不同司法轄區(qū)的合規(guī)化進程，尋找那些可被承接、可被交付、可被審計的角色位置。

更具體而言，首先浮現(xiàn)的是“制度翻譯”和“合規(guī)接口”層面的專業(yè)需求。穩(wěn)定幣監(jiān)管并不存在全球統(tǒng)一模板：歐盟通過分類監(jiān)管與系統(tǒng)重要性框架強化等值性與完整性，美國更強調(diào)其與既有銀行體系和支付結(jié)構(gòu)的邊界銜接，而香港則圍繞發(fā)行人責任、儲備管理與贖回義務(wù)構(gòu)建高度可追責的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。對出海企業(yè)與跨境業(yè)務(wù)而言，真正的成本并不在技術(shù)實現(xiàn)，而在于如何在不同法域下回答一組高度現(xiàn)實的問題：誰是責任主體、儲備資產(chǎn)如何隔離與托管、贖回權(quán)在法律上如何實現(xiàn)、極端情況下責任如何追究。能夠?qū)⑦@些監(jiān)管要求拆解為可執(zhí)行的制度設(shè)計與合規(guī)架構(gòu)，并在銀行、支付機構(gòu)和監(jiān)管問詢中經(jīng)得起反復審視，才是真正稀缺的能力。

其次，更具現(xiàn)實性的空間，存在于跨境結(jié)算與企業(yè)資金管理的“工程化落地”之中。在大量真實業(yè)務(wù)場景下，企業(yè)并不需要一個面向公眾的穩(wěn)定幣產(chǎn)品，而需要的是一條可用、可控、可對賬的跨境資金路徑：資金如何在境內(nèi)外實體之間流轉(zhuǎn)，如何與既有銀行賬戶體系銜接，如何在財務(wù)和會計層面形成可解釋的憑證鏈條，如何在合規(guī)層面實現(xiàn)交易背景、對手方、資金用途與制裁篩查的閉環(huán)。穩(wěn)定幣在其中往往只是一個結(jié)算介質(zhì)或過橋工具，其價值并不體現(xiàn)在“去中介”，而體現(xiàn)在是否能夠被順利嵌入企業(yè)的財務(wù)、稅務(wù)、審計與風控體系之中。

再次，對于服務(wù)中國企業(yè)“走出去”的機構(gòu)而言，穩(wěn)定幣相關(guān)問題往往以一種更為具體、也更為“法律化”的方式出現(xiàn)。企業(yè)關(guān)心的并非“是否先進”，而是“是否安全、是否可控、出了問題是否有路可走”。這要求服務(wù)提供方能夠?qū)⒎�(wěn)定幣相關(guān)風險，從抽象的政策不確定性，落到具體法律結(jié)構(gòu)與合同安排之中，例如：結(jié)算貨幣條款與匯率風險如何設(shè)計、對手方或發(fā)行人出現(xiàn)風險時贖回權(quán)如何主張、儲備資產(chǎn)所在法域的隔離與優(yōu)先受償規(guī)則如何適用、爭議解決地與臨時救濟的可行性如何評估、制裁或反洗錢觸發(fā)情形下業(yè)務(wù)連續(xù)性如何安排。真正的專業(yè)價值，來自可訴、可執(zhí)行、可審計的制度方案，而非概念化的合規(guī)口號。

因此，在上述制度框架下，穩(wěn)定幣對中國市場參與者的意義，更接近于一組外部環(huán)境變量的變化：它可能改變跨境結(jié)算的技術(shù)選項，改變境外監(jiān)管對資金路徑的審查重點，也可能重塑銀行與支付機構(gòu)的合規(guī)要求，但并不太可能在可預見的時間內(nèi)，成為內(nèi)地市場可以自由展開的產(chǎn)品賽道。將穩(wěn)定幣視為一個需要被理解、被對接、被管理的外部變量，而非內(nèi)部創(chuàng)新工具，反而更符合現(xiàn)實，也更契合“跨越鴻溝”這一長期演化過程的真實邏輯。

8.7 小結(jié)：邊界清晰，討論才成立

綜合前述分析可以看出，在中國語境下討論穩(wěn)定幣，前提并非技術(shù)可行性或市場需求，而是清晰且可被執(zhí)行的制度邊界。在這一邊界之內(nèi)，穩(wěn)定幣并不具備作為公眾貨幣、通用支付工具或價值儲存手段存在的空間，其制度張力并非源于技術(shù)路徑，而是源于其與既有貨幣金融治理結(jié)構(gòu)之間的根本不相容。

但邊界的明確，并不等同于否定研究價值。恰恰相反，只有在“不可能”的范圍被清晰界定之后，哪些問題仍然值得討論，才會真正浮現(xiàn)。在中國語境下，穩(wěn)定幣的現(xiàn)實意義主要存在于邊界之外：作為一種正在全球范圍內(nèi)被制度化的外部金融變量，它在跨境結(jié)算、離岸金融實踐以及不同監(jiān)管框架的制度比較中，持續(xù)塑造著國際金融運行方式，也在反向影響各國對支付體系與金融基礎(chǔ)設(shè)施的理解。

因此，中國對穩(wěn)定幣的理性態(tài)度，并非“擁抱或排斥”的二元選擇，而是一種以制度穩(wěn)定為優(yōu)先目標的管理性認知：既不將其視為可內(nèi)部復制的創(chuàng)新工具，也不忽視其在外部環(huán)境中的結(jié)構(gòu)性影響。穩(wěn)定幣需要被觀察、被評估、被對接，而非被浪漫化或簡單否定。

結(jié)論：穩(wěn)定幣能否跨越鴻溝？

回到本研究最初提出的核心問題：穩(wěn)定幣是否正在從加密原生市場走向現(xiàn)實經(jīng)濟體系，并完成“跨越鴻溝”的關(guān)鍵躍遷？綜合前文的理論框架、制度比較與應(yīng)用場景分析，可以形成一個清晰但克制的結(jié)論。

首先，穩(wěn)定幣尚未整體跨越鴻溝。從公共貨幣安排的制度標準來看，其在等值性、彈性與完整性三個維度上，仍與中央銀行貨幣與商業(yè)銀行貨幣存在系統(tǒng)性差距。這種差距并非短期內(nèi)可以通過技術(shù)優(yōu)化彌合，而是源于穩(wěn)定幣在貨幣體系中的制度嵌入程度有限：它缺乏公共信用背書、宏觀調(diào)節(jié)職能與統(tǒng)一的治理框架，因此難以承擔面向公眾、具有普遍適用性的貨幣角色。

但與此同時，穩(wěn)定幣已經(jīng)在特定條件下實現(xiàn)了“局部跨越”。在跨境 B2B 結(jié)算、企業(yè)資金管理與機構(gòu)間結(jié)算等高度專業(yè)化場景中，穩(wěn)定幣通過去公眾化、去宏觀化與工具化的方式，被嵌入既有商業(yè)結(jié)構(gòu)與合規(guī)框架之中，從而繞開了部分制度鴻溝。這種跨越并不以“替代貨幣”為目標，而是以優(yōu)化結(jié)算路徑、降低跨境摩擦成本為核心，其成立前提在于責任主體清晰、風險可被局部吸收、制度接口可被事前設(shè)計。

這一“有限跨越”并非自然演化的結(jié)果，而是在監(jiān)管回應(yīng)逐步成形的背景下發(fā)生的。歐盟通過分類監(jiān)管與系統(tǒng)重要性要求強化穩(wěn)定幣的等值性與完整性，美國圍繞美元支付體系邊界對其功能加以約束，香港則以發(fā)行人責任為核心構(gòu)建高可追責結(jié)構(gòu)。盡管路徑不同，但其共同點并不在于鼓勵穩(wěn)定幣擴張，而在于將其納入可管理、可干預、可追責的治理結(jié)構(gòu)之中。穩(wěn)定幣得以進入現(xiàn)實場景，并非因為風險消失，而是因為風險被重新識別和配置。

因此，“跨越鴻溝”不應(yīng)被理解為穩(wěn)定幣對既有金融體系的替代，更不意味著一種新貨幣形態(tài)的確立。更準確的理解是：穩(wěn)定幣正在以高度受限的方式，逐步嵌入支付與結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施的邊緣地帶，并在這一過程中不斷接受制度化改造。其現(xiàn)實路徑不是全面鋪開，而是通過少數(shù)高摩擦、高專業(yè)度場景，驗證其在制度許可范圍內(nèi)的功能價值。

對中國而言，這一結(jié)論具有更為明確的制度含義。在現(xiàn)行貨幣與金融治理框架下，穩(wěn)定幣不具備作為公眾貨幣或通用支付工具存在的空間；但作為全球金融體系中正在制度化演進的外部變量，其發(fā)展路徑、監(jiān)管經(jīng)驗與風險表現(xiàn)，仍然具有持續(xù)觀察與研究價值。香港在其中更合理的角色，是制度接口與觀察樣本，而非可直接復制的內(nèi)地試點。

從方法論角度看，未來判斷穩(wěn)定幣是否進一步跨越鴻溝，并不取決于市場規(guī)�；蚣夹g(shù)敘事，而取決于三類更為關(guān)鍵的信號：其一，監(jiān)管框架是否在儲備、贖回與治理責任上形成可執(zhí)行、可經(jīng)受壓力測試的制度約束；其二，穩(wěn)定幣是否持續(xù)進入由專業(yè)主體承擔風險的結(jié)算場景，并形成可復制、可審計的商業(yè)閉環(huán)；其三，傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施是否建立規(guī)�；藴驶闹贫冉涌�，使穩(wěn)定幣從“加密生態(tài)工具”逐步演化為可被制度承接的結(jié)算構(gòu)件。

在這一意義上，穩(wěn)定幣的未來更像是一段制度協(xié)商與結(jié)構(gòu)調(diào)整的長期過程，而非一次由技術(shù)推動的革命性躍遷。是否“跨越鴻溝”，最終并不取決于它能否成為新的貨幣形態(tài)，而取決于它能否在不破壞既有制度目標的前提下，承擔有限而清晰的功能角色。

*本文為上海曼昆律師事務(wù)所的原創(chuàng)文章，僅代表本文作者個人觀點，不構(gòu)成對特定事項的法律咨詢和法律意見。 歡迎更多Web3從業(yè)者投稿、爆料。如需轉(zhuǎn)載及法律咨詢，請?zhí)砑涌头篗ankunLawFirm。

本文作者

關(guān)于曼昆